文｜姜娅 刘济玮 盛夏 顾训丁
常欣仪 王加熊 黎刘定吉
中央重视内需态度明确，餐饮作为顺周期代表直接受益，修复弹性较大。终端餐饮细分赛道龙头率先上调价格反映竞争总体走向平稳，价格战加剧可能性较低。餐饮供应链板块料将受益下游餐饮业绩复苏，我们看好2025年需求改善、成本继续下行及竞争缓解推动的盈利修复。
▍提振内需政策方向明确，餐饮场景有望受益而实现修复。
2024Q3以来政策多次表态积极、明确，我们认为除了已经实施的“以旧换新”，创新财政刺激手段拉动内需仍存在空间。参照过往消费刺激措施及效果，餐饮是重要和明确的受益方向。参考杭州市在2009年应对金融危机影响时发放消费券产生的影响，3亿元旅游消费券发放当季，其国内旅游收入增速环比+8.1pcts至20.4%，刺激效果明显。
▍终端餐饮呈现竞争趋缓趋势。
低基数下，餐饮社零增速2024年10月以来有所回升，供给端餐饮门店数量仍在减少。上市公司数据来看，价格压力有所缓和、客流表现筑底，24Q3同店收入降幅环比持平或收窄，24Q4维持企稳态势。细分赛道龙头企业率先调价，一定程度上反映竞争总体走向平稳，低价策略对刺激客流的边际影响减弱，价格战进一步加剧可能性较低。
▍政策刺激下终端餐饮有望率先显现弹性。
根据我们的情景测算，重点餐饮企业目前业绩总体处于中性假设水平，考虑政策带动，乐观情景下业绩调升空间达6%~60%。参考2021H1疫后反弹预期下港股消费龙头的估值表现，在预期拐点来临时，餐饮企业的估值弹性短期明显高于业绩弹性。当前餐饮企业对应2025年动态市盈率均值在20倍，无论是政策博弈还是行业自身景气修复带来的预期拐点下估值弹性均将显现，而估值表现的持续性主要取决于数据兑现程度。
▍餐饮供应链料将跟随受益下游复苏。
我们认为，当前需求压力峰值已过，但景气度仍然偏弱，逆境下更考验企业综合能力。展望2025年，餐饮供应链企业收入端有望跟随终端同步复苏，多数成本延续下行趋势，竞争有望缓解，我们看好板块盈利改善，其中速冻板块业绩弹性大但确定性偏低，复合调味品在弹性和增长下限上均具优势。从节奏看，预期反转及数据兑现为两个重要布局窗口期。短期进入政策真空期，2025年3月两会或为下一轮博弈窗口，需求低基数、政策高度重视及估值水平较低的背景下，后续兑现亦有望超预期。
▍风险因素：
经济增速不及预期，消费降级趋势超预期；行业竞争加剧的风险；公司扩张不及预期；食品安全问题。
▍投资策略。
终端餐饮业绩有望率先修复并显现弹性，我们认为：1）若政策刺激落地、宏观企稳回升，在这一轮餐饮降价潮当中同店相对坚挺、成本管控能力强的头部企业会率先迎来业绩端兑现，当前估值具备安全边际，分红、回购积极为股东回报提供安全垫。2）此前同店收入下滑比较严重的企业具备更高的修复弹性。3）继续推荐品牌势能处于高位或仍在上升通道、开店保持快速的企业。
餐饮供应链板块料将受益下游餐饮复苏，我们看好2025年需求改善、成本继续下行及竞争缓解，但预计不同子板块表现有所差异，建议从确定性、业绩弹性、股息率及估值四重维度筛选布局。
