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如何看待大叶股份“小并大”收购AL-KO?
2024年9月2日，大叶股份发布《宁波大叶园林设备股份有限公司重大资产购买预案》公告，宣布通过全资子公司大叶润博，从ALKO GmbH处以现金方式收购AL-KO Geräte GmbH的100%股权（简便起见，后文均以AL-KO代替标的资产AL-KO Geräte GmbH）。本次交易的要点梳理如下：
交易标的：拟收购的标的资产为AL-KO Geräte GmbH的100%股权。
标的资产主营业务：主要从事园林机械设备的研发设计、生产制造和销售，产品广泛应用于园林绿化的修剪、树叶清理、户外活动等领域。标的公司经过近60年的行业积淀，树立了“品质生活”的良好品牌形象，拥有或授权使用“AL-KO”“SOLO”“Masport”“MORRISON”等知名品牌，在园林机械行业拥有较高的市场认可度，覆盖了诸多专业零售商、大型商超、国际品牌生产商等主要园林机械产品销售渠道，与Stihl、Iseki、Bunnings、Bauhaus、OBI等知名跨国集团或商超建立了长期稳固的合作关系。
交易方式：上市公司拟以现金方式进行收购。
交易价格：本次交易的股权价格为2000万欧元，采用“锁箱机制”进行定价，以2023年12月31日作为锁箱日或生效日，若未出现价值漏损，则公司股权收购价保持不变。
对价支付方式：本次交易为现金收购，上市公司将以自有资金、自筹资金等支付本次交易价款。
本次交易构成重大资产重组：标的公司2023年度营业收入18.02亿元，占上市公司营收比重达到194%，因此构成重大资产重组。考虑到2023年AL-KO营收显著高于大叶股份，因此我们认为这是一起非常典型的“小并大”并购交易。
图1：本次交易的相关财务指标（单位：亿元）
图2：AL-KO主要园林机械产品
我们认为，本次收购于大叶股份而言是一笔性价比较高的收购，主要在于：
收购价格比较便宜：经过测算，本次收购PB约0.5x；PE方面，AL-KO在2024年上半年时间净利润约1006万欧元，不过考虑到园林设备行业在上半年为旺季，下半年为淡季，因此下半年净利润大概率低于上半年，按此进行保守计算，PE也不超过2x；因此，无论是PE还是PB角度，这都是一笔较为便宜的并购。但值得注意的是，AL-KO的资产负债率并不低，达到约76%，考虑到过去几年欧洲的融资成本较高，这或是大叶能够通过较低价格实现并购的原因之一。并购完成之后，若大叶能够通过国内低息贷款等方式进行债务置换，或有助于改善AL-KO的经营质量。
资料来源：大叶股份公司公告，华福证券研究所
在销售区域之间能够实现高度互补：AL-KO在德国、奥地利、波兰、丹麦、瑞典、英国、新西兰、澳大利亚、美国等18个国家形成了独立销售主体，将自有品牌产品销往欧洲、大洋洲和北美洲等数10个国家和地区，在欧洲和大洋洲的销售收入占其主营业务收入比重超过90%，对比之下，2023年大叶股份接近50%的收入来自其北美子公司。因此，我们认为完成收购之后，双方在销售区域层面能够实现较好的协同效应，大洋洲市场的加入也能够帮助大叶增加反季收入，降低收入的季节性波动。
进一步扩大市场份额：通过本次收购，大叶股份在欧洲园林机械市场将拥有本地化的生产制造基地及技术中心，能够快速响应客户需求，加速海外市场开拓，并且公司可以利用AL-KO的品牌及销售渠道，提高市场渗透率，增强自有品牌影响力，助力市场开拓。
大叶股份在24H1实现经营改善，营收与利润均实现有力反弹。据iFinD数据，2024H1公司实现营收11.0亿元，同比+49%，主要受益于北美客户2023年去库存顺利、公司产品在北美销售性价比高和竞争力强、推出的新产品深受美国消费者青睐，从而促使北美客户需求增加。利润率方面，2024H1公司毛利率达到19%，基本恢复至2020年水平，或主要受益于收入恢复带来的规模效应；得益于毛利率的恢复，公司顺利实现扭亏为盈，24H1实现归母净利润0.5亿元，净利率达到5%。
图4：大叶股份24H1营收快速反弹
资料来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所
资料来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所
图6：大叶股份24H1毛利率实现反弹
此外，市场一直担忧国际政治环境变化所带来的关税风险对公司造成不利影响，针对这一问题大叶股份也进行了充足的准备。根据公司公告，目前公司墨西哥生产基地占地面积约383亩，目前一期厂房52600平方米已经基本建设完成，随着后续逐步投产将提高客户交付效率，大幅缩短交付时间，降低产品海运成本。同时，如果后续并购AL-KO顺利，AL-KO的欧洲产能或也有助于大叶平滑贸易风险。
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周度投资观点
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行情数据
本周家电板块涨跌幅-1.1%，其中白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别-0.9%/-1.8%/-1.4%/-1.3%。原材料价格方面，LME铜、LME铝环比上周分别-2.19%、-3.88%。
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所（基期为2024年1月1日）
图10：纺织服装及细分板块周涨跌幅
图11：纺织服装及细分板块指数走势
图12：家电重点公司估值
图13：纺织服装重点公司估值
资料来源：iFind、华福证券研究所（采用iFind一致预测；收盘日：2024年9月6日）
注：港股公司对应市值单位为亿港元，归母净利润单位为亿元人民币。
图14：宠物重点公司估值
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各板块跟踪
图15：白电板块重点公司销售数据跟踪
资料来源：奥维云网，华福证券研究所
资料来源：奥维云网，华福证券研究所
图17：厨电板块公司销售数据跟踪
资料来源：奥维云网，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所（基期为2024年1月1日）
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行业新闻
据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2024年9月空冰洗排产总量合计为2662万台，较去年同期生产实绩增长4.5%。分产品来看，9月份家用空调排产1054.2万台，较去年同期生产实绩增长8.8%;冰箱排产802万台，较上年同期生产实绩增长2.2%;洗衣机排产806万台，较去年同期生产实绩增长1.5%。（新闻来源：产业在线）
产业在线数据显示，2024年7月家用空调出口市场再次迎来强劲增长，出口量达到666.3万台，同比激增54.3%;销售额13.7亿美元同比上涨51.1%;单价205.9美元，同比下滑2.1%。综合来看，出口市场竞争激烈，中低端产品占比提升。回顾整个2024冷年，中国家用空调累计出口量达到7838.7万台创历史新高，同比增长27.0%，并已连续12个月保持增长态势，完美收官。（新闻来源：产业在线）
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上游跟踪
6.1 家电原材料价格、海运走势
图19：铜铝价格走势（美元/吨）
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所（更新至2024.5.17）
图21：钢材价格走势（1994年4月=100）
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
6.2. 房地产数据跟踪
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
6.3 纺织原材料价格跟踪
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
资料来源：iFinD，华福证券研究所
图36：涤纶短纤价格走势图（元/吨）
资料来源：iFinD，华福证券研究所
图37：长绒棉价格走势图（元/吨）资料来源：iFinD，华福证券研究所
图38：内外棉价差走势图（元/吨）资料来源：iFinD，华福证券研究所
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风险提示
原材料价格上涨风险。若原材料持续涨价，家电企业的毛利率会出现显著下滑，进而影响企业的盈利能力。
需求不及预期风险。如果消费整体疲软，终端需求不及预期，将会对企业业绩造成较大压力。
汇率波动影响。汇率波动超预期将对企业最终业绩产生较大的非经营性影响。
报告信息
证券研究报告：《家用电器：多地以旧换新政策落地，7月白电出口延续高增——24W35周观点》
对外发布时间：2024年09月01日
报告发布机构：华福证券股份有限公司
证券分析师：谢丽媛
资格编号：S0210524040004
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
重要提示
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