精质控|创金质控小课堂第25期—绩效归因（六）Campisi归因模型
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了加权久期归因模型，包括债券组合收益率的分解、加权久期归因模型计算逻辑和归因结果的解读。债券组合收益率可以被分解为持有的收益和因到期收益率变动导致的收益，债券组合的到期收益率变化无法直接通过个券到期收益率变化加权平均获得，因此需要推导出到期收益率的变化。加权久期归因模型通过创建两个参考组合来拆分固定收益组合投资管理过程中不同投资操作的贡献，即总久期、债券类属配置和证券选择。除了可以应用在分析组合相对基准的超额收益外，加权久期归因也可以用来比较两个策略的收益差异，即将其中一个组合作为基准组合来分析两个产品的收益差异来源。在使用加权久期归因的时候，我们使用不同的债券类属分类方式也会对最终的分析结果造成差异。
本期我们将介绍Campisi归因模型。Campisi归因模型是目前使用最广泛的固定收益归因模型，可以对绝对收益和超额收益进行归因。本期我们将主要介绍Campisi归因的框架，Campisi模型绝对收益分解，以及Campisi模型超额收益分解。
01
“Campisi归因框架”
Campisi归因的起点是债券未来现金流折现的定价公式，债券的价格受到两个因素的影响：到期收益率y和时间t，通过对分别对到期收益率和时间求偏微分，可以得到债券收益近似为：
而进一步的，可以将时间变化贡献的部分拆分为票息收益+收敛收益，将到期收益率变化贡献的部分拆分为曲线收益+利差收益+个券残差收益。即Campisi归因的框架可以分解为：
在日常进行分析的时候，我们也会根据各类收益贡献的来源性质不同对收益类型进行重新分类。比如：将票息收益、收敛收益和骑乘收益合并为持有收益，因为这三类都是在假设当前市场情况不发生任何变化，持有债券一段时间能够获得的收益；将平移收益和扭曲收益合并为曲线变动收益，因为这两类收益是收益率曲线不同变化产生的收益等等。
在一些教科书或是分析报告中我们也经常能够看到Campisi归因模型是直接使用票息作为收益分解的第一部分，即r=C×Δt-MD×Δy，但通过数学推导我们认为这样的分解结构是不准确的。因此，在计算式中我们使用数学上更加合理的y×Δt作为收益分解中时间因素的影响。
02
“Campisi模型绝对收益分解”
t日债券策略收益率rt可以分解为
票息收益
票息收益债券收益的主要来源，与债券的票面利率和持有时间有关。
收敛收益
收敛收益代表的是债券价值收敛于面值所产生的收益，当所有条件未发生变化时，债券每日的收益率等于其到期收益率，扣除票息产生的收益，剩下的收益来源于债券价值的收敛过程。
骑乘收益
骑乘收益代表的是由于期限变短而在收益率曲线上获得的收益。正常情况下收益率曲线是延左下向右上倾斜的形状，在收益率曲线未发生变化的情况下，随着期限缩短，收益率会顺着曲线向下走，从而影响债券的价格。
平移收益
平移收益是指由于国债收益率曲线发生平移产生的收益，平移收益是修正久期影响收益率的关键因素。对于曲线平移量的计算方法，选定0.5，1，2，3，5，7，10这几个关键点作为观测点，并计算平均值。
扭曲收益
扭曲收益指由于国债收益率曲线的非平行移动所产生的收益。由于收益率曲线的变化往往不是平行移动，在不同期限上曲线的变化方向和变化幅度不同，基金经理可以通过配置不同期限的债券获得曲线形状变化的收益。
利差收益
利差为债券到期收益率与对应期限国债收益率的差，由于债券的信用、流动性等因素的变化，债券的利差也会发生变化，从而债券的到期收益率与曲线的变化幅度不同。当债券的利差缩小时，可以在利差部分获取正收益。
残差收益
残差为根据公式计算的各部分收益的和与债券实际收益的差异，属于模型无法解释的部分，当两个交易日中间间隔的自然日天数越多时残差会越大。
03
“Campisi模型超额收益分解”
除了用来对绝对收益进行分解外，Campisi归因模型还可以用来对组合的超额收益进行分解。分解结构和绝对收益分解一致，在计算上也是将基准的收益按Campisi模型进行分解后，算出各收益项上组合相对基准的收益，作为对超额收益的分解。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了Campisi归因模型，包括Campisi归因的框架，Campisi模型绝对收益分解，以及Campisi模型超额收益分解。Campisi归因的起点是债券未来现金流折现的定价公式，通过对分别对到期收益率y和时间t求偏微分将收益率进行拆分。同时又可以进一步根据影响投资决策流程的因素将收益具体拆分到票息收益、收敛收益、骑乘收益、平移收益、扭曲收益、利差收益和个券残差收益。除了用来对绝对收益进行分解外，Campisi归因模型还可以用来对组合的超额收益进行分解。
本期编委：
尚丹丹、张宏夏、卢莹莹
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