创金质控官|绩效归因(三)相对收益归因Brinson模型

文摘   财经   2024-10-25 16:06   广东  

精质控|创金质控小课堂第21期—绩效归因(三)相对收益归因Brinson模型


导语

INTRODUCTION

居安思危,思则有备,备则无患。在资产管理产品的整个运作周期,从日常跟踪投资组合是否偏离定位,投资风格是否漂移,持仓是否存在风险,到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解,都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。

面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场,创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏,以期通过独立、专业的研究视角,结合部门工作实践积累的经验和教训,对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理,和投资绩效分析的相关问题,与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞,也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发!


上期我们介绍了绝对收益和风险的归因分解方式。我们将单日收益拆分成各类收益和费用贡献,并对持有的资产标的的收益贡献进行进一步拆分,分为持有收益和交易收益,同时,为了使持有收益和基准指数收益可比,我们通过调整项调整持有收益计算的分母项,这样在后续拆分相对收益时产品和基准收益将具有相同的结构。当我们要对区间的绝对收益进行拆解时,我们可以使用多期连接计算将区间收益归因到各类收益和费用来源上。对于绝对风险的归因主要是对产品的波动率进行拆解,我们可以将波动率拆解到各类收益和费用项对波动的贡献上。




创金质控官栏目


绩效归因(三)

相对收益归因Brinson模型


作者:刘倩莹






本期我们将介绍相对收益分解的Brinson归因模型,由于Brinson归因模型是对投资组合相对基准收益的超额收益部分进行归因拆解的模型,我们将介绍策略组合收益率率和超额收益率的计算方式,Brinson归因的Brinson-Hood-Beebower(BHB)方案和Brinson-Fachler(BF)方案,以及在实务中对Brinson归因结果的使用方式。


01

“策略组合收益率的计算”


不同于产品的收益率是以调整后的资产净值作为分母计算产品资产的增长率,策略组合的收益率是将持有证券权重归一化,计算的是100%由持仓证券构成的组合收益率。策略组合收益率相比产品收益率,剔除了产品的其他资产负债项及交易价差等因素的影响,在计算逻辑上更加接近我们计算指数收益率的方式。因此,我们可以用策略组合的收益率和基准指数收益率进行对比,来计算投资策略由配置和结构上偏离基准所创造的超额收益。

策略组合收益率



策略组合超额收益







02

“Brinson归因的BHB方案”


Brinson模型的核心就是将策略组合的超额收益拆分到策略组合在不同资产类别上相对基准的权重偏离(配置收益)、在各类资产上相对基准中该类资产的收益率偏离(选券收益)以及交叉项(交互效应)上,从而对超额收益来源进行拆解,并进一步对基金经理能力进行刻画和评价。这种拆解逻辑源于对投资决策流程的拆分,即投资经理可以通过对不同资产类别的研究超配收益高的资产低配收益低的资产创造超额收益,也可以通过证券筛选优选收益率更高的证券使得各类资产的收益率超越基准来创造超额收益。

(1)配置收益

配置收益(Allocation Return,记作AR)的定义为策略组合在不同资产类别上相对基准的权重偏离带来的超额收益,即假设策略组合和基准指数中的各类资产的收益不变,策略组合中资产类别的配置权重和指数中资产权重不同带来的收益差异。

为了计算配置收益,我们需要先虚构一个参考组合,它具有和实际策略组合相同的资产配置权重,同时,采用基准中各类资产类别的收益率。根据配置收益的定义,配置收益等于参考组合和基准组合的收益率的差。



(2)选券收益

选券收益(Selection Return,记作SR)的定义为策略组合在不同资产类别上相对基准的收益能力差异带来的超额收益,即假设策略组合和基准指数中的各类资产的权重不变,策略组合中资产类别的收益率和指数中该类资产收益率不同带来的收益差异。

为了计算配置收益,我们也需要先虚构另一个参考组合,它具有和基准组合相同的资产配置权重,同时采用实际策略组合中各类资产类别的收益率。根据选券收益的定义,选券收益等于参考组合和基准组合的收益率的差。



(3)交互效应

交互效应(Interaction Return,记作IR)的定义为超额收益中无法用上述两种贡献解释的部分,它是由配置和选券共同作用的。



交互效应本身并不具有单独的经济含义,也不是投资决策流程的一部分,因此很难对交互效应本身的计算结果提出要求,或寻找有擅长创造交互效应贡献的基金经理。




03

“Brinson归因的BF方案”

(1)配置收益

在BHB方案中,只要策略组合超配了在参考基准中的收益率为正的资产,就会对超额收益产生正配置收益,而只要在负收益率的资产上进行超配就会产生负配置收益。这会导致当基准中各类资产收益均为负,即市场整体下跌时,策略组合不可能获得正配置收益,而在整体上行的市场环境中,策略组合在各类资产上均贡献了正配置收益。这种计算结果和我们的分析目的是不太匹配的,在市场整体下行时,我们仍然认为那些在下跌幅度较小的资产上进行超配而在下跌幅度较大的资产上进行超配的策略组合的超额收益是有配置能力的贡献的。

BF方案在计算配置收益时对这个问题进行了一些改进。BF方案下的配置收益计算逻辑为:



在结果上,BF方案汇总后的各类资产配置贡献和BHB方案是相等的,但如果要拆分到各类资产的配置贡献上,BF方案这样的处理方式会要求基金经理只有超配了收益高于基准组合收益率的资产,低配了收益率低于基准组合收益率的资产才能为策略组合提供正配置收益贡献。

(2)选券收益

在Binson和Fachler的归因分析方案中除了将资产配置收益进行处理外,也对选券收益进行了处理,在BF方案中,将交互效应合并入选券收益,即使用策略组合的实际权重计算选券收益。





04

“如何使用Brinson归因模型”

Brinson模型帮助我们以清晰的、可量化的方式对策略组合的超额收益进行拆解,通过将超额收益分拆到配置收益和选券收益上,我们能够分析和判断基金经理的投资能力圈范围,进而帮助我们理解基金经理的投资理念和投资策略。

Brinson模型的资产类别拆分可以有多种方式,例如,混合型组合可以按照大类资产类别分成股票、债券、基金等;也可以对单一资产组合,如股票组合,按市场或行业分成不同国家、不同行业。资产的分类需要同时覆盖基准和组合中的所有证券,同时一个证券不应同时属于多种资产类别。

此外,在使用Brinson模型的结果时我们还需要关注模型的使用假设和计算逻辑。Brinson模型在拆解配置和选券收益的时候,基于的是策略组合和基准组合的超配和低配,认为超低配都是基于基金经理对行业及个券的投资观点决定的。但是在实际投资过程中,基金经理对行业和个券的超低配的投资思路可能是不一样的。

例如,基金经理在组合中未配置某个指数成分券,一种可能是基金经理不看好该成分券的收益能够超越基准,另一种可能是基金经理的研究范围未覆盖该证券。在前一种投资思路下,计算基金经理在该券上的选股收益贡献为0就不太合理,而在后一种投资思路下,基金经理在该券上的选股收益贡献为0就相对更加合理。因此,我们在对具体产品进行精细化分析时,应该结合更加准确、合理的投资决策程序来进行归因分析,而非直接套用公式结果。比如,结合基金经理的过往能力圈范围及公司整体的投资决策流程进行分析,如果基金经理本身有团队支持来负责对基准中的各行业中证券进行覆盖,那么在选券收益更适合使用BHB中选券收益的计算方式,而如果基金经理的证券覆盖范围小于基准组合,比如仅在有限的几个行业或风格下挑选证券,则选券收益更适合使用BF方案中选券收益的计算方式或将BHB方案中选券收益的策略组合在未配置资产类别上的收益率假设为和基准组合该资产类别上的收益率相等。总而言之,如果我们想要使用归因模型得到最合理的结果,就应该使用最能够体现投资决策流程的方式对超额收益进行归因。







本期总结

INTRODUCTION

本期我们介绍了Brinson归因模型。不同于产品的收益率计算产品资产的增长率,策略组合计算的是100%由持仓证券构成的组合收益率。策略组合收益率相比产品收益率,剔除了产品的其他资产负债项及交易价差等因素的影响,更加接近指数收益率的计算方式。Brinson模型BHB方案将超额收益拆分到策略组合在资产类别上相对基准的权重偏离(配置收益)、在同类资产的不同标的上相对基准的配置权重偏离(选券收益)以及交叉项(交互效应)上。在BHB方案中,只要策略组合超配了在参考基准中的收益率为正的资产,就会对超额收益产生正配置收益,而BF模型基金经理只有超配了收益高于基准组合收益率的资产,低配了收益率低于基准组合收益率的资产才能为策略组合提供正配置收益贡献,同时BF模型将交互效应加入选券收益中不再单列。在使用Brinson模型时,我们也需要关注模型的使用假设和计算逻辑,如果我们想要使用归因模型得到最合理的结果,就应该使用最能够体现投资决策流程的方式对超额收益进行归因。


本期编委:

尚丹丹、张宏夏、卢莹莹

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