精质控|创金质控小课堂第19期—绩效归因（一）绩效归因介绍
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了使用绩效指标进行组合风险管理和绩效分析时存在的一些缺陷，包括绩效指标的失效情形、绩效指标失真的情形以及通过绩效指标无法分析的问题。同时，我们也列举了我们工作中遭遇的问题和总结的经验供大家参考。
从这一期开始我们将和大家介绍绩效分析中业绩归因相关的方法、模型和实践经验。本期我们主要介绍绩效归因的大致框架，包括绩效归因的作用、绩效归因的主要模型框架以及使用绩效归因需要注意的一些问题。
01
“绩效归因的作用”
绩效归因分析是我们在进行资产管理流程中的一个重要的分析工具和有效的管理手段。通过绩效归因我们可以按投资决策流程将收益和风险拆分成不同的收益因素和风险因素，并将其以量化方式传达给基金经理、投资总监和客户。同时，绩效归因也能在投资管理过程中辅助我们对基金经理的风格变化进行监测，我们也可以通过绩效归因结论为产品管理的投资授权提供合理的判断依据。比如，当基金经理在过往多只产品中展现了较强的大类资产配置择时能力时，对于该基金经理的产品，可以在满足产品合同要求的前提下适当给予基金经理更宽的资产配置比例范围，有助于基金经理更灵活进行仓位调整，利于投资策略的有效实现。
绩效归因对产品投资管理的其他相关方也起到重要的作用。
对基金经理而言，他们往往对投资组合过往业绩有很好的定性了解，但不一定有非常准确的定量的了解。受到心理因素的影响，人们很容易高估表现好的证券对组合的贡献，同时低估亏损的证券对组合的负贡献。同时，不在投资组合中的证券的影响则更难直观上评估。对于基金经理来说，基准指数中含有但投资组合中没有的证券可能是一个很大的主动仓位偏离，这种偏离很可能对相对收益产生较大的影响（正或负）。
对客户而言，归因分析能够帮助客户更加直观理解投资收益的来源，也可以有针对性地帮助客户了解产品在某些时间内造成业绩表现超越或低于目标基准的原因。通过对归因分析的结果进行展示，我们可以向客户传递我们对于驱动产品业绩的相关因素的掌握情况，辅助我们介绍描述产品的特点和基金经理的投资风格，有助于构建客户信心，帮助客户详细理解产品特征，规避盲目短线交易行为。
02
“常用的绩效归因模型”
绩效归因模型可以对绝对收益和绝对风险进行拆解，也可以对相对收益和相对风险进行拆解。
针对绝对收益和风险的拆解，一般按照收益来源进行分类拆分，比如按照不同的资产类别对收益进行拆解，或按照不同的因子对收益进行拆解。需要注意的是，拆解的收益来源应当是独立互斥且完整的。通常我们可以按照资产类别、持仓标的或是交易及持有收益等维度来分类产品的收益来源。
对于相对收益和相对风险的拆解除了对投资组合的收益进行拆解外，还要按相同的收益来源分类方式对基准进行拆解。Brinson归因模型是经典的对超额收益进行归因的模型，包括Brinson-Hood-Beebower（BHB）方案和Brinson-Fachler（BF）方案，这两个模型的基本思路是一致的，只是在计算细节上对整体基准收益率是否进行调整上有差异。这两个模型我们会在后续详细进行介绍和展开。
由于债券类产品的投资决策流程和股票类资产有很大的不同，因此，债券类产品使按前述的几类归因模型进行分析可能是不合适的。对于债券类产品，投资组合的业绩来源主要来自于持仓标的票息和收益率曲线的形态及变化，而组合风险主要是由久期形式以及信用风险形式来进行表达的。对于债券类产品的归因模型主要有Campisi模型和久期归因模型。这两个模型我们也会在后续的讲解中进行详细介绍。
03
“使用绩效归因需要注意的一些问题”
如我们在第一节中我们介绍的，绩效归因可以帮助我们以量化的手段对产品的收益来源进行拆解，辅助我们对产品的既往表现进行更加详细的分析，并对基金经理的风格变化进行有效监测。但是，我们也必须意识到，产品的投资业绩是一个动态结果，绩效归因只是对既往的业绩结果进行拆解的工具，并不能构成对未来的预测且不应当作为对基金经理能力判断的唯一标准。比如，部分风格策略相对比较激进的基金经理在一些时间段内可能产品业绩表现不佳，连带归因分析结果中各类收益的获取能力均不理想，但可能在另一些时间段内产品业绩表现优异，连带着归因分析结果中各项能力表现都非常突出。因此，归因分析是对过去的评估总结，既不应该使用过短的时间区间进行评价，也不应该将某一个区间收益归因作为结论性结果。我们应该持续跟踪产品的投资业绩表现和归因的结论，特别是关注基金经理从各类收益来源上获取收益或超额收益的稳定性，以此来验证基金经理的投资能力圈。
另一个需要注意的问题是，我们选择对产品进行绩效归因的方法应当与基金经理的实际投资决策流程相匹配。比如，一个基金经理如果是以优选底层标的为主进行组合构建的，那么通过归因去分解基金经理在行业配置上的能力就不匹配实际的投资决策过程。如果归因方法和决策流程不匹配，则可能得到完全错误的结论，干扰投资管理过程。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了绩效归因的大致框架，包括绩效归因的作用、绩效归因的主要模型框架以及使用绩效归因需要注意的一些问题。绩效归因的主要作用包括辅助我们了解基金经理的投资风格和能力圈，为投资管理授权提供量化的数据参考，帮助基金经理从量化层面深入理解过往产品收益来源，帮助客户详细了解产品过往业绩，建立客户信任。绩效归因的主要模型包括常用于权益类产品的Brinson模型和常用于债券类产品的Campisi模型和久期归因模型，在后续的文章中我们将进行详细介绍。使用绩效归因模型时我们需要关注到，绩效归因是对过去产品运作业绩的拆解，对于单区间的绩效归因不应该作为对基金经理分析和评价的结论性标准，并且绩效归因使用的模型应该要和投资决策过程匹配。
本期编委：
尚丹丹、张宏夏、卢莹莹
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