报告摘要
◾金罗斯黄金是全球第八大黄金企业。（1）公司行业地位突出，后起之秀：公司前身可追溯至1993年，Plexus Resources、CMP Resources和Ontario合并，成立现在的Kinross Gold，总部位于加拿大，之后通过持续并购，成长为全球第八大黄金企业。公司由北美起家，在加拿大、美国、巴西、智利和毛里塔尼亚拥有6座在产矿山。（2）黄金贡献多数利润，整体经营稳健：2022年受俄乌冲突影响，公司营收、利润均有所下降，之后稳定恢复。结构方面，黄金营收占比达到95%。归母净利润方面，2020年随着金价大幅上涨，公司归母净利润同比增长87%至13.42亿美元，此后尽管金价仍有所上涨，但由于成本抬升与地缘政治因素，公司的归母净利润波动明显。公司资产负债表健康，未来资本开支有所增加，资产负债率稳定在40%左右，2023年资本开支增加50%，主要用于Great Bear项目的发展。
◾ 公司北美起家，资源版图扩张至非洲与南美洲。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲、北美洲、南美洲的巴西和智利，旗下营运共有8座矿山，截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为2275.7万盎司（合计707.8吨），平均品位为0.8g/t，白银权益储量合计为2365.3万盎司（735.7吨），平均品位为45.7g/t。产量来看，公司近几年黄金产量整体呈现下滑趋势，白银产量持续增加。黄金产量从2018年的75.7吨下降到2023年的64吨，CAGR为-2.73%。白银产量，2022年主要由于La Coipa矿的投产，当年产量增长64.5%，2023年公司共生产238.6万吨。成本来看，公司金银成本近几年持续上行，公司黄金全维持成本从2018年的959美元/盎司上升至2023年1284美元/盎司。分矿山来看，公司在非洲地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的30.1%，全部来自于位于毛里塔尼亚西北部的Tasiast，北美地区的黄金权益产量占比33.2%。主要来自于位于美国的Fort Knox金矿（占比14.1%）、Round Mountain金矿（占比11.4%）、Bald Mountain金矿（占比7.7%）。
◾ 远期展望：聚焦勘探增储，重点发展Great Bear项目。1）产量与成本指引：产量：金罗斯预测2024年黄金当量产量2.1百万盎司（约65吨），前三季度黄金产量56.4万盎司，同比2023年减少3.6%，销量55万盎司，同比2023年减少3.6%。成本：预计2024年生产销售成本1020美元/盎司，总维持成本1360美元/盎司。资本开支：2024年Q3黄金板块资本支出278.7百万美元，同比2023年下降1.8%，公司预计2024年全年资本支出为1050百万美元。2）增量项目：公司远期增量主要来自现有五个矿山勘探工作和两个远期项目。其中公司远期核心增量项目Great Bear具有高品位大体量低成本特点。预计矿山寿命约12年，黄金总产量5.3百万盎司，公司预计前八年内每年生产超过50万盎司黄金，生产销售成本为每盎司594美元。矿山投产后有望进一步优化公司成本控制水平。
◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险
报告正文
1. 全球第八大黄金矿企，资产组合优秀
1.1 后起之秀，全球布局
金罗斯黄金发展历史对比其他黄金龙头企业相对较短，通过持续的收并购成长为全球黄金头部矿企，并进军白银板块。1993年，Plexus Resources Corporation、CMP Resources和1021105 Ontario Corp（加拿大安大略省的编号公司（Numbered Company））合并，成立现在的Kinross Gold Corporation，总部位于加拿大。
1993年6月1日，金罗斯黄金公司IPO，同时登陆TSX和NASDAQ。
1998年，Kinross与Amax Gold(前称Kinam Gold)合并，此次合并为Kinross新增了Fort Knox金矿。
2002年，Kinross、TVX Gold和Echo Bay Mines以30亿美金合并，保留Kinross Gold之名，交易于2003年1月获得通过。
2002年，Kinross以安大略省蒂明斯的矿业资产与Placer Dome成立合资公司Porcupine Joint Venture(51%Placer Dome，49%Kinross)。
2003年，公司在纽约证券交易所挂牌上市。
2006年，Kinross出售位于加拿大的Lupin Mine以及位于津巴布韦的Blanket Mine，同时，收购Crown Resources Corporation。
2007年，Kinross与Goldcorp进行资产置换，金罗斯黄金收到2亿美金以及保留部分La Coipa GoldMine(TVX合并获得)资产，但须放弃其持有的Porcupine Joint Venture 49%股权和Musselwhite Mine的31.9%股份。
2010年，Kinross以71亿美金购买了红背山矿业公司(Red Back Mining)剩余的91%股份，包括位于非洲的两个金矿(Chirano和Tasiast)。
2017年12月，Kinross在阿拉斯加费尔班克斯东北约25英里处的吉诺摩尔(Gilcel)获得矿权，该地块占地709英亩，位于Fort Knox金矿附近，据估计该地块含金210万盎司。
2021年12月，Kinross提出以每股29美元(约合18亿美元)的价格收购Great Bear Resources，其拥有加拿大安大略省红湖的一座矿山。
2022年3月14日，Allegiant Gold (OTCQX:AUXXF)宣布由Kinross Gold (KGC)提供401万加元的融资和战略投资，这将加速内华达州东区的勘探和开发活动。Kinross将拥有Allegiant已发行股份的9.9%。
2023年1月17日，Kinross Gold(KGC)收购Allegiant Gold的5,018,017股普通股。
布局全局，资源遍布三大洲，黄金+白银的优质资产组合。作为业内世界级黄金和白银资产组合公司之一，公司拥有包含2个世界一级金矿在内的6个在产金矿，包含1个世界一级金矿在内的 4 个新兴项目，其中 Paracatu、Tasiast 等矿产，以及新兴的Great Bear项目均是公司优质一级资产，Paracatu 和 Tasiast 在2023年贡献了公司超过 50%的黄金产量。这些宝贵的资源与项目横跨三大洲，覆盖5个国家，包括加拿大、美国、巴西、智利等全球矿业重要地区，彰显了公司在全球范围内的深远影响力和战略眼光。
资产负债率较低，资本开支逐年降低后趋于稳定。公司资产负债率较低，稳定维持在 40%左右。资本开支方面，2019 以来，逐年降低， 2023 年明显抬升，2023年资本性支出在 12.124 亿美元左右，近几年的折旧摊销逐年增加。
2. 坐拥多座世界级金矿，禀赋优潜力大
2.1 全球领先黄金巨头，资源禀赋优异
从储量来看，公司旗下共有 8 座矿山有储量（6 座金矿，2 座金银矿），截至2023 年底，公司的黄金权益储量合计为 2275.7 万盎司（合计 707.8 吨），平均品位为 0.8g/t，白银权益储量为合计为 2365.3 万盎司（735.7 吨），平均品位为45.7g/t。
从资源量来看， 公司旗下共有 12 座矿山有资源量 （9 座金矿， 3 座金银矿），截至 2023 年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为 4872.5 万盎司（合计 1515.5 吨），平均品位为 0.7g/t，白银权益资源量为合计为 5762.6 万盎司（1792.3 吨），平均品位为 38.6g/t。
黄金板块储量细分来看，北美地区、南美地区、非洲地区分别有 4、3、1 座矿山，黄金权益储量分别为476.3、1294, 505.5 万盎司（148、 402、 157 吨），占比分别为 20.9%、56.9%、22.2%。分矿山来看，公司体内前 5 大矿山分别为Lobo Marte、Paracatu、Tasiast、Round Mountain、Fort Knox，储量占比分别为 29.6%、23.9%、22.2%、8.7%、7.0%，合计为 91.4%。
白银板块资源量细分来看，北美地区、南美地区分别有 2、1 座矿山，均为金银伴生矿，白银权益资源量分别为 123.4、3397.3 万盎司（38.4、1018.3 吨），占比分别为 3.6%、96.4%。分矿山来看，公司白银权益资源主要来自 La Coipa。
2.2 产量：黄金近年有所下滑
公司进入成熟期，黄金产量除2022年外均持续下滑，白银产量受新矿投产影响有所增长。黄金方面，2023年公司共生产64.1吨黄金（权益量），同比减少3.8%， 2018年-2023 年公司黄金权益产量整体维持下滑趋势，CAGR为-2.73%，2022 年产量有所增加，主要由于 Tasiast 开采品位提高以及2021年6月该矿因为火灾停产三个月。从白银产量来看，2022年主要由于La Coipa 矿的投产，该矿是一座大型金银矿，白银品位高达115.5g/t，产量同比增长64.5%， 2023年公司共生产238.6万吨，尽管在2022年6月 Kupol矿山被出售给 Asante GoldCorporation，但 La Coipa 矿山进入第二年生产期，生产技术大幅提高，矿石开采量是22年的1.5倍，增长将近 40%。
2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产
2.4.1 非洲地区：核心资产为毛里塔尼亚的 Tasiast
2023 年公司在非洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的 30.1%。全部来自于位于毛里塔尼亚西北部的 Tasiast， 2010年收购 Red Back Mining Inc，并获得其在该矿 100%的股权。
Tasiast 金矿是一座露天矿，为公司一级资产（Tier One gold mines）。产量端， 2018-2020 年由于入选品位与回收率的提高，产量持续增加， 2021 年 6 月，该矿发生火灾，停产将近三个月，导致产量下降，2022 年，在回收率与入选品位此长彼消的作用下，产量增加 215%。成本端，主要受益于产量与销量的增长，近几年黄金销售成本逐年减少，2023 年黄金平均销售成本为 655.3 美元/盎司，同比降低 7.1%。
2.4.2 南美地区：核心资产为巴西的 Paracatu 金矿
其他资产：智利的 La Coipa 是一座金银矿，也是一座露天矿，贡献了公司全部的白银产量。产量端，该矿自 2013 年 10 月以来暂停了开采活动，2022 年重新开始投产，2023 年黄金权益产量为 5.2 吨。成本端，近几年成本变动不明显，黄金销售成本维持在 1000 美元/盎司左右。
美国内华达州奈县的 Round Mountain 金矿是一座露天金矿。产量端，2018-2022 年，由于入选品位与回收率的持续下滑，黄金权益产量持续下降， 2023年受益于入选品位的提高，产量有所抬升，当年为 7.3 吨，同比增加 4%。成本端，由于产量的减少以及堆浸板的成本增加、与资本开发有关的采矿活动比例降低以及更高的特许权使用费，黄金的平均销售成本逐年增加，2023 年黄金的平均销售成本 1517 美元/盎司，同比增加 11%。
其他资产：美国内华达州的 Bald Mountain 金矿是一座露天金矿，2016 年公司从巴里克收购该矿山。产量端， 近几年黄金权益产量较为稳定，维持在 5-6 吨水准。成本端，随着消耗品价格的上涨，该矿山黄金的平均销售成本逐年增加，2023 年黄金平均销售成本为 1417 美元/盎司，同比增长近 20%。
3. 远期展望：勘探增储持续，多矿山同步布局
公司远期增量主要来自现有五个矿山勘探工作和两个远期项目。金罗斯的勘探策略侧重于高质量的棕地项目，并在几个矿山的现有区域内发现新资源。通过与、初级勘探公司建立合作伙伴关系，最大限度利用有前景的绿地机会。
3.2 项目细览：聚焦勘探增储，重点发展 Great Bear 项目
Bald Mountain 矿山位于美国内华达州，由金罗斯公司 100%持有。该露天矿山 2024 年 Q3 矿石品位为 0.53 克/吨，生产矿石 638.4 万吨，矿石处理量 638.4万吨，2024 年前三季度黄金产量 14 万盎司，销售量 13 万盎司，截至 2023 年12 月 31 日，公司拥有约 370 万盎司黄金资源量以及一系列高质量的靶区，公司目前正在探索更多资源转换和勘探机会。2024 年勘探策略专注于北部和南部作业区六个目标区域。
Fort Knox矿山位于美国阿拉斯加州，由金罗斯公司 100%持有。 该矿山 2024年 Q3 矿石品位为 3.44 克/吨，生产矿石 761.2 万吨，矿石处理量 692.7 万吨，2024 年前三季度黄金产量 27 万盎司，销售量 27 万盎司。矿山预期寿命至 2030年。Fort Knox 矿山在未来预计继续对金矿化情况进行勘探评估，评估在现有地块范围内扩大现有作业的潜力。
Tasiast 矿山位于毛里塔尼亚地区，由金罗斯公司 100%持有。该露天矿山2024 年 Q3 矿石品位为 2.46 克/吨，生产矿石 174.8 万吨，矿石处理量 220.3 万吨，2024 年前三季度黄金产量 48 万盎司，销售量 47 万盎司。Tasiast 矿山勘探钻探活动于 2023 年年底开始。截至目前，勘探工作发现了主要矿区北部和南部以及沿线的金矿和矿产资源，另有几个矿床有待后续勘探。金罗斯于 2010 年 9 月收购了 Tasiast 金矿， 2023 年完成扩建项目，进一步将矿石处理量提高到 24000 吨/天，该矿山寿命持续到 2033 年。
Great Bear 项目位于加拿大地区，2022 年 2 月金罗斯收购该项目并100%持有。该项目是公司重点关注项目，2023 年 2 月，公司宣布了该项目的初步矿产资源估算情况，2024 年 9 月公司完成了该项目的初步经济评估，预计矿山寿命约 12 年，黄金总产量约 5.3 百万盎司，预计前八年内每年生产超过 50万盎司，生产销售成本为每盎司 594 美元。2024 年在主矿区和周围地带进一步扩大勘探活动，将该矿打造成高品位大型露天矿。
4. 风险提示
1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。
2）项目投产不及预期风险。公司仍有较多待投产项目，若由于气候等不可抗力因素投产低于预期，则会对公司的成长性产生不利影响。
3）金属价格波动风险。公司的主要产品为金以及相关金属矿物，其价格与金价格正相关，若价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。
重要声明
