目录
1. 历史复盘：波司登的“崛起”与“焕新”
2. 多维度探讨公司品牌重塑进程几何
2.1 产品：如何延长羽绒服饰的生命周期？
2.2 渠道：聚焦单店模型下，波司登如何实现内生增长？
2.3 供应链：独特“拉式补货”模式，如何带动运营效率提升？
3. 如何看待品牌未来增长驱动力？
3.1 中高端羽绒市场大有可为，品牌升级仍未止步
3.2 户外场景拓展，防晒拓展功能性服饰边界
4. 盈利预测及投资建议
4.1 盈利预测
4.2 估值及投资建议
5. 风险提示
01
多元化扩张推动业绩快速增长阶段（2007年-2013年）：2009 年公司提出“以全球视野整合品牌资源，推动产业结构升级，扩张四季化版图”策略，先后收购摩高、杰西、邦宝等品牌，提升非羽绒服业务占比。截至FY13末（截至2013年3月31日，下同）共有羽绒服专卖店/零售网点5890/7119家，非羽绒服659/767家；2007~13年公司营收从56.3亿元增至93.3亿元，年复合增长8.8%。
产品及渠道调整阶段（2014年-2017年）：服饰消费需求下行叠加公司面临库存积压、门店扩张过度、品牌形象老化等问题，营业收入出现上市以来的首次下降，2013-2016财年公司营收累计下降近40%至57.9亿元。期间公司进行库存调整，并关闭低效门店，羽绒服品牌总店数精简至5271家。
重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018年-至今）：2018年公司提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的新战略，重新聚焦羽绒服主业，保留女装及校服业务，剥离男装等其他业务，2018-2023年公司专注羽绒服领域，强化品牌设计、研发、供应链等投入，门店数、收入恢复增长；多元化业务中重点拓展校服业务，与教育集团、学校等合作。FY19~FY24总营收从103.8亿元增至232.1亿元，年复合增速达17.5%；其中羽绒服/代工/女装分别取得20.6%/14.3%/-7.4%复合增长。
02
通过丰富细分品类，覆盖多场景、多年龄层的消费需求，在产品品质升级的同时延展品类边界，打造羽绒服生态
资料来源：波司登天猫旗舰店，华福证券研究所
高端款夯实专业品牌形象，强化羽绒先锋品牌认知
波司登布局中高端价格带，与雪中飞形成梯度化品牌矩阵
资料来源：久谦中台，华福证券研究所
线下方面，过去波司登主要以加盟模式拓店，且受到产品季节因素制约，大部分门店只在秋冬季运营，导致门店利用效率较低。启动战略改革以来公司逐渐聚焦门店经营质量提升，关闭低效门店，品牌力提升驱动更优质渠道资源；并在不同层级、不同地域的城市落实单店模型，匹配相应的货品和管理模式。线上方面，公司匹配核心爆品打造，并借助传统+新兴平台进行流量资源匹配，线上贡献收入稳中有增。
线下：门店结构调整优化，转化为高质量内生式增长
资料来源：公司公告，华福证券研究所
门店质量改善，店型升级。FY19以来伴随战略启动调整门店，升级店型，并基于“开大店、关小店”的模式为主置换优质门店，并对重要门店进行形象与陈列升级优化。分层级市场来看，一二线城市门店占比从FY19开始逐渐提升，截至FY24末占比达到28.4%，且更多聚焦核心城市级核心商圈，以及多层级市场的布局。据赢商大数据，波司登偏好落位成熟型、以及区域商圈，门店占比分别超过70%、60%，且约40%门店开设在购物中心及连锁独立百货中。
资料来源：公司公告，华福证券研究所
资源聚焦打造标杆Top店型，实现闭环单店运营策略的有效落地。公司选取约500个销售网点作为标杆门店进行系统性、体系化运营管理，聚焦资源精准投放，实现Top店的快速有效增长，亦为未来渠道迭代提升塑造经营标杆。另外，公司注重店效提升，落实单店经营，从门店装修、货品摆放、导购话术、店员激励等方面，实现闭环单店运营策略的有效落地。
图表18 品牌羽绒服平均单店收入及增速（万元，%）
资料来源：公司公告，华福证券研究所（自营平均单店收入根据披露的（自营-线上）收入/自营店数计算，加盟按照平均5折拿货折扣，非官方数据，仅做趋势性参考）
线上：多平台发力打造爆品，占比逐年提升
战略转型以来保持高速增长，品牌效应线上优势逐渐凸显。FY18战略调整以来羽绒服业务线上贡献收入从11.4亿元增至68.4亿元，年复合增速达到34.9%，占羽绒服业务比重提升16Pct至36%。公司在线上保持“全球羽绒服专家”定位，运营官旗的同时，挖掘新兴平台增长机会，例如通过品牌战役与抖音平台共建IP等方式，构建抖音专业内容生态，并探索销售新模式。截至FY24末，波司登品牌超过80%抖音收入来自直播。
图表19 品牌羽绒服线上收入贡献、增速及占比（百万元，%）
资料来源：公司公告，华福证券研究所
图表20 各平台波司登品牌旗舰店粉丝数（个）
资料来源：各平台波司登官方旗舰店，华福证券研究所
图表21 波司登品牌双11大促表现靓丽
订货模式精细，首订比例较低，降低羽绒服品类因强季节性带来的终端不确定风险。2018 年起公司不再采取各大区域综合下单的方式，而是采取更加精细化的订货模式：直营门店按照单店销售需求匹配货品并订货，经销商根据不同规模经销商采取灵活的订货、补货模式。另外，公司采取较低的首订订货比例制度，年内经销商首次订货比例不超过 40%，后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充，在尽可能实现更多有效销售的同时，降低终端销售不确定性带来的库存风险。
柔性快反能力再升级，并通过“商渠匹配”提升运营效率。公司持续加强快反与数字化运营能力，对销产协同周期管理等方面进行系统升级。为了以更进准的库存覆盖全面需求，减少库存积压风险，公司综合气温、节日、折扣、店态等指标构建复杂的销售预测系统，以更精准完成调补货、下单生产、营销等商品洞察和运营动作。得益于供应链综合实力及运营效率的进一步提升，公司整体营运状态保持健康，FY2024存货周转天数115天，同比下降29天。
在物流方面，公司打造全渠道融合高效一体化配送模式。公司整合物流资源、强化配送效率。当下，公司智能物流中心能够通过大数据支撑实现大量+高速+精准配送，由系统为每笔订单匹配相关配送资源并全程跟踪监控，包括总仓拆零拣选、精准配送到分仓、分仓直接配送至网点等，大大提高了物流效率。
图表22 波司登物流设备逐渐实现自动化
资料来源：新华网，华福证券研究所
图表23 FY2017-24年存货周转天数（天）
03
如何看待品牌未来增长驱动力？
在当下节点，波司登品牌重塑第一阶段已经完成。从行业来看，当前我国传统羽绒服渗透率仍处于快速提升阶段，且国产高端羽绒赛道仍较为空缺；而另一方面羽绒品牌已经逐渐应用于户外等高景气赛道，行业仍有扩容空间。基于当下行业趋势，我们认为波司登相较于其他品牌，在高端线以及户外领域的布局都较为领先，且取得较为亮眼的成绩，其前瞻性的需求挖掘力和品牌重塑下的科技基调，奠定品牌中长期成长驱动力。
行业渗透率上行，“质价比”为购置新趋势
据立鼎产业研究网，我国羽绒服市场规模从2014年的693亿元提升至2021年的1461亿元，年复合增速达到11.2%，行业基本每年保持低双位数增长。与欧美及日本等其他国家相比，我国羽绒服渗透率仍明显处于低位，渗透率提升趋势下市场保持继续扩容。
图表24 羽绒服市场规模及增速（亿元，%）
图表25 消费者对于购买羽绒服考量标准与偏好
原材料成本持续提升，品牌控价能力更强
羽绒服的生产成本中，鸭绒、鹅绒等填充物占比达到近50%。作为制作羽绒服的核心原料，羽绒的价格在过去的几年里持续走高，根据工人日报显示，2016年90%白鸭绒每千克为200元，90%白鹅绒每千克接近400元，而到了2022年这两种材料大幅上涨至360元、640元左右，每年复合增速在10%、8%。伴随着材料及人工成本上涨，羽绒服行业价格被不断推高，据澎湃新闻，2014~20年我国羽绒服平均单价由452上涨至656元，2021年进一步涨至596元，7年内均价上涨32%。品牌在原材料持续上行趋势下对于上游议价能力更强，例如波司登每年生产前会锁定部分原辅价格。
图表27 羽绒服行业生产成本构成
梯队价格区隔明显，波司登锚定中高端打造差异化定位
我国羽绒服市场梯队区隔度明显，根据价格带可大致分为以Moncler、加拿大鹅为代表的高端品牌，单品价格在10000元以上；以专业羽绒服品牌波司登以及江南布衣、TW等时尚品牌为主，均价在1000元以上；以及以雪中飞、鸭鸭等为主的大众品牌。
我们以久谦数据中台数据对天猫平台羽绒服销售情况进行分析，可以看到以下趋势（仅包含天猫线上数据，与行业全渠道市场格局将略有出入，主要体现在高端品牌线下销售为主、线上整体客单低于线下，且我们仅选取男女装赛道，未包含运动品牌）：
1） 线上羽绒服市场集中度有所提升，以天猫平台女装羽绒服品类为例，CR3、CR10分别从2017年的15%、29%提升至2023年的30%、44%，但2020年以来头部品牌稳定领先。
2）男女装羽绒服Top5品牌（波司登、鸭鸭、雪中飞、雅鹿、高梵）基本为专业羽绒服品牌，Top6~10以男女装全品类时尚休闲品牌为主。羽绒服品类功能属性较强，专业品牌在消费者中建立较强的品牌心智，表现更为突出。
资料来源：久谦中台，华福证券研究所（注：男女装右图均采用2023年数据）
3.2 户外场景拓展，防晒拓展功能性服饰边界
除了在传统的设计、科技、原料等维度不断创新，品类拓展成为当下羽绒赛道的发展大趋势，功能性服饰基调搭载高景气户外赛道，打开新的成长空间。
轻量化户外活动的增加带动防晒服稳步发展，轻量化户外人群占户外人群总量比重从2023年的67.1%提升至80.9%，而防晒衣的使用场景也从户外运动逐渐向日常通勤、休闲娱乐等发展。据艾瑞咨询，当前我国防晒服配市场稳健增长，2022年规模达到675亿元，2020~22年实现低双位数复合增长；预计到2026年防晒服配市场规模将达到958亿元。其中防晒衣占比达到57.8%。随着消费者逐渐形成对防晒衣的全方位依赖，其需求更加多元化，从对防晒系数的单一需求过渡到对性能、美观、亲肤舒适等多维度要求上。
图表34 我国防晒服配市场规模及增速（亿元，%）
资料来源：艾瑞咨询，华福证券研究所
图表35 用户对防晒衣需求偏好（%）
资料来源：艾瑞咨询，华福证券研究所
资料来源：魔镜市场情报，艾瑞咨询，华福证券研究所（注：除蕉下外其他类别下格局仅列举部分品牌作为范例，不代表该类别下所有品牌；数据采用天猫+淘宝2023年1~12月销售数据）
波司登从2021年起尝试推出防晒服品类，定位中高端价位带，当前防晒服品类丰富、且销售规模高速增长，产品单价位于129~1299元之间，FY24年防晒服品类实现营收5亿元。针对不同消费者的需求，波司登陆续推出都市轻户外、骄阳系列、硬核防晒等系列；且在专业科技上保持领先，大部分产品达到UPF100+以上，且采用原纱防晒工艺，面料上面主要用到锦纶、氨纶等。
五年积淀，打造专业防晒衣矩阵。公司从2018年起开始探索防晒衣品类，并推出防晒衣新品，历经5年技术积淀与进步实现功能防晒与时尚美学的结合。大众定位骄阳系列为例，2022年公司推出骄阳系列功能性防晒1.0系列，2024年推出3.0代，打破传统防晒衣单一的形式：1）采用原纱防晒，纱线加入纳米级别TiO2颗粒，通过特殊织法结构抵御各波段紫外线；2）搭载自主研发的Bo-Tech冷却科技，结合具有卓越导热性能的高端纱线并融入高效凉感因子，带动凉感效果高出国家标准66%；3）超轻科技纤维织造技术，提高透气性与轻量化，比上一代透气效能大幅提升35%；4）时尚设计方面与法国高定设计师Christelle Kocher联合创作。
04
盈利预测及投资建议
我们预计公司FY2025~FY2027年分别实现营收268/304/347亿元，分别同比+15%/13%/14%。
分业务来看：
1）羽绒服业务：公司坚持“聚焦羽绒服主航道”战略，持续提升品牌势能和影响力。预计公司FY2025~FY2027年羽绒服业务分别同比增长15.6%、13.6%、14.5%，占公司总营收的84%~85%。分品牌来看：
波司登预计仍为重点发力的业务板块，产品开发方面升级轻薄羽绒服拓宽穿着场景，并切入户外赛道推出三合一冲锋衣、户外防晒服等大热单品；渠道方面持续通过门店优化和升级带来效率提升，并运用数字化进行管理赋能；运营方面，供应链效率持续提升，以匹配前端爆品打造与销售。FY2025~FY2027预计波司登收入分别同增15%、13%、14%。 雪中飞品牌基数相对低且重点发力线上渠道，预计其FY2025~FY2027收入分别同增20%、20%、20%。 冰洁品牌预计仍处在调整阶段，其FY2025~FY2027收入预计分别下滑8%、5%、5%。
2）贴牌加工：公司不断拓展客户资源并推进海外产能布局，预计贴牌业务保持双位数高质量增长，FY2025~FY2027分别同比增长16.2%、13%、12%。
3）女装&多元化服装：疫情后女装业务取得恢复，多元化服装业务中校服保持稳健增长。
毛利率方面，近年来公司毛利率随着品牌升级稳步提升，预计随着公司聚焦羽绒服主业，产品价格结构稳定，整体毛利率保持平稳。预计公司FY2025~FY2027年毛利率分别为59.7%/59.7%/59.8%。
费用率方面，1）销售费率上，由于公司采取较为稳健的营销策略，除FY21/22冬奥会推出相关新品导致营销等开支偏高外，FY20~FY24基本维持在34%~36%，因此预计FY25~27相对平稳，分别为35.7%、35.4%、35.3%。2）管理费率上，随着公司持续推进供应链与渠道优化，管理费用率预计与FY24接近，维持在6.3%左右。
图表38 业务拆分（百万元，%）
资料来源：公司公告，Wind，华福证券研究所
4.2 估值及投资建议
我们选取港股运动服饰作为可比公司，预计公司2025年归母净利润为36.2亿元，当前市值对应FY2025~27年PE分别为13/11/10倍，对比可比公司平均水平13/12/11倍。考虑到公司作为羽绒服行业龙头企业，羽绒服主业竞争力较强，整体盈利水平较高，首次覆盖予以“买入”评级。
图表39 可比公司估值
05
风险提示
冬季天气异常：由于公司主要销售羽绒服，其销量受冬季天气影响较大。若冬季天气偏暖、或天气出现较大反复将影响到公司的销量。
内需复苏不及预期：羽绒服作为冬季御寒功能性单品，单价相对更高，若内需复苏不及预期，将减少消费者复购频率或降低人均购物单价。
新品拓展不及预期：为平滑季节对业绩带来的不确定性，公司大力拓展户外防晒服、冲锋衣等新品，若新品拓展市场需求反馈低于预期，将影响到公司整体销售。
原材料涨价：公司在售羽绒服大部分填充物为鹅绒，其价格上涨将导致公司成本上升，若无法很好地向价格端传导将导致盈利空间受到压缩。
图表40 财务预测摘要
资料来源：公司公告，华福证券研究所
报告信息
重要提示
