如何看待“自建估值模型”的公允性？

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精运营 | 创金运营小课堂第91期—如何看待“自建估值模型”的公允性？

近期，“21世纪经济报道”的两篇文章《一场针对“净值”的标本之争：银行理财子自建债券估值模型引讨论》、《监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”》引发市场热议。那么，应当如何看待自建模型估值结果的公允性？本期小课堂从资管行业估值实践、自建估值模型的可靠性以及如何践行投资者利益保护三个方面来进行探讨。

（注：除特别说明外，本文所探讨内容主要围绕固定收益品种展开） 

随着资管行业的持续发展、投资品类的日益丰富及国内外金融市场的不断发展，资管行业对金融工具的估值模式也经历了多轮迭代，形成了较为成熟的体系。以基金行业为例：

阶段1：基金管理人自行估值

2005年以前基金行业普遍采用自行估值的模式，在当时基金规模体量不大、投资品类较为有限的情况下，自行估值的方式基本能够维持产品运作需要。但该方式下，存在管理人高估资产价格的风险，在极端情况下估值价格与市场价格会出现明显差异。

阶段2：部分参考三方估值

2005年，基金行业引入中央国债登记结算有限责任公司作为首家基金估值基准机构，开始将中债估值逐步应用于会计核算、风险管理和市场分析等领域。自此，管理人开始陆续引用中债估值进行固定收益品种的估值，但业内当时仍未形成明确的使用范围和标准，主要按照行业惯例进行估值处理。

阶段3：以三方估值为主的估值模式

2014年11月，基金业协会发布《中国证券投资基金业协会估值核算工作小组关于2015年1季度固定收益品种的估值处理标准》，规定“基金在对银行间和交易所市场的固定收益品种估值时，主要依据由第三方估值机构提供的价格数据。第三方估值机构包括中央国债登记结算公司和中证指数有限公司。”

与此同时，考虑到当时私募债市场不活跃的情况，提出“对在交易所市场挂牌转让的资产支持证券和私募债券，鉴于目前尚不存在活跃市场而应采用估值技术确定其公允价值。如基金管理人认为成本能够近似体现公允价值，基金管理人应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适当调整。”

实操上，依照行业惯例，各家机构对固定收益品种采取了“银行间市场用中债估值、交易所市场用中证估值”的模式。对于部分私募型产品，存在交易所私募债等特定品种按成本进行估值的情况。

阶段4：三方估值全面应用。

2022年底，基金业协会发布《关于固定收益品种的估值处理标准》指出“基金在对各类固定收益品种进行估值、减值计量时，可依据由第三方估值基准服务机构提供的数据，但基金管理人应承担的估值责任不因其使用第三方估值基准服务机构提供的数据而免除。”同时，删除了按成本估值的相关内容。自此，行业进入全面使用第三方估值价格进行公允价值计量的阶段。

更多内容请查阅：《关于固定收益品种的估值处理标准》的解读与应对

基金业协会及银行业协会的估值相关指引均有提及，特定情形下，管理人认为第三方估值机构提供的价格数据不能体现公允价值时，应当审慎确定公允价值。但同时也强调了，管理人另行确定公允价值时，需要执行相应的决策程序和对外披露。也即，管理人另行确定公允价值的过程，本质上是围绕估值结果公允性和投资者利益保护来进行展开的。根据市面上报道的内容来看，本次监管要求整改提及的是“出于平滑净值目的而使用自建模型”。换句话来说，管理人自建模型的出发点应该是估值结果的公允性和投资者的公平性，而不是净值平滑。

【2021年银行业协会发布的《理财产品会计核算实用手册及估值操作指南》指出，对于标准化债权类资产而言，“在可行的情况下，理财产品管理人可选取第三方估值机构的价格数据作为标准化债权类资产的公允价值。当出现估值偏差，理财产品管理人认为第三方估值机构提供的价格数据不能体现公允价值时，理财产品管理人应综合第三方估值机构结果，经与理财产品托管人协商，谨慎确定公允价值并按相关法规发布相关公告，充分披露确定公允价值的方法、相关估值结果等信息。”同时，《估值操作指南》也指出，理财产品管理人在充分了解标准化债权类资产特征的基础上，与理财产品托管人协商，可以建立估值模型，运用所有相关、可靠的估值参数进行估值。理财产品管理人应当对估值模型的有效性进行持续评估，并尽可能地予以修正。

2022年基金业协会发布的《关于固定收益品种的估值处理标准》规定，当基金管理人认为第三方估值基准服务机构发布的估值或估值区间未能体现公允价值，或是其提供的预期信用损失模型参数或减值计量结果不准确时，基金管理人应综合第三方估值基准服务机构估值结果，必要时可召开估值委员会会议讨论，经与托管人协商，谨慎确定公允价值或预期信用损失金额，并按相关法规的规定，发布相关公告，充分披露确定公允价值或预期信用损失金额的方法、相关估值结果等信息。】

针对这个问题，我们围绕专业性、监督机制和业务影响三个方面进行讨论。

在专业性方面，1999年中央国债登记结算有限责任公司编制了第一条人民币国债收益率曲线，并在之后的二十多年，不断实践，持续迭代。以中央结算公司为例，“凭借中央登记托管数据优势，配备高素质团队，开发了2000多个模型，建立数千页的方法论与算法文档，形成并发布《债券价格指标产品描述规范》等国家级数据标准，搭建了国内第一个完全自主设计开发、为人民币债券市场量身定制的价格指标体系（包括30余个子系统），自主研发一系列资产定价、数据处理、风险管理等领域的专业软件与应用工具，形成数十项软件著作权和发明专利，确保中债估值可靠、多元、实时。”（引用自《债券》2023年4月刊，《发挥专业第三方估值的作用》，作者：张轶龙、刘一楠）

对单一管理人来说，如果全面采用自建模型，且要实现高度专业，需要投入的资源是巨大的。但管理人作为资管投资的参与方，对于特定情形下的特定资产或者相同特征的资产，较以采用统一模型计算为主的第三方估值价格或收盘价而言，或有更加全面、充分的判断。例如，遇到股票长期停牌时，收盘价已经无法及时客观反映其公允价值，管理人可以根据停牌原因、停牌时间及停牌公司公告等信息，采用估值技术对其进行估值调整，直到该停牌股票复牌且其交易体现了活跃市场交易特征后，才能恢复按收盘价估值。或出现风险债券时，管理人可能结合内部信用评价的情况，评估是否先于估值机构做出估值调整处理（实操中，对于风险债券等特殊品种估值，不同估值机构的估值结果也有较大差异）。此外，对于估值机构未覆盖的品种或非标债权资产等特殊品种，也适用于管理人自建模型的情形。 

在监督机制方面，2023年12月中国人民银行发布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》要求估值机构应当始终保持客观中立，持续提升债券估值产品的公允性，建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，所选用的数据能真实反映市场情况，强调市场波动较大的情况下应谨慎使用数据源并关注价格的可靠性。同时，要求估值机构真实、准确、完整、及时披露估值产品信息、估值方法、数据来源及使用层次、方法变更及终止转让等，并公开发布估值产品质量报告，接受市场质询。

更多内容请查阅：《银行间债券市场债券估值业务管理办法》正式稿发布

管理人自建估值模型主要依赖估值委员会、托管行和外部审计进行模型有效性及结果的监督。管理人应当成立估值委员会作为估值管理决策体系的核心，投资、研究、会计、合规和风控等岗位资深人员发挥各自专业能力、共同商议决策，谨慎确定估值模型所使用的参数、估值技术和方法，同时充分征求托管人、会计师事务所等外部机构的意见，确保决策通过的自建估值模型能够客观反映产品相关金融资产和金融负债的公允价值，还应对自建估值模型的结果进行持续监控和检验。

在业务影响方面，管理人大范围自建估值模型可能会引发流动性风险。假设理财产品在使用自建估值模型的过程中遭遇债市大跌，客户赎回压力上升，此时出售债券一般参考第三方估值价格来报价，如果自建估值模型的定价结果与第三方估值价格偏离过大，可能会导致理财产品净值突然大跌，引发流动性风险。

因此，考虑到金融资产的交易价格与账面估值价格的偏离带来的潜在的流动性风险，以及相当一部分管理人内部估值决策能力有限，而外部机构对自建估值模型的有效监督不足，自建估值模型目前不适合广泛应用到日常估值，仅在特定业务场景中应用。

管理人依据相关法规，谨慎进行估值技术决策且外部机构实现有效监督，是保障投资者权益的基本要求。在审慎决策的基础上，管理人应当本着最大限度保护投资人利益的原则及时进行充分的信息披露。那么，如何披露能够让投资者掌握充分的信息？除了满足法律法规规定的基本信息披露要求外，建议参考目前公募基金对产品的公允价值结果所属层次情况进行披露。

根据企业会计准则，企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次，并首先使用第一层次输入值，其次使用第二层次输入值，最后使用第三层次输入值。公允价值计量结果所属的层次，由对公允价值计量整体而言具有重要意义的输入值所属的最低层次决定。公允价值计量结果所属的层次，取决于估值技术的输入值，而不是估值技术本身。第一层次输入值为公允价值提供了最可靠的证据。

关于公允价值三个层次的具体划分方式及更多估值管理相关内容，欢迎查阅《资管产品估值管理探讨（上）》和《资管产品估值管理探讨（下）》 

目前公募基金的信息披露中，对公允价值计量结果所属层次的披露情况如下图所示。投资者可以根据公允价值所属层次的金额占比情况，对产品估值结果的整体公允情况有所掌握，结合自身需求做出相应的投资行为，从而实现了投资者利益的有效保护。