寻找中国的大金：全球化穿越周期—寻找未来十年中国消费品投资标的系列 | 华福可选消费谢丽媛

财富 2024-05-20 22:35 山东

1. 大金工业百年复盘：何以穿越周期？

1.1. 大金工业：历久弥新的百年全球空调龙头

1.2. 攻城战略：全球化战略助力逆势增长

1.2.1. 日本经济泡沫破灭，大金顺势开启全球化

1.2.2. 全球化之亚太欧洲：品牌出海，完善海外生产销售布局

1.2.3. 全球化之美国：二度折戟，整合优质标的成功切入

1.3. 防御壁垒：坚持研发创新，优质产品引领市场

1.4. 大金经验复盘，寻找潜在的大金

2. 寻找中国的大金

2.1. 扫地机-石头科技&科沃斯：最具潜力赛道，全球渗透率拐点，中国引领

2.1.1. 国内率先完成产品升级，海外低渗透+结构优化发展可期

2.1.2. 石头科技：打造硬核产品力，引领全能基站出海

2.1.3. 科沃斯：扫地机+洗地机双轮驱动，持续加强海外拓展力度

2.2. 品牌出海-海尔：整合全球优质标的，推广高端创牌战略

2.2.1. 全球大家电市场相对成熟，鲜少出现新晋品牌

2.2.2. 海尔：跨境并购整合能力突出，高端创牌运营提效盈利优化有望

2.3. 空调龙头-美的&格力：赛道属性优，出海仍可为

2.3.1. 空调一户多机属性突出，新兴市场等仍具成长性

2.3.2. 美的&格力：欧洲东南亚空调文化相近，国内空调龙头出海仍可期

3. 投资建议

4. 风险提示

大金工业百年复盘：何以穿越周期？

1.1. 大金工业：历久弥新的百年全球空调龙头

纵观日本家电发展历史，曾经的巨头东芝、松下、夏普等均黯然退场（被收购或份额下降），而大金工业成为为数不多穿越周期、逆势扩张的优质企业。大金工业创立于1924年，是集空调、冷媒、压缩机研发、生产、销售及售后服务为一体的全球知名企业。1993-2023财年期间大金工业营收规模以9%的复合增速扩张至4.40万亿日元，归母净利润以21%的复合增速增长至2603亿日元。大金工业专注于空调领域，目前90%以上营收来自于空调业务，且已经发展成为全球暖通空调龙头，根据deallab数据显示2022年大金工业以12.7%的销售额份额引领全球空调市场。

图1：FY1993-2023大金工业营收复合+9%

资料来源：公司官网，Bloomberg，华福证券研究所

图2：FY1993-2023大金归母净利润复合+21%

资料来源：公司官网，Bloomberg，华福证券研究所

图3：大金工业空调业务贡献90%以上营收

资料来源：公司官网，华福证券研究所；备注：FY2023数据

图4：大金工业空调业务贡献90%以上营收

资料来源：deallab，华福证券研究所

图5：FY2022大金工业空调业务分地区分产品营收规模

资料来源：大金工业2023年综合报告，华福证券研究所；备注：日本其他包括工业应用空调、售后及空气净化器；美国无管式空调包括家用与商用，其他包括空气过滤及拉美空调业务

1.2. 攻城战略：全球化战略助力逆势增长

回顾大金的发展我们认为在日本泡沫经济破灭失速的三十年内大金仍能取得靓丽表现与其坚定的全球化战略密切相关。

海外复合增长快于日本本土，美国成为大金主要收入来源。2002-2023财年大金工业营收复合增长10%，其中日本本土市场复合增速仅约3%；海外市场营收复合增长15%，业务占比提升至84%。分区域来看，目前大金工业已改变早期依赖日本本土市场的业务结构（FY2002：日本市场贡献69%的营收），FY2023年美国市场（占比34%）已成为大金工业第一大收入贡献地区，而日本本土贡献已降至16%。

图6：FY2002-FY2023大金工业海外营收复合增速快于日本本土市场

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图7：FY2002日本本土市场贡献大金主要营收

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图8：FY23美国成为大金工业主要营收贡献地区

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

1.2.1. 日本经济泡沫破灭，大金顺势开启全球化

全球化的时点选择：为何是20世纪90年代？

内忧：日本经济泡沫破灭，空调需求明显下滑

繁盛过后，日本经济泡沫破灭。1992年日本经济泡沫破灭，1992年-1999年期间日本GDP（不变价）平均同比增速仅约0.24%，且在1994年出现明显下滑（-4.3%），较繁盛时期（1981年-1991年期间平均增速4.56%）明显降速换挡。

日本本土空调需求受到明显冲击，1992年和1993年家空和商空销量双降。受日本本土市场经济发展的降速换挡，一定程度影响到当时居民消费能力及意愿。且此阶段多数家电产品已经完成普及，1992年冰箱、洗衣机普及率均超98%，家用空调普及节奏相对滞后但也已达70%左右。叠加1993年的明显凉夏出现日本家用空调及商用空调需求均有明显调整，根据JRAIA数据显示1992年-1993年期间家用空调及商用空调销量均复合下滑16%左右，其中商用空调至今未恢复至1991年的峰值。

图9：1992年初日本经济泡沫破灭GDP降速

资料来源：wind，华福证券研究所

图10：20世纪90年代冰洗等品类普及率超90%

资料来源：日本内阁府，华福证券研究所

图11：1992/1993年日本家用空调销量分别下滑18%和13%

资料来源：JRAIA，华福证券研究所

图12：1992/1993年日本商用空调销量分别下滑17%和16%

资料来源：JRAIA，华福证券研究所

外忧：日元持续走强，本土出口竞争力削弱

1985年日本签订广场协议，导致日元持续走强，从1985年9月的237日元兑1美元持续升值，至1993年12月仅110日元兑1美元。受日元持续走强影响，日本本土市场出口产品价格竞争力有所削弱。

图13：广场协议后（1985-1995期间）日元走强明显

资料来源：wind，华福证券研究所

1.2.2. 全球化之亚太欧洲：品牌出海，完善海外生产销售布局

内外忧患下开启全球化布局，品牌出海在欧洲及亚太获得消费者认可。基于日本经济泡沫破灭后消费降温叠加日元走强影响本土出口产品竞争力，1994年大金工业明确开启全球化战略布局，1995年提出“Fusion21”战略计划确定覆盖日本、中国、东南亚、欧洲、大洋洲五大市场，通过海外生产基地及销售体系的建设在欧洲及亚太地区以自主品牌获得市场的认可。

东南亚：泰国生产基地辐射东南亚及大洋洲

为抵消日元升值的影响，大金工业加强海外生产基地建设，1990年成立大金工业（泰国）有限公司（DIT），定位亚洲及全球的重要生产基地；1997年设立大金贸易（泰国）有限公司（DTL）负责空调零部件的进出口，可向日本、欧洲、中国生产基地提供材料与零部件，2001年成立大金压缩机工业有限公司（DCI）完善生产布局。

图14：大金工业在泰国的空调相关布局

资料来源：大金工业官网，华福证券研究所

大金在泰国的生产基地布局可较好辐射亚洲及大洋洲地区，根据大金工业（泰国）有限公司官网显示其主要出口至亚洲（60%）及大洋洲（24%）。海外生产基地的布局推动大金可较好响应本土市场的需求，FY2010-FY2023期间大金工业亚洲及大洋洲（除日本、中国地区）营收规模以11%的复合增速扩张。

图15：大金工业（泰国）有限公司主要出口至亚洲及大洋洲

资料来源：大金工业（泰国）有限公司官网，华福证券研究所

图16：大金工业亚洲及大洋洲（除日本中国）营收及同比

资料来源：大金工业公司公告，wind，华福证券研究所

中国：坚定专业高端定位，持续引领多联机市场

深耕中国市场二十余年。1995年大金工业进入中国市场，与上海协昌缝纫机厂合作建立合资公司——现名大金空调（上海）有限公司，目前上海基地已成为大金全球VRV空调生产基地之一。且随着大金在中国市场规模扩大，大金逐步建立起上海、苏州、惠州三家大型空调整机生产基地，也完善从制冷剂到压缩机、马达等核心的上下游产业链生产基地。

图17：大金工业在中国主要布局

资料来源：大金工业官网，大金中国2021可持续发展报告，华福证券研究所

坚持专业高端定位，持续引领多联机市场。大金工业进入中国市场后推出领先的高附加值的产品，以“空调中的奔驰”强化产品的高品质及前沿技术的应用，坚定专业化高端化的定位，避开激烈的低价竞争。大金作为VRV的开创者（1982年开发日本首款商用多联分体式空调），在1995年进入中国市场后引进旗下先进产品，1998年将变频家用分体机引入中国市场，2004年开创家用中央空调文化，且持续引领中国多联机市场的发展。目前多联机仍为国内中央空调的主流品类，根据机电信息数据显示23H1多联机在中央空调市场占比达51%。从格局来看，大金作为多联机的引领者，在国内中央空调的多联机市场保持领先优势，艾肯网数据显示23H1大金在多联机市场份额超20%，持续领跑行业。FY2010-FY2023期间大金工业中国地区营收规模以8%的复合增速扩张，占营收比重达12%。

图18：FY2010-FY2023大金工业中国地区营收及同比

资料来源：大金工业公司公告，wind，华福证券研究所

图19：大金品牌领跑中国多联机市场

资料来源：大金空调中国微信公众号，艾肯网，华福证券研究所

欧洲：收购多地区经销商，加强销售网络掌控

早在1972年大金工业在比利时建立大金欧洲（DENV），但随着20世纪90年代欧盟成立、进口限制逐步加强，大金工业将DENV定位为欧洲的主要生产基地。且为加快在欧洲市场的发展，大金工业改变经销模式，收购法国、德国、西班牙经销商，加强对销售网络的掌控。目前大金欧洲拥有超过57家合并子公司和14个主要制造工厂，FY2010-FY2023期间大金工业欧洲营收规模以10%的复合增速扩张，23年占比达17%。

图20：大金工业在欧洲陆续设立自己的销售公司

资料来源：大金工业官网，大金欧洲公司官网，公司公告，华福证券研究所

图21：FY2010-FY2023大金工业欧洲地区营收及同比

资料来源：大金工业公司公告，wind，华福证券研究所

大金何以自主品牌成功切入亚太及欧洲市场？

空调渗透率低，市场尚未成熟

大金工业选择全球化策略的时点较为合适，20世纪90年代初期多数地区家用空调市场空调渗透率较低，欧睿国际数据显示1994年日本家用空调渗透率已达74%，而亚太、澳大拉西亚、东欧、西欧、拉美、中东非的家用空调渗透率分别为8%、29%、0%、3%、4%、3%，多数尚处于普及初期，存在较大的发展提升空间。

图22：大金工业选择全球化策略时期多数地区的家用空调渗透率较低

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

空调文化类似，凭借优质产品持续引领

东南亚欧洲等地区空调产品偏好与日本市场较为相似，欧睿国际显示亚太和欧洲地区家用空调以分体为主，窗机、移动式空调产品占比均相对较低。亚太欧洲等地区对空调的需求与大金所擅长的分体空调产品契合度较高。欧洲地区节能标准高、消费者环保意识较强，年代久远的建筑更适合安装方便、设计灵活度高的大金分体无管式多联产品（而美式风管型需要大量改动建筑）；中国地区多联机为中央空调的主流机型，对专业高端定位的大金产品亦有较强需求；其他亚太地区：东南亚等地电费较贵且电力系统供应并不稳定，对节能型产品需求偏好明显。大金在分体式空调尤其是多联机领域积累深厚，且积极推动节能环保空调产品的销售，符合以上市场的主流趋势。

图23：亚太及欧洲市场家用空调主要以分体式为主

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所；备注：欧睿口径分体式包括单分体和多联分体产品

1.2.3. 全球化之美国：二度折戟，整合优质标的成功切入

在进入美国市场时，大金初期采用与拓展亚太及欧洲同样的措施——成立子公司推动自主品牌在当地的生产销售，但此策略在美国市场二度折戟，最终大金工业凭借整合当地的优质资源成功切入美国市场，且铸就成为全球暖通空调龙头。

第一次尝试：未谨慎选择合作伙伴导致诉讼离场。1981年大金工业与开利前雇员Omar Basar创立大金迈阿密有限公司（DMI），其中大金持股30%。但在经营过程中DMI多次延迟支付款项、提出援助要求，且拒绝透露财务事项，最终以大金提出诉讼收场。1988年大金退出美国市场。
第二次布局：产品策略失误及开发超时导致二次尝试失败。1998年大金与美国热交换器制造商Modine合资建立大金制造公司（DMI），计划销售集合供暖和制冷的屋顶式空调，但由于产品开发超时，销售延迟。且初期产品策略侧重小型高端产品，并未获得市场青睐，而重新开发产品和建设销售网络需要大量投资和时间，基于潜力评估，2000年大金解散合资公司、再次退出美国市场。

为何大金自主品牌出海在美国市场会折戟？

美国：空调历史更为悠久，市场已相对成熟

美国空调发展历史更为悠久，1902年威利斯•开利博士成功开发世界上第一套现代空调系统，时间领先于大金工业。美国市场空调品类普及早于日本，欧睿数据显示1977年美国家用空调渗透率已达48%，超过当时日本市场的渗透率（26%）。在大金工业选择加强海外的20世纪90年初，美国空调市场已处于相对成熟期，1994年美国空调渗透率超70%，明显领先于大金拓展成功的欧洲、亚太等地区。

图24：1994年美国家用空调渗透率亦已超过70%

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

美国：产品偏好不同，窗机、管路式产品为主

美国空调市场产品结构较为特殊，全球热销的分体式产品在美国市场需求较弱，而窗式空调占据主导地位。与分体式相比，窗式空调价格相对较低、且安装拆卸方便（可自行拆装、无需人工成本）。根据《电器制造商》的全球及美国空调市场情况综述显示2001年美国空调市场窗式和管路式产品占比超八成。

图25：家用空调主要产品类型对比

资料来源：产业在线，华福证券研究所

图26：2001年全球空调以分体式为主（销量占比）

资料来源：援引《电器制造商》2002年4月第四期《全球及美国空调市场情况综述》，华福证券研究所

图27：2001年美国空调市场以窗式和管路式产品为主

资料来源：援引《电器制造商》2002年4月第四期《全球及美国空调市场情况综述》，华福证券研究所

家用市场来看，美国窗机占八成，日本分体占九成。美国消费者在家用空调选择方面偏好功能单一、价格低廉、安装方便的窗机，根据欧睿国际数据显示2009年美国家用空调销量760万台，其中窗式空调销量占比高达84%，而日本市场畅销的分体式占比仅约2%。与美国市场产品结构不同，日本家用空调97%以上均为分体式空调。

图28：美国家用空调以窗式为主（2009年窗式销量占比84%）

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图29：日本家用空调以分体为主（2009年分体销量占比97%）

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

第三次进军：收购本土优质标的，成功进入美国市场。尽管先前在美国二次尝试均以失败告终，但美国地区仍为全球空调重要市场，2005年大金工业瞄准麦克维尔的技术与市场份额，于2006年成功收购马来西亚奥维尔OYL集团，获得集团旗下麦克维尔的商用空调业务（在中央空调水系统领域优势突出），以此成功进入美国市场。对OYL的收购帮助大金工业进一步巩固空调业务的优势地位，完善市场（成功进入美国市场）与技术（借助麦克维尔切入央空水机领域）等多维度的布局。

图30：大金工业全球化并购主要事项梳理

资料来源：大金工业微信公众号，华福证券研究所

12年收购Goodman，切入北美住宅空调市场。大金在家用分体（单体及多联分体）、轻商型多联产品领域积累深厚优势突出，2006年收购OYL集团后将麦克维尔（北美水机领先品牌）纳入麾下，补齐工业大型商用领域的覆盖。另2012年大金工业收购美国住宅空调龙头Goodman集团（2011年Goodman在北美住宅空调市占率超25%位居市场第一），补齐在北美住宅管道式空调产品布局。

图31：Goodman在北美住宅空调领域优势较为突出

资料来源：大金工业公司公告，华福证券研究所；备注：此处住宅空调不包括窗式产品

美国市场营收明显扩张，跻身北美暖通领先地位。大金工业通过收购奥维尔集团和美国Goodman集团等，获得麦克维尔、Goodman、Amana等品牌，其中麦克维尔在北美大型商用水机领域具备一席之位，Goodman则是美国单元式空调领跑者。受益于优质标的整合，大金工业美国市场营收保持快速扩张，FY2010-FY2023期间复合增长21%，占营收比重提升至34%，已成为大金工业第一大贡献地区。目前大金工业在北美暖通空调市场亦保持优势地位，根据deallab数据显示2022年大金工业以17.5%的销额份额位居北美暖通市场第二。

图32：FY2010-FY2023大金工业美国地区营收及同比

资料来源：大金工业公司公告，wind，华福证券研究所

图33：2022年北美暖通空调市场大金工业位居第二

资料来源：deallab，华福证券研究所

1.3. 防御壁垒：坚持研发创新，优质产品引领市场

海外需求的快速扩张势必吸引众多品牌出海布局，但大浪淘沙始见金——产品力将是支撑品牌长远发展的重要基础。我们认为大金工业的全球化扩张顺利获效与其持续创新优质产品密切相关。

大金持续引领多联机市场，且致力推动产品节能环保化。大金在多联机领域积累深厚，早在1973年成功开发出家用的分体式空调产品（将多个室内机连接到一个室外机，可满足多个房间的空调需求）；且于1982年推出日本首款商用分体式多联机产品，与当时的中央空调系统相比，大金的多联产品可以实现独立控制单个房间的空气调节，操作更为便捷节能，运行成本更低。大金持续推动节能环保产品销售，1984年推出首款变频空调且加强普及变频技术，2004年在中国市场实现家用分体空调全变频，加速推动当地空调变频化；另大金持续加强环保型冷媒的应用，推出世界首台使用R-32制冷剂（更环保）的家用空调。

图34：大金工业在商用空调、家用空调及工业空调的主要发展

资料来源：大金工业官网，华福证券研究所

大金工业持续加强研发，掌握多种核心技术。大金注重技术与产品创新，持续加强研发投入，FY2023大金工业研发支出约1225亿日元，同比增长20%，费率比重稳中有升，从FY2014的2.24%提升至FY2023的2.79%。大金是为数不多集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售的企业，经过多年积累掌握压缩机、变频、多联控制、冷媒控制等在内的多项核心技术。

图35：FY2014-FY2023大金工业研发支出及同比

资料来源：大金工业公司公告，华福证券研究所

图36：FY2014-FY2023研发支出占比稳中略升

资料来源：大金工业公司公告，华福证券研究所

压缩机：创新推出摇摆式压缩机。压缩机素有空调的心脏之称，是空调的核心零部件，对空调的制冷制热能力起到重要作用。大金自主研发的摆动式压缩机创新采用了转子与叶片的一体化设计，有效避免转子和叶片之间的磨损，降低冷媒泄露风险、提高压缩机的运营效率，实现高效率、低噪音、高耐久性。

电机：空调电机主要包括压缩机电机及风扇电机，其中压缩机电机：1996年量产高效率的磁阻直流电机，其可实现小型化与高效率，同时减少振动与噪音，提高压缩机的运营效率与耐久性；风扇电机：大金自主研发生产的ODM磁悬浮式直流电机，可实现高效节能。

冷媒：大金工业从氟化学业务起家，是全球为数不多从制冷剂到空调整机的空调企业。大金持续致力推动节能环保产品的销售，在制冷剂上亦持续寻找更为环保的产品，与目前广泛使用的R-22和R-410a制冷剂相比，R-32的全球变暖潜能（GWP）仅约前两者的1/3。2012年开始大金推动旗下空调产品使用更环保的R-32制冷剂，且获得日本制造大奖。

图37：大金的摆动式压缩机较转子式更具优势

资料来源：大金空调中国微信公众号，华福证券研究所

图38：大金工业推动节能型R-32制冷剂应用多次获得大奖

资料来源：大金工业官网，华福证券研究所

持续推出优质创新产品，引领市场发展。大金工业在产品上持续创新，家用产品：1999年推出世界首款具备加湿功能的分体式空调Ururu Sarara产品，可以在不供水的情况下，从室外吸收水分提高室内湿度，此款产品是大金集合自身优势技术推出的革命性产品，凭借突出的产品性能获得市场青睐，至此U系列成为大金家用的热销产品系列；商用产品：VRV系列产品持续迭代，推出大空间系列、热回收R系列、寒冷地H系列等产品，其中新推VRV X10系列具备更强节能性及耐环境的实力。

图39：大金推出创新空调产品Ururu Sarara系列可无水加湿

资料来源：大金工业日本官网，华福证券研究所

图40：大金商用VRV系列持续迭代

资料来源：大金空调官网，华福证券研究所

1.4. 大金经验复盘，寻找潜在的大金

经验1：全球化时点选择，不同市场因地制宜

复盘大金工业的出海策略：时点选择较为合适，当时海外多数地区空调市场仍处于发展初期，渗透率较低；且空调品类在当时具备成为刚需大单品的潜力，增长空间和确定性较高。

亚太及欧洲等：空调渗透率较低普遍不超过10%，发展初期格局尚未稳定，大金通过当地生产基地及销售体系的建立，以优质的产品（多联机市场引领者）获得当地消费者认可。
美国市场：大金出海时点美国空调市场已相对成熟，行业格局亦趋于稳定，且美国产品结构较为特殊（与大金擅长的机型不同），大金最终通过整合本土优质标的成功切入美国市场，且跻身北美暖通市场领先地位。

图41：全球主要空调地区市场偏好及大金特色产品

资料来源：大金工业2023年综合报告，华福证券研究所

经验2：专注空调品类，兼具成长与壁垒

空调品类具备特殊成长性：一方面，日本市场经验显示空间一户多机属性明显，日本市场空调渗透率达80%以上后其保有量仍在持续提升；另一方面，空调是为数不多的与全球气候变化相关的品类，这意味着哪怕保有量接近100%，仍有持续迭代优化升级的空间，随着气候变暖，全球居民对具备更好性能+更环保的空调需求持续提升，推动技术持续更新迭代，新增需求和更新需求持续提升。

空调存在明显进入壁垒，且核心壁垒环节可掌握在自己手中：技术要求较高，龙头纵向布局核心零部件，且随着市场成熟格局趋于稳定，近年空调行业鲜有新兴品牌冒头，更多以兼并收购整合资源。

图42：全球主要空调企业收购事项梳理

资料来源：deallab，大金工业官网，制冷快报，开利官网，日立在中国官网，华福证券研究所

经验3：坚持研发创新，优质产品奠定专业&高端形象和壁垒

海外市场在成长期时势必会吸引众多品牌出海，但大浪淘沙后产品力料将成为品牌长远发展的基石。大金工业是全球为数不多集合空调、冷媒、压缩机研发生产销售一体的企业，掌握多项核心技术，开发日本首款商用分体多联机产品、首创全球首款具备加湿功能的家用分体式产品Ururu Sarara。且全球变暖趋势下持续对空调产品提出节能环保的需求，大金持续推动各地区空调节能标准的升级，凭借优质的产品支撑强化大金专业与高端定位，持续引领行业发展。

从大金的成功中总结以上逻辑经验，按图索骥寻找国内潜在的大金：

大金经验：全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似：兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先→扫地机龙头石头科技与科沃斯；

大金经验：收购本土品牌切入北美空调市场→全球白电市场相对成熟→全球化布局完善的海尔智家；

大金经验：空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性+东南亚地区空调渗透率较低→空调龙头美的集团与格力电器。

寻找中国的大金

2.1. 扫地机-石头科技&科沃斯：最具潜力赛道，全球渗透率拐点，中国引领

大金经验：全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似：兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先→扫地机龙头石头科技与科沃斯。

2.1.1. 国内率先完成产品升级，海外低渗透+结构优化发展可期

海外扫地机：整体渗透率较低、空间充足且近年产品结构向自集尘、自清洁等复合基站升级，有望开启长周期增长拐点，国产品牌技术领先出海正当时。

扫地机：品类全球规模持续扩容，中国市场占比约三成。扫地机可解放双手、智能属性突出，已逐步成为清洁电器的重要品类，欧睿数据显示2009年-2022年期间扫地机零售额预计以20%的复合增速扩张。2022年全球扫地机销量约1562万台，销售额约65亿美元，其中中国市场销量450万台，约占全球市场的29%，销额约20亿美元，亦占全球市场约30%。

图43：2018-2023年全球扫地机销量复合+7%

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图44：2018-2023年全球扫地机零售额复合+13%

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

扫地机渗透率较低，海外仍有充足空间。不同于其他多数家电品类，扫地机的海外市场并没有明显的先发优势，无论是从供给还是需求角度，全球扫地机均处于发展早期阶段，渗透率较低。欧睿数据显示2022年扫地机销量前五分别是中国、美国、西班牙、德国和日本，合计占全球70%以上，但多数地区扫地机渗透率仍处相对低位。若假设扫地机更新换代周期约五年，以2022年各主要国家城镇家庭数为基数，测算得到目前美国市场扫地机渗透率约17%（iRobot公告显示2020年美国扫地机渗透率约15%，与我们的测算水平较为接近），西班牙约24%，其余多数地区渗透率均不超过10%。

若以iRobot公告披露的潜在市场的渗透率30%作为稳态渗透率来匡算空间，美国扫地机市场稳态年销量是目前销量的1.5倍，德国市场则达2.5倍，英国法国则在3倍及以上，我们预计未来全球扫地机销量仍有充足增长空间。并且我们认为，随着扫地机功能不断完善，稳态渗透率有望突破30%，成为更刚需的品类。

图45：全球主要国家扫地机渗透率及未来销量空间测算

资料来源：Euromonitor，华福研究所测算；备注：以上地区合计销量约1422万台，占全球销量比重约91%

备注：核心假设：①更新换代周期：扫地机更新周期约5年；②渗透率基数：2022年城镇家庭数；③渗透率空间：保守假设稳态渗透率为30%。

“好用产品”基站款出现，或将引领全球扫地机进入放量拐点

扫地机具备成为刚需大单品的潜力，但在全球各地区的渗透率都提升进展缓慢，成为很多人质疑其成长空间和刚需潜力的关键因素。我们在探究扫地机为什么不放量中分析过，其成为刚需品的关键要素在于“足够好用、足够解决痛点”，20世纪早期洗衣机突破5%左右渗透率也是基于多次迭代后出现了“足够好用”的产品（美国的搅拌式洗衣机，欧洲的滚筒洗衣机，日本的波轮洗衣机），而在此前渗透率也经历了漫长的横盘过程。而我们认为，近几年出现的“基站款”扫地机则具备“足够好用、足够解决痛点”的能力，有望带动全球扫地机行业迈过渗透率提升的拐点。

随着近年来硬质地面材质占比提升对全能基站产品的接受度亦明显打开。回顾国内扫地机产品已完成从随机式→规划式/吸拖一体→单基站（自集尘或自清洁）→全能基站（自清洁+自集尘）的升级，对于国内消费者而言拖地是较为刚性的需求，此前的随机式（效果差、难以替代人工）、规划式（仍需伺候扫地机，未解放双手）、单基站（仍需清理尘盒或清洗拖布）均仍需消费者手动参与清洁环节，而全能基站产品的出现则推动国内扫地机进入到好用的状态，达到放量所需的“足够好用”的临界点。

而欧美市场地面装饰材质更为丰富：对欧美地毯为主的家庭而言自动集尘产品已可基本解决大部分清洁所需时间；而对欧美硬质地面装饰材料为主的家庭而言，拖地亦是较为重要的需求，对全能基站扫地机产品接受度较高。整体而言，自动集尘可满足多数家庭的清洁需求达到足够好用状态，但随着近年欧美地区硬质地面材质占比提升，叠加扫地机拖布抬起/地毯识别功能的推出，全能款产品的需求亦有望迎来释放。

图46：扫地机性能迭代产生的效用变化与消费者购买意愿的关系

资料来源：华福证券研究所总结

图47：2012年美国地面装饰材料市场份额分布

资料来源：Floor Covering Weekly，华福证券研究所

图48：2022年美国地面装饰材料市场份额分布

资料来源：Floor Covering Weekly，华福证券研究所

图49：2011年欧盟进口各类地面装饰材料比例

资料来源：海象新材招股说明书，Eurostat，华福证券研究所

图50：2018年欧盟进口各类地面装饰材料比例

资料来源：海象新材招股说明书，Eurostat，华福证券研究所

国产品牌率先在国内完成产品升级，产品创新迭代周期领先海外。不同于其他多数家电品类海外品牌引领、中国企业跟随，扫地机品类发展仅约30余年，中国品牌发展起点与海外差距并不大：

1997年，第一台扫地机器人诞生于伊莱克斯；
2002年，iRobot推出第一台随机碰撞式扫地机器人；
科沃斯在2001年研制出第一台自动行走吸尘的机器人，2008年研发出地宝7系扫地机。

近年国产品牌持续发力超车，在产品创新周期上已领先海外龙头。目前海外多数地区扫地机产品以非基站为主，且海外品牌高端产品亦多局限于单基站，而国内市场已率先完成从单基站到全能基站产品的升级，推动扫地机进入“好用”状态。

扫地机国产品牌出海正当时，海外基站款空间充足。近年来国产品牌凭借优质产品加速出海，且逐步收获消费者认可。GFK推总数据显示2022年中国品牌扫地机在除拉美市场外的主要区域均已占据绝对性主导地位，市占率（销售额占比）已超过40%。但从产品结构来看，中国大陆扫地机市场引领全球发展（中国大陆基站款销额占比达84%），22年主要区域扫地机市场基站款销额占比多数未超过30%，凭借基站款尤其是全能基站产品的突出产品力及国产品牌的加速出海布局，未来海外基站款扫地机市场仍有充足发展空间，中国品牌技术领先产品力突出有望持续受益。

图51：海外主要区域扫地机市场中国品牌销售额市占率（西欧、东欧、俄语区、发展中亚洲、发达亚洲、拉美、中东非）

资料来源：GFK，华福研究所测算

图52：海外主要区域扫地机市场产品结构销售额份额

资料来源：GFK，华福证券研究所

图53：23M1-11国内线上扫地机全能基站款销额占比超73%

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图54：23年亚马逊美国站点与德国站点扫地机

资料来源：MOOJINGOVERSEA，华福证券研究所；备注：美亚价格为美元

从壁垒的角度来讲，扫地机作为工业4.0的产物，是目前家电行业中高壁垒品类之一，进入并攻下龙头的难度不亚于90年代的空调行业。扫地机是软件与硬件相集成的产品，其性能提升的根基在于算法，核心算法（如SLAM算法、AI导航算法等）、数据积累、算法能力是扫地机的关键壁垒。尽管目前扫地机代工产业链发展已日渐成熟，亦出现算法集成厂家，但在数据积累、算法迭代速度等维度上头部仍具备明显壁垒。近年来国内的扫地机核心玩家未发生明显变化，格局已趋于稳定，奥维云网数据显示2023年线上扫地机市场CR5销售额份额提升至93%（同比+0.6pct）。

图55：2020A-2023A国内线上扫地机CR5销售额份额

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图56：国内线上扫地机销售额TOP5品牌

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

海外主要竞争对手iRobot创新周期滞后，全能基站产品缺位。iRobot早在2002年便推出扫地机产品，但近年来迭代周期晚于国内科沃斯石头等龙头品牌。早期iRobot更侧重扫地及集尘需求，22年推出其首款扫拖一体（自带伸缩拖把臂）的扫地机产品Roomba Combo j7+，23年新品Roomba Combo j9+尽管对基站升级（新增补水功能），但仍限于单基站产品（仅自集尘，不含自清洁拖布等），相比国内产品周期已相对滞后，在全能基站产品布局上存在明显缺位。

图57：iRobot热销产品Roomba Combo i5+拖地需要更换模块

资料来源：iRobot官网，亚马逊，华福证券研究所

图58：23年iRobot新品Roomba Combo j9+

资料来源：iRobot官网，亚马逊，华福证券研究所

图59：iRobot与国内主要品牌海外扫地机产品参数对比

资料来源：亚马逊美国站点，华福证券研究所；备注：科沃斯为 2024/5/19 限时优惠价，评价数含 T8 等其他机型

iRobot借力亚马逊折戟，经营困境已多季度盈利亏损明显。23FY iRobot营收预计8.91亿美元，同比下降25%，营收规模仅约21年高值57%。iRobot公告20FY其在北美扫地机市场份额高达75%，2023财年iRobot北美地区营收已仅约20年同期的58%，其在北美本土市场的优势地位持续削弱。

图60：2017-2023FY iRobot营业收入及同比

资料来源：iRobot公司公告，华福证券研究所

图61：2018-2023FY iRobot Non-GAAP利润率

资料来源：iRobot公司公告，华福证券研究所

国产品牌弯道超车，石头科沃斯创新产品引领全球市场。近年来国内扫地机龙头持续迭代推新，已率先引领国内市场完成单基站-全能基站的升级，凭借国内市场的优势地位及出海布局助力整体规模的稳步扩张，持续抢占iRobot的份额，2018-2023年期间石头科技品牌营收复合增长超40%，科沃斯品牌营收复合增长17%，而iRobot复合增速-3%。国产扫地机龙头凭借领先产品力已完成弯道超车，23年石头科技营收规模已超过iRobot，问鼎全球扫地机销额龙头。

图62：2018-2023年全球扫地机主要公司营收（亿元）

资料来源：wind，公司公告，iRobot官网，华福证券研究所；备注：科沃斯为科沃斯品牌营收；石头2018-2021年为自主品牌营收；iRobot收入按即期汇率年均值折算为人民币口径

图63：2019-23023全球扫地机主要公司营收同比

资料来源：wind，公司公告，iRobot官网，华福证券研究所；备注：科沃斯为科沃斯品牌营收；石头2018-2021年为自主品牌营收；iRobot收入按即期汇率年均值折算

图64：科沃斯品牌（扫地机为主）国内贡献主要收入（2023）

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图65：石头科技境外收入占比约五成（2023A）

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

2.1.2. 石头科技：打造硬核产品力，引领全能基站出海

寻找中国的大金→在石头科技身上可以看到当初支持大金成功全球化的重要支撑——深厚技术实力与突出的产品力。

扫地机品类贡献主要收入，深耕海外营收贡献超五成。石头科技成立于2014年，专注扫地机为主的智能清洁电器的研发生产和销售，凭借领先技术与优质产品石头科技已跻身全球扫地机第一梯队，2018-2023年期间石头科技营收复合+23%。石头注重海外市场的发展，较早依靠慕晨等经销商切入海外市场，后加强渠道自建，重点发展美国、欧洲及亚太市场，23年石头实现海外市场收入42亿元，营收占比近五成。

图66：2016-2023年石头科技营业总收入及同比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图67：2023年石头科技境外营收占比超过50%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

注重研发投入，创始团队科技技术背景深厚。公司核心技术人员均具备微软、华为、英特尔、ARM、诺基亚等知名科技企业的多年研发经验，其中创始人暨实际控制人昌敬先生曾在微软、腾讯、百度等企业任职，积累丰富的软件开发和产品运营经验。公司注重核心技术人才引进与培育，持续加强研发投入与核心技术的积累，2023年石头科技研发费用达6.2亿元，营收占比达7.2%，领先国内主要可比公司。

核心技术来源于自主研发，持续加强专利成果积累。石头科技掌握多项核心技术，激光雷达：自主研发激光测距模块，为室内定位和导航提供有力支撑；SLAM算法：通过独创的CPU和GPU协同加速SLAM的技术，有效解决扫地机在家庭环境中的建图、定位及导航需求；另外公司自主研发了以人工智能(AI)为基础的清扫路径规划算法，可识别障碍物并智能规划躲避策略，为用户提供更好的使用体验。公司持续加强技术创新，截至2023年底石头科技拥有授权专利2435项，较2022年提升明显。

图68：石头科技研发费率领先主要可比公司

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图69：2021-2023年石头科技与科沃斯授权专利数（个）

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

石头产品力突出持续引领行业发展，国内优势地位日益巩固。石头科技愿景是成为一家持续创造全球口碑最好产品的企业，尤其注重产品的品质与口碑。回顾扫地机产品的历次升级，石头并非自清洁产品及全能基站产品的首推者，但其凭借算法优势、突出产品力与良好的用户口碑，持续弯道超车引领市场，奥维数据显示22年石头品牌全能基站扫地机G10S成为线上单品销量第一。

23年石头率先技术降本推出性价比全能基站P系列产品丰富产品矩阵，以多价位段产品满足不同消费需求，奥维云网数据显示年内石头品牌产品结构价位分布较为均衡，销量主要集中在3000-5000元，其中3000-3500元、3500元-4000元，4000-5000元价位销量占比分别为24%、30%、26%。受益于年内性价比全能产品放量，石头品牌销量逆势增长，推动优势地位持续巩固，2023年线上扫地机市场石头品牌销额份额23.89%，同比+2.61pct，持续缩小与TOP1的差距。

图70：2022-2023A线上扫地机市场及主要品牌分价位销量占比

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图71：2020-2023年线上扫地机主要品牌份额走势

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图72：线上扫地机石头品牌销额/销量同比及均价

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图73：线上扫地机科沃斯品牌销额/销量同比及均价

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

石头积极引领海外产品结构升级，年内推出性价比全能款有望推动需求释放。早在2022年石头科技便积极推进自动清洁+自动集尘等复合功能的全能基站产品的出海，22Q2推出的S7 MaxV Ultra首发价1399.99美元，以自集尘功能带动自清洁进行消费者教育，收获愿意体验新功能人群的青睐，逐步积累了良好口碑、奠定品牌形象。23年以来石头陆续在海外推出全能基站扫地机产品，丰富价位布局，有望满足不同消费者需求推动海外全能基站款扫地机需求的释放。

图74：2024年石头科技在海外持续丰富全能基站产品矩阵

资料来源：亚马逊，石头科技北美官网，华福证券研究所

凭借优质全能产品领跑高端市场。近年来石头凭借优质产品规模快速扩张，2018-2023年石头自主品牌营收复合增长超40%，且2023年营收规模已超越iRobot、问鼎全球扫地机销额第一。即便是在iRobot的大本营北美市场，石头亦凭借优质的产品成功切入，且引领北美高端市场的发展，MOOJING OVERSEA数据显示2023年美亚渠道石头品牌产品结构中800美元以上产品占比达52%，而iRobot 800美元以上占比仅8%，主销价位段集中在100-800美元区间；另分价位段来看，石头品牌在美亚800元以上扫地机市场位居销量第一，高端市场优势地位更为巩固。

图75：美亚扫地机主要品牌销售额及份额

资料来源：MOOJING OVERSEA，华福证券研究所

图76：23年美亚石头800美元以上产品销额占比达52%

资料来源：MOOJING OVERSEA，华福证券研究所

图77：美国亚马逊扫地机best seller榜单

资料来源：美国亚马逊，华福证券研究所

海外渠道布局愈发完善，石头首次进入海外实体零售。石头建立了全球分销网络，且同时逐步在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立了海外公司，重点发展美国、欧洲及东南亚市场。目前石头以直营+经销相辅的方式推进海外布局，其中欧洲以经销商合作为主，北美以亚马逊直营为主。海外消费者对线下渠道依赖度较高，石头持续推进与线下渠道的合作，2022年先切入沃尔玛、Target等的线上平台开设品牌专卖店，逐步收获消费者认可。23Q4石头在北美线下渠道取得明显突破，首次进入海外实体零售——入驻美国各地180多家Target商店，为消费者提供高端 S7 Max Ultra产品。

全球扫地机发展空间充足，且石头正在引领海外此轮产品结构的升级，凭借突出产品力、愈发完善的渠道（年内突破北美线下），石头有望持续享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。

2.1.3. 科沃斯：扫地机+洗地机双轮驱动，持续加强海外拓展力度

清洁电器龙头，扫地机+洗地机双轮驱动。科沃斯从清洁电器代工业务起家，2019年主动进行战略调整（策略性退出服务机器人ODM业务），专注于自主品牌发展，聚焦中高端清洁电器市场，目前已形成科沃斯+添可双品牌，持续引领国内扫地机与洗地机市场发展。2018-2022年期间科沃斯经营表现靓丽，营收复合增长28%，归母净利润复合增长37%，其中科沃斯品牌与添可品牌营收分别复合增长23%和178%，2022年科沃斯品牌+添可品牌营收贡献超90%。

图78：2018-2022年科沃斯营收复合+28%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图79：2018-2022年科沃斯归母净利润复合+37%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图80：2018-2022年科沃斯品牌与添可品牌营收分别复合增长23%和178%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

科沃斯作为清洁电器龙头，全方位基础实力突出：

产品端：研发创新实力突出，持续推出优质产品。21年科沃斯品牌首创推出全能基站扫地机产品，引领行业产品结构优化；添可品牌创新推出智能洗地机，推动洗地机品类以黑马之姿强势成长；目前科沃斯品牌与添可品牌分别引领扫地机与洗地机市场发展，均跻身国内品类零售额第一。
渠道端：持续完善全渠道布局，线下渠道优势地位突出。科沃斯在全渠道布局积累深厚，尤其在线下渠道深耕已久，已逐步进入线下布局收获期。
供应链：智能制造能力突出，产品已基本全部自产。科沃斯具备多年的智能制造经验，产品基本实现全部自产，凭借规模优势具备较强的供应链整合和议价能力。另外近年来科沃斯设立多家子公司进行塑胶材料、电机、电池等领域布局，已形成一定产能规模，原材料自给能力逐步提升。

图81：2015-2023年科沃斯线上/线下渠道营收占比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所；备注：线下含ODM业务

图82：2023年科沃斯线下（剔除ODM业务）占比提升至36%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

23年科沃斯暂显经营困境：23年营收仅增长1%，归母净利润同比下滑64%，其中23Q3/Q4归母净利润同比分别下滑92%和99%。科沃斯经营表现受挫，我们认为主要系：

消费景气度偏弱环境下，扫地机产品策略错失性价比价位段客户：23H1科沃斯品牌推出T20系列新品及X1S PRO新品（非上下水）定价分别在3500-4000元价位段及4500-5000元价位段，而3000-3500元价位段科沃斯选择老款产品T10 OMNI与石头新品P10竞争，在2023年中国消费市场需求相对疲软的环境下，性价比定位新品缺位或拖累科沃斯扫地机销售表现。
洗地机价格竞争激烈，添可下探产品售价：为加速推动洗地机市场需求有效释放，洗地机行业价格竞争激烈，添可品牌亦采取主动的价格调整策略，奥维云网数据显示2023年线上洗地机均价同比下滑17%，其中添可品牌均价下滑14%。
割草机器人等新品类拓展：积极布局割草机器人、商业清洁机器人以及添可食万系列产品等在内的新品类，短期内上述业务由于规模有限且需要研发及市场端的持续投入支持，压低了科沃斯整体利润表现（23年预计对上述新业务的净投入合计约3.0亿元人民币）。

图83：线上扫地机市场科沃斯品牌月度销售额份额

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

图84：2023年线上洗地机品类添可品牌均价下滑14%

资料来源：奥维云网，华福证券研究所

Q1经营拐点已现，静待全年困境反转、重回增长通道。2023年科沃斯经营表现受挫的主要因素并非长期性实力缺位，而系短期策略影响，修复可期：

扫地机产品策略：科沃斯扫地机产品性能配置与主要品牌差异并不大，后续亦可通过技术供应链降本等推出性价比定位的扫地机产品，丰富产品矩阵和价位段覆盖；
洗地机价格战：23Q2开始洗地机行业均价持续下探且降幅较为明显，目前均价环比已有所企稳（线上24M4均价2043元，24M3均价2037元），价格竞争或有所趋缓；
新品类拓展：随着规模扩张对利润的压力或将有所缓解。

随着国内扫地机性价比新品T30系列的补位、品牌出海加速贡献及新品类亏损收窄，24Q1科沃斯经营表现拐点已现，营收同比+7%，归母净利润-9%，归母净利率8.6%，盈利能力环比改善明显，逐季修复有望落地。

图85：24Q1科沃斯推出性价比新品T30系列补位

资料来源：天猫旗舰店，华福证券研究所

海外市场深耕已久，持续加大海外拓展力度。科沃斯从成立初期便坚持全球化的经营策略，较早对国际市场进行布局，且采取先难后易的策略——先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市场。2012年以来科沃斯先后在德国、美国、日本建立分公司，形成以中国为核心，美国、德国、日本协同的研发销售体系。近年来科沃斯持续加大海外市场拓展力度，推动拥有尖端技术的扫地机新品在海外落地，且逐步从室内向室外场景突破，欧洲市场：积极与头部线下连锁零售商合作，推进割草机器人在欧洲市场的销售和推广；日本市场：布局商用清洁机器人领域，稳妥推进DEEBOT PRO K1和M1产品的上市；美国市场：23H1亦取得较好发展。科沃斯注重海外市场需求，未来仍将持续加大海外市场投入，强化总部人员外派，强化海外本地团队建设和管理工作，通过海外分公司与总部的协同效应更好地落地产品营销策略。

图86：23年科沃斯/添可品牌海外占比超38%

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图87：科沃斯品牌海外增长快于国内

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

23年科沃斯受产品策略、洗地机价格战及新品类扩张影响经营表现短暂受挫，但影响因素并非长期竞争实力的缺位，随着调整效果的逐步释放24Q1公司经营表现已初现拐点，全年有望困境反转、步入增长通道。科沃斯作为清洁电器龙头，中长期来看全方位基础实力突出，扫地机+洗地机双轮驱动，行业领先优势明显，渠道布局愈发完善，长远发展可期。

2.2. 品牌出海-海尔：整合全球优质标的，推广高端创牌战略

大金经验：收购本土品牌切入北美空调市场→全球大家电市场相对成熟→全球化布局完善的海尔智家

2.2.1. 全球大家电市场相对成熟，鲜少出现新晋品牌

全球大家电市场相对成熟，未来预期保持平稳增长。欧睿国际数据显示2022年全球大家电（不含空调）市场规模达2784亿美元，分区域来看，亚太区域规模领先，零售额占比达34%，其次是北美市场规模占比28%，西欧市场占比19%，其余各区域占比均不足10%。全球大家电尤其是北美等发达地区增长已相对平稳，欧睿数据显示2018-2023年全球大家电零售额复合增长3%，且预期23-28年仍将延续5%左右的复合增长，其中北美、西欧、东欧、澳大拉西亚等地区复合增速均不超过5%。

成熟大电市场鲜少出现新晋品牌，多数企业通过兼并收购整合入场或者提升份额。以北美大家电市场为例，2023年市场格局与2014年相比集中度有所提升但主要参与企业尤其是TOP10并未发生明显改变。具体来看，2023年北美大家电销量前十的公司里新进入鸿海科技、Transform、Merlrose，但它们基本通过收购方式整合资源入场，其中鸿海收购了夏普，Melrose收购Nortek的Broan和Nutone品牌。

图88：全球主要区域大家电零售额（亿美元）

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图89：全球主要区域大家电零售额复合增速

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图90：2014年北美大家电市场销量TOP10公司

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图91：2023E北美大家电市场销量TOP10公司

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

2.2.2 海尔：跨境并购整合能力突出，高端创牌运营提效盈利优化有望

基于全球大家电市场趋于成熟，建议关注跨境并购整合能力突出、全球化布局完善的海尔智家，主要系：

海外自主品牌培育需较长的时间和投入，而且成熟市场消费者对本土品牌的认可度较高，海外大电成熟市场较难出现以自主品牌在海外迅速崛起的情况；
从北美的大家电格局及大金经验来看，收购当地品牌切入市场或系优选；但目前市场规模占比较大的北美和西欧大家电市场的集中度已相对较高，23年预期北美大家电品牌CR10销量份额超79%，基本归属于海尔、惠而浦、LG、三星、伊莱克斯等知名企业，其余多数品牌份额不超过1.5%，考虑到收购所需的资金及收购标的份额等因素，目前可收购的优质标的所剩不多。
即便寻求到合适标的，但更重要的是收购后的整合协同能力。海尔具备突出的跨境并购与整合能力，并购整合后海外业务表现靓丽且盈利优化向好。

海尔：品牌出海与并购协同，实现全球多区域份额领先。海尔在海外深耕多年，坚定推动全球化策略，先后收购整合日本三洋白电业务、通用电气家电业务（GEA）、新西兰家电品牌斐雪派克（FPA）和意大利Candy等优质家电标的。凭借多品牌、多品类、跨区域的全球化布局，海尔从2016年起超越惠而浦成为全球大家电市场的龙头，2022年在北美市场超越惠而浦成为大家电销量龙头。另欧睿国际预计2023年海尔全球大家电龙头优势地位延续，在亚太、北美两大主要市场保持行业销量第一。

图92：海尔智家海外收购事项梳理

资料来源：公司公告，华福证券研究所

图93：海尔智家已成长为全球大家电龙头（销量排名）

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

全球化战略获效，海外贡献占比提升且近乎100%为自主品牌。海尔全球化的策略效果显著，海外业务亦成为公司的重要增长驱动力。2019年海尔完成对Candy的收购，全球主要品牌矩阵搭建初步完成，2020年-2023年期间海尔的海外业务以10%的复合增速扩张至1357亿元，增速表现领先国内市场，海外业务占比提升至52%，且海尔的海外收入几乎100%来自于自主品牌，而美的格力出海仍有部分代工业务。分区域来看，海尔的海外收入主要来源于美洲（63%）和欧洲（23%），合计占海外收入比重达85%。

图94：2010-2023年海尔智家海外营收及同比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图95：2010-2023年海尔智家海外营收占比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图96：23年美洲与欧洲贡献海尔海外主要收入

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图97：白电龙头海外自主品牌规模及占比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所；备注：此处美的海外品牌为智能家居海外自主品牌收入

海尔收购GEA后整合提效明显，持续缩小与惠而浦北美的差距。海尔收购GEA后充分发挥其优秀的整合能力，持续推进品牌高端化、供应链精细化和全渠道的整合且成效显著，2018-2023年期间海尔北美收入复合增长9%，明显优于惠而浦北美（美元口径：+0%，折算人民币口径：+1%）。从营收规模来看，海尔持续缩小了与惠而浦北美业务的体量差距，2023年海尔北美收入基本与惠而浦北美规模持平（2017年海尔北美收入仅惠而浦北美的63%）。

图98：海尔北美收入持续缩小与惠而浦北美差距

资料来源：wind，公司公告，惠而浦公司官网，华福证券研究所；备注：惠而浦北美收入按美元即期汇率年度均值折算为人民币口径

图99：海尔北美收入增速表现领先惠而浦北美

资料来源：wind，公司公告，惠而浦公司官网，华福证券研究所

发挥全球研发协同优势，积累丰富专利成果。海尔在全球设立10+N的创新生态体系，具备全球研发协同机制，可以共享通用模块、复用技术及在合规范围内共享专利，在产品研发中充分发挥各品牌的技术优势，其中海尔冰箱原创的控氧保鲜科技由中、韩、德、日四国工程师协同研发，海尔的油烟机产品搭载了与新西兰合作研发的斐雪派克直驱变频电机。海尔注重产品创新与技术积累，截至2023年海尔在全球累计专利申请10.3万余项，其中发明专利累计申请6.7万余项。

近年来家电智能化趋势愈发明显，海尔在智慧家庭技术储备较为深厚，IPRdaily发布的2023年全球智慧家庭发明专利TOP100排行榜显示海尔智家以6152件专利申请领跑全球。

图100：2023年全球智慧家庭发明专利排行榜TOP10

资料来源：IPRDaily，华福证券研究所；备注：2023年公开的全球智慧家庭相关发明专利申请（同申请号合并）

全球坚定推动高端创牌战略，国内卡萨帝引领，海外提升产品价格指数。国内：卡萨帝高端市场份额领先。海尔高端品牌卡萨帝深耕国内高端市场十余年，目前已逐步迈入品牌红利收获期，在高端市场份额领先，中怡康数据显示23H1卡萨帝品牌在国内高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一；海外：海尔在海外亦坚持推广高端创牌的战略，持续提升产品的价格指数，北美市场22年推出内置Alexa语音助手的Profile大波轮/大滚筒洗衣机等差异化新品支持高端品牌双位数增长；欧洲海尔品牌价格指数提升至131；其余主要海外地区高端化推动亦有所成效。

盈利能力优化仍有空间，高端创牌+运营提效稳步助力利润率提振。受益于海外高端创牌、规模效应显现及精细化运营提效，海尔海外业务的经营利润率整体向好，从2019年的4.0%提升至2023年的4.7%。2020年海尔智家完成对海尔电器的私有化，治理结构得到改善且持续推进全流程数字化变革提效，公司整体的盈利能力亦步入上升通道。2023年海尔智家归母净利率提升至6.35%，但与美的集团、格力电器相比仍有明显的提升空间。随着海尔全球高端创牌成效显现、降本增效举措持续推进及品类布局补齐（强化空调发展），后续海尔盈利能力有望持续优化。

图101：2019-2023年海尔智家海外经营利润率

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

图102：2017-2023年白电主要龙头归母净利率

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所

2.3. 空调龙头-美的&格力：赛道属性优，出海仍可为

大金经验：空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性+东南亚地区空调渗透率较低→空调龙头美的集团与格力电器

2.3.1. 空调一户多机属性突出，新兴市场等仍具成长性

空调属性：一户多机，白电品类内发展空间充足。家用空调产品具备较强的一户多机的属性，相比冰洗产品存在更充足的发展空间。从日本市场来看，日本家庭空调普及率步入80%以上后，其保有量依旧保持快速提升趋势，且同样普及率提升10pct对应的保有量增加更为明显（1997-2022年对应保有量增加97台/百户，1992-1997年对应保有量增加44台/百户）。

图103：日本两人及以上家庭空调保有量及普及率

资料来源：wind，日本统计局，华福证券研究所

图104：1960-2004日本家庭白电保有量(台/百户)

资料来源：日本内府阁，华福证券研究所

空调存在明显准入壁垒，龙头纵向布局产业链，掌握核心零部件自配套能力。空调赛道具备明显的产业链壁垒，对零部件要求较高，其中压缩机的性能对空调品质起到重要的决定作用，国内空调龙头格力及美的亦较早纵向完善产业链布局（利于降低零部件外购成本+提升产品品质），是国内为数不多拥有自配套压缩机及电机的空调生产厂家。

压缩机：空调压缩机行业鲜有新竞争者入局，2008年与2018年行业主要参与企业并未改变。格局维度，美芝（美的旗下压缩机生产商）与凌达（格力旗下压缩机生产商）凭借美的和格力在空调行业的龙头地位及自配套需求在压缩机市场份额持续提升。为优化压缩机性能、减少压缩机成本、提升空调产品竞争力，23年海尔与海立股份合作设立压缩机合资公司。
空调电机：市场集中度较高，威灵与凯邦形成双寡头格局。空调电机主要参与企业包括威灵、凯邦、大洋、卧龙等，其中威灵和凯邦凭借自供配套优势形成双寡头竞争格局。产业在线数据2017冷年空调电机市场威灵、凯邦以美的、格力自供体系为依撑合计占据57%份额，其中威灵客户资源丰富市场份额达34%，凯邦则以23%的份额位居市场第二。

图105：空调压缩机主要公司销量份额

资料来源：wind，海立股份公司公告，华福证券研究所

图106：2017冷年空调电机市场威灵与凯邦份额

资料来源：产业在线，搜狐新闻，华福证券研究所

国内空调能效标准较为领先，有望推动海外节能产品结构切换。随着全球变暖及居民节能环保意识的加强，各地区空调能效标准要求亦有所提高。2019年国内推行空调新能效标准，对不同等级能效要求均有提升，且2022年起完全淘汰定频，新能效标准之下22年我国家用空调已基本切换至变频产品。另外日本、西欧、澳洲地区对家用空调产品的能效要求较高，产业在线数据显示2022年以上地区家用空调产品结构已切换至变频为主（日本已几乎100%变频），但非洲、拉美地区能效标准要求普遍不高，价格更低的定频空调占据主导。我国是空调生产大国（21冷年中国境内空调产量占全球80%以上），目前国内空调能效标准要求较为严格，有望提升出口产品的竞争力（更节能环保），推动海外产品结构切换。

图107：中国现有能效标准与海外主要国家能效对比

资料来源：产业在线，华福证券研究所

图108：22年全球主要地区家空定频变频结构（销量占比）

资料来源：产业在线，华福证券研究所

2.3.2. 美的&格力：欧洲东南亚空调文化相近，国内空调龙头出海仍可期

东南亚等海外多数地区渗透率较低。根据JRAIA数据显示2022年预计全球空调（家用+商用）需求量约1.18亿台，其中家用空调约1.0亿台，亚洲市场需求占比最高，其次是北美、欧洲、拉美等；商用空调约0.18亿台，北美需求占比最高，其次是亚洲。分具体国家地区来看，2022年全球家用空调需求量前三国家分别是中国、日本、印度，商用空调需求前三分别是美国、中国、日本。从家用空调渗透率来看，全球家用空调需求量前十国家的渗透率存在较大提升空间，中国、日本、美国、沙特渗透率已超90%，但需求量靠前的印度（35%）、巴西（26%）、印度尼西亚（12%）、越南（40%）等仍处较低水平。

图109：2022年全球家用空调需求量前十国家

资料来源：JRAIA，华福证券研究所

图110：2022年部分国家家用空调渗透率

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图111：欧洲/拉美/中东非家用空调渗透率较低

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

图112：东南亚多数地区家空步入渗透率快速提升

资料来源：Euromonitor，华福证券研究所

欧洲东南亚等地区空调文化相近，空调龙头出海尤可为。从大金的出海经验来看，欧洲、东南亚等地区空调结构偏好与国内较为类似，且目前处于空调市场处于成长期（渗透率较低叠加近年炎夏拉动需求），格局尚未稳定存在较大的发展机会，看好龙头出海抢占市场份额。具体来看：

美的集团：智能家居业务海外贡献超4成，自主品牌培育初获成效。2010年以来美的加强海外业务布局，先后收购开利拉美、东芝家电、意大利Clivet、KUKA等，且积极推动海外OBM业务的发展。2022年美的智能家居业务实现收入2328亿元，海外收入达1036亿元，占比超44%，且在2022年自主品牌收入占海外智能家居收入首次超过40%。美的积极顺应海外本土需求，20年推出U型窗式空调抢占美国市场，22年在美亚美的自有品牌窗式空调份额超30%。

格力电器：海外营收贡献超10%，稳步推进中东欧洲东南亚市场。格力并未涉及海外并购，仅在巴西和巴基斯坦建立两大生产基地，稳步推进海外业务布局。目前产品已销往190多个国家和地区，在中东、欧洲、东南亚等市场实现持续稳定增长。2020-2022年期间格力电器主营业务海外收入以8%的复合增速扩张至233亿元（占营收比重提升至12%），其中海外自主品牌规模约134亿元（复合增速约20%），占海外业务比重达57%。

图113：2022年主要地区空调（家用+商用）需求量及复合增速

资料来源：JRAIA，华福证券研究所

图114：白电龙头海外营收及占比

资料来源：wind，公司公告，华福证券研究所；备注：此处美的海外为智能家居海外业务收入，占比为海外智能家居自主品牌/海外智能家居业务比重

图115：美的集团与格力电器主要海外并购梳理

资料来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所；备注：美的2010年与2011年收购主体为美的电器，2013年美的集团换股吸收合并美的电器

图116：美的U型窗式空调

资料来源：美的集团招股说明书，华福证券研究所

投资观点

纵观日本家电发展历史，大金工业是为数不多穿越周期、逆势扩张的优质企业。复盘大金的成功发展，重点支撑要素：因地制宜的全球化扩张、深耕赛道属性优质、研发创新优质产品支撑品牌发展。大金成功经验的复盘，有望挖掘中长期的投资对标方向——寻找国内潜在的“大金”。投资逻辑概括为以下三个方面

收购本土品牌切入成熟市场
全球多数地区仍处低渗透普及期+存在明显壁垒的赛道
空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性

从而推荐以下三个投资方向：

兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先的扫地机龙头石头科技与科沃斯。海外扫地机整体渗透率较低、空间充足且近年产品结构向自集尘、自清洁等复合基站升级，有望开启长周期增长拐点，以石头科技和科沃斯为代表的国产品牌注重研发创新持续推出优质产品，有望享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。建议关注打造硬核产品力、海外引领全能基站升级、国内份额稳步提升的【石头科技】和短期经营表现静待修复、全方位基础实力突出、持续加大海外拓展力度的【科沃斯】。

全球化布局完善的海尔智家。全球大家电市场相对成熟，市场鲜少出现新晋品牌，多数企业通过兼并收购整合入场或者提升份额，海尔先后收购整合日本三洋白电业务、通用电气家电业务（GEA）、新西兰家电品牌斐雪派克（FPA）和意大利Candy等优质家电标的，完成多品牌、多品类、跨区域的全球化布局。建议关注全球化布局完善、高端创牌领先、降本增效逻辑持续兑现的【海尔智家】。

空调龙头美的集团与格力电器。全球空调市场仍有充足发展空间，海外尤其东南亚地区空调渗透率仍相对较低，且即使高渗透率地区空调一户多机属性仍有望向上打开成长空间。且近年来全球变暖推动节能环保空调需求日益显现，目前中国空调能效标准较为领先，节能产品出海有望引领海外产品结构的优化，看好国内空调龙头出海抢占市场份额。建议关注龙头经营韧性突出、C端稳中向好、B端第二成长曲线逐步打开的【美的集团】和低估值、空调龙头地位巩固、多元业务稳步拓展的【格力电器】。

风险提示

宏观经济下行风险：若宏观经济下行预计将导致消费需求趋弱，影响行业经营表现。

行业竞争加剧风险：市场参与者众多，若竞争激烈程度加剧，开启价格战等措施将导致行业整体营收和利润受到较大冲击，削弱企业的盈利能力。

贸易摩擦加剧风险：若贸易摩擦加剧，或影响企业海外业务的布局进度及经营表现。

汇率大幅波动风险：若汇率大幅波动，将对企业最终业绩产生较大的非经营性影响。

渗透率不及预期风险：若品类渗透率不及预期，或使品类需求表现不及预期，影响企业经营表现。

报告信息

证券研究报告：《寻找中国的大金——寻找未来十年中国消费品投资标的系列》

对外发布时间：2024年05月20日

报告发布机构：华福证券股份有限公司

证券分析师：谢丽媛

资格编号：S0210524040004

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

重要提示

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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