精质控|创金质控小课堂第10期—业绩比较基准的选择（三）：使用指数基准
导语
INTRODUCTION
居安思危，思则有备，备则无患。在资产管理产品的整个运作周期，从日常跟踪投资组合是否偏离定位，投资风格是否漂移，持仓是否存在风险，到对组合的投资业绩分析评价和收益来源的归因拆解，都要求基金管理人拥有一套成熟全面的组合风险管理体系。
面对投资者日益细化和明确的投资目标诉求和风云变幻的投资市场，创金合信组合风险与质量部诚意推出《创金质控官》系列专栏，以期通过独立、专业的研究视角，结合部门工作实践积累的经验和教训，对投资组合管理过程中的风险识别、评价、管理，和投资绩效分析的相关问题，与各位风险管理和绩效分析同行进行交流碰撞，也期待我们的专栏能对资管行业的其他从业者提供一些有益的启发！
上期我们介绍了几种常见的业绩比较基准形式，包括：使用绝对收益率为基准、使用指数为基准、使用市场可比同类组为基准。这几类基准形式都各有优劣：绝对收益率能够清晰直观反映产品定位，且对于结构复杂的对冲策略能更直观体现产品的投资目标，但绝对收益率一般由历史信息计算，和产品实际投资运作时期并不匹配。指数能够反映产品投资运作期的市场情况，且编制方案明确，成分结构透明，能够很好作为产品投资组合的风险收益指标的衡量标准，但指数编制时往往不考虑产品费用和交易磨损，导致指数业绩无法实现。市场可比同类组中的对象都是投资者可以选择的实际产品，考虑了各类费用和交易磨损等情况，但市场同类可比组也存在着持仓不透明，部分策略同类产品较少，以及同类组中其他产品存在着幸存者偏差的问题。
从这期开始我们将介绍使用指数作为业绩比较基准和市场可比同类组作为基准时的选择方法和需要注意的问题。本期我们重点介绍以指数作为业绩比较基准的情况。
一般而言，我们从指数成分券的构成、指数的加权方式和指数的计算规则三个维度来选择合适作为产品基准的指数。
01
“指数的成分券构成”
从指数的成分券类型来看，一条指数通常只包含一类成分券，如股票指数中只有股票，债券指数中只有债券。相应的，常见的用来作为产品业绩比较基准的指数，主要有股票指数、债券指数和基金指数，一些主要投大宗商品市场的基金，还会使用商品指数作为其业绩比较基准。如果当我们的产品投资范围包含多种不同类型的投资标的时，我们可以按一定比例将多条指数进行加权复合，并使用该复合指数作为产品的业绩比较基准。
更进一步的，如果我们的产品有比较明确的投资风格或行业的偏好，我们可以选择成分券构成和策略更加匹配的指数作为基准。例如，假设我们在为一只行业均衡，主要投向大市值股票的产品设定基准，那么沪深300是合适的；但如果我们是在为一个新能源概念的产品设定基准，那么就应该使用成分券为新能源主题股票的新能源主题指数作为基准。固定收益类产品也类似，我们可以为利率债策略匹配国债指数，为信用债策略匹配信用债指数，甚至进一步到对应的期限、评级特征去更好贴合产品的实际投资策略。
对于主动管理基金，我们不需要要求指数和产品的投资范围完全匹配。实际投资过程中基金经理也可以通过投向超出指数成分范围外的标的来对组合进行收益增强，因此，我们在选择业绩比较基准时，只需要保证业绩比较基准的指数能代表投资组合的主要投资方向，和产品具有相似的收益风险特征即可。
02
“指数的加权方式”
即使是使用一模一样的成分券池，不同的加权方式也会使指数的收益产生非常大的差异，市场上也专门有一类smart beta策略，就是通过使用和对标基准一样的成分券池但更合理的加权方式构建组合，以达到超越基准指数收益的目标。
目前市场上最常见的指数加权方式包括市值加权、等权或价格加权。其中，使用最为广泛的，认可度最高的是市值加权指数。
1、市值加权指数
市值加权指数中的每个成分券的权重是由成分券的市值（价格*数量）决定的。市值加权能够更好地反映市场的整体表现和投资者的整体投资情况，并且因为市值大的公司通常更受投资者关注且交易量更大，这意味着市值加权指数更容易被跟踪和复制。而且，从一定程度上市值大的公司通常具有更强的盈利能力和市场地位，因此将它们的表现对指数的影响赋予更高的权重也是合理的。
市值加权的指数也存在一些弊端，如市值加权可能会过度依赖市值大的公司，而忽视了众多市值较小的公司，从而在一些情况下造成在少数标的上权重过于集中，分散度不足的问题。一些使用了市值加权方式的指数会人为约定单一成分、行业或市场的权重上限，防止指数权重集中度过高的问题。
2、等权指数
等权指数将每个成分券赋以相同的权重。等权指数能够更好地避免头部公司对指数影响过大的问题，增加指数的分散度。且以历史经验情况看，等权指数的历史业绩表现普遍优于市值加权指数，这可能是因为一些资质优秀的新兴领域中小市值公司发展速度和空间都高于传统大市值龙头公司。
不过，等权指数也有一些弊端。比如，一些市值过小的成分的流动性可能非常有限，一旦买卖交易规模较大，会很容易影响成分券的市场价格，造成比较高的交易磨损。特别是在当市场出现流动性紧张，资金都在同向卖出时，可能会导致标的价格恐慌性下跌，从而造成超出预期的大幅损失。
3、价格加权指数
价格加权指数大多为一些境外市场发布时间较早的常用指数，如道琼斯工业平均指数。其计算方式就是将成分券的当前价格用常数调整项进行调整后直接加总得到指数价格，因此，高价券的权重会显著高于低价券。在实际的绩效分析中，我们几乎不会使用这类指数作为产品业绩比较基准。
03
“指数的计算规则”
我们在选择产品业绩比较基准对应的细分指数时，需要考虑不同细分指数的计算规则的差异。这些差异主要包括：对成分券所产生损益的处理差异和汇率调整的处理差异。
按对成分券所产生损益的处理方式不同，我们将指数分为价格指数、全收益指数和净收益指数。它们主要的区别是，对于债券利息、股票股利、基金分红等影响持有标的价格但并不降低投资者回报的要素的计算规则不同。我们常见的市场指数大多为价格指数，价格指数在计算收益的时候不考虑成分券产生的收益，即成分券产生的红利收益将直接从指数中剔除，而全收益指数则会对红利收益进行处理，计算逻辑类似我们前面文章中介绍过的复权收益率。一些主要的指数还会披露净收益指数，即在对红利收益的基础上，扣除红利税后再进行复权收益计算。考虑当前公募基金红利税减免情况，公募基金业绩比较基准通常使用全收益指数。
本期总结
INTRODUCTION
本期我们介绍了使用指数作为业绩比较基准需要重点考虑的几方面因素，包括：指数成分券的构成、指数的加权方式和指数的计算规则三个方面。从指数成分券的构成上我们主要考虑指数的成分券是否能够代表投资组合的主要投资方向摒弃和产品具有相似的收益风险特征；从指数的加权方式上我们主要考虑不同加权方式对指数收益的影响以及实际投资过程中复制指数组合的可行性；从计算规则上，我们希望选择对成分券收益处理方式尽量贴合产品实际投资运作中相关场景情况，匹配产品实际投资中的投资和估值核算场景。下期我们将介绍使用市场可比同类组作为业绩比较基准的情况。
本期编委：
尚丹丹、姚佑琛、刘宗武、卢莹莹
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