金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易

文摘财经 2024-12-18 07:59 北京

报告摘要

◾ 2024年回顾与2025年展望：金石难摧，乾坤不易。回顾2024年，金属价格一波三折，整体中枢抬升，板块股价表现优秀。展望2025年，国内政策发力，逆全球化趋势下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望再次抬升。

◾ 内需政策刺激+全球供应链重构是2025年需求主线。一方面，国内财政和货币政策积极表述，2025年内需受到政策托底，尤其是汽车+家电两大板块，受益于 “以旧换新”政策或将延续Q4的旺盛需求。另一方面，去年策略报告中我们提出建议重点关注海外新兴经济体再工业化带来的需求增长，2024年高频数据显示供应链重构在继续加速，东南亚、印度、中东等区域经济崛起，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，铜铝需求拉动明显。

◾ 铝：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。

◾ 铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底+海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。

◾ 投资建议：展望25年供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的。重点推荐：铝板块，中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份；铜板块，洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、中国有色矿业。

◾ 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外通缩预期加剧等。

报告正文

1、 2024年回顾&2024年展望

1.1 金属价格一波三折，商品牛市未完待续

工业金属价格全年分化明显，上半年价格持续走强，下半年调整明显。年初，工业金属价格整体维持震荡。从3月下旬开始，中美制造业PMI同步回升至50以上，海外彰显经济韧性，国内经济平稳运行，货币和财政政策双向发力，宏观预期持续修复向好，叠加以铜为代表的工业金属供给受限问题突出，工业金属价格在3、4月份持续上涨，价格重心不断上移。进入5月，在情绪助推下工业金属价格进一步上涨，但中美PMI有所回落略显疲态，加之高价格对需求产生部分抑制，金属价格出现回落并逐渐企稳。进入下半年，宏观变化对商品价格影响较大，受限是特朗普遇刺令其胜选概率大幅上升，市场提前展开特朗普交易，商品市场普遍承压致价格进一步回落。随之9月，随着美联储降息+国内政策组合拳，商品价格逐步得到修复。11月，由于特朗普胜选，美元持续强势造成商品价格再次回落，之后则逐步企稳。

分品种来看，工业金属整体价格走势较强，国内外各品种价格均有不同程度的上行。截至2024年12月6日，除镍以外的基本金属LME价格较年初全部上涨，其中锌涨幅最大，为17.61%。铜、铝、铅、锡涨幅分别为6.56%、12.13%、0.05%、15.58%，镍价格下降3.53%。基本金属SHFE价格较年初全部上涨，其中锌涨幅最大，为19.15%。铜、铝、铅、锡、镍涨幅分别为8.31%、4.29%、11.29%、-1.35%、16.32%。

从库存情况来看，国内外铅、锡库存变化趋势相反，其他品种国内外库存均呈现不同程度累库。截至2024年12月6日，国内工业金属库存相比于年初均呈上升态势，铜铝锌锡镍金属库存分别变化+257.01%/+132.18%/+142.89%/+8.09%/+153.19%，铅库存降低7.98%。锡国外库存有所去化，降低36.78%，铜铝锌铅镍库存上升，分别变化65.34%/22.65%/26.72%/112.47%/156.08%。

1.2 板块行情：前强后弱，全年涨跌幅排名居中

2024年有色金属板块整体表现相对稳健，截至2024年12月6日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为23.57%，在31个申万子行业排名第18。从行业指数和大盘指数对比来看，2024年年初至12月6日，上证综指上涨14.91%，沪深300指数上涨17.33%，SW有色金属行业指数上涨10.57%，跑输上证综指及沪深300。总体来看，有色金属板块上半年由于价格强势，板块超额收益明显，明显跑赢上证综指和沪深300；下半年一方面由于商品价格调整，另一方面则是9月底市场信心回升后指数上涨明显，造成有色金属表现相对偏弱，全年呈现前强后弱的趋势。

SW工业金属板块整体表现与有色金属板块相近，子板块中铜板块表现最好。2024年年初至12月6日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上涨27.11%，铝板块上涨20.49%，铅锌板块上涨21.47%。

落实到具体标的而言：2024年初至今工业金属板块个股涨幅前五标的为北方铜业（+78%）、新威凌（+71%）、宏创控股（+70%）、银邦股份（+61%）、利源股份（+59%）；2024年初至今工业金属板块个股跌幅前五标的为鑫铂股份（-47%）、顺博合金（-38%）、丽岛新材（-24%）、闽发铝业（-22%）、鼎胜新材（-21%）。

1.3 展望2025：供给趋紧，内需刺激+全球供应链重构是需求增长主力

降息周期进行中，流动性宽松有望推高金属价格。美联储的首次降息发生在9月18日，下调了50个基点，这是自2020年3月以来的首次降息，开启了降息周期；随后，在11月的议息会议上，美联储进一步降息25个基点。展望明年，美联储或将继续降低联邦基金利率，金融属性边际向好，流动性宽松有望推高金属价格。

2025展望：供给趋紧，内需刺激+全球供应链重构是需求增长主力。

铝：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。

铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底+海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求依然保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。

2、内需政策刺激+全球供应链重构是需求主线

2.1 “以旧换新”刺激汽车+家电需求

“以旧换新”政策有望持续刺激消费。2024年3月1日，国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。4月，长三角多地如南京、苏州、无锡、杭州、宁波等地纷纷出台商品房“以旧换新”政策，此后无锡多区又叠加“卖旧买新”多种优惠政策。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》对外发布。6月，财政部下达2024年汽车“以旧换新”中央财政补贴资金64.4亿元。8月16日，商务部等7部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》。9月以来，汽车和家电需求持续超市场预期，汽车需求淡季不淡，家电排产销售两旺。12月中央经济工作会议强调，明年着力扩大国内需求，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。

从下游需求占比来看，主要金属品种中，铜、铝汽车和家电需求占比较高。铜和铝的汽车需求占比分别为12.6%和22.7%，家电的需求占比分别为13.8%和9.6%，汽车+家电需求占比分别为26.4%和32.3%。

汽车：2024年7月25日，以旧换新补贴标准提高至购买新能源乘用车补2万元、燃油乘用车补1.5万元；8月下旬起，各省市陆续推出置换补贴，驱动需求向好，2024年8/9/10月乘用车上险销量分别192.3/211.3/228.0万辆，同比增速3.5%/11.1%/20.9%，政策刺激效果显著。根据中国汽车工业协会数据，国内汽车销量从10月开始同比增速转正，一扫5月以来的颓势。11月19日，国家发改委发言人李超，提出将研究提出未来继续加大「两新」政策支持力度、扩大支持范围的政策举措，我们预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间及力度有待观察。

家电：空调排产同比增速从9月开始持续维持高位。从内销来看，产业在线最新预测空调排产12、1、2月的内销排产同比增速分别为15.0%、62.6%、-13.4%。2024年Q4，家用空调在国家以旧换新政策刺激下，库存去化持续进行，内销排产维持双位数增长，一举扭转了三季度以来的下行趋势。全年来看，家用空调内销市场在2023年的高基数下，2024年受政策影响扭转了下滑趋势，保持正增长。从出口来看，产业在线最新预测空调排产12、1、2月的内销排产同比增速分别为48.5%、50.6%、-8.7%。Q4欧洲的备货需求在促销季下大幅增长，特别是俄罗斯的需求，拉美地区巴西在新增长加速计划（PAC）的投资拉动下，空调需求旺盛。北美地区，尽管美国有调整关税的动作，但经过近两年的产业布局和市场调整，中国空调出口对美国依存度已经降到10%以下，对中国空调出口大盘影响不大。

2.2 全球供应链重构加速

2.2.1 新兴国家工业化：印度等海外其他国家正成为新的增长引擎

海外供应链重构对大宗商品需求存在持续的拉动。北美（如墨西哥、加拿大）、东南亚、印度等国家都在重构供应链，供应链重构不仅意味着海外制造业需求的增长，同时也带来了新的配套基建的建设需求，而这个过程是冗余且漫长的，因此供应链重构对商品需求的拉动将成为未来3-5年的主角。

印度：人口红利突出，电力基建和地产快速发展，铜需求加速增长。印度2024年8月制造业PMI高达60.2%，全年均在56%以上，远高于荣枯线。根据ICSG，2023年印度精炼铜需求同比增长14.09%，占全球需求的2%，此前连续两年维持7%的需求增速，2023年增速翻倍，2024年1-8月印度精炼铜需求同比增长20.77%，再次刷新历史最快增速。

墨西哥：美国制造后花园，制造业蓬勃发展，吸引众多国内企业入住，铜需求有望快速增长。2024年11月墨西哥制造业PMI提升至49.9%，快要重回扩张区间，美国制造业回流有效拉动了墨西哥的制造业发展。2023年墨西哥精炼铜需求占全球总需求的1.6%。

其他地区：供应链重构对中美周边国家地区的影响不容小觑。根据ICSG统计数据，2023年其他地区（除中国、美国、欧盟15国、日韩、俄罗斯、土耳其、印度、巴西外）需求占比为10.2%，这部分需求在过去四年中均为负增长，2023年增速为-7.94%，但2024年1-8月其他国家铜需求同比增长14.63%，创下历史同期最快增速，其背后是包括东南亚、中东、中亚等在内的受益于供应链重构的国家所带来的需求增长。

2.2.2 发达国家再工业化：电动化、电气化带来的电网改造升级需求旺盛

随着电网改造升级以及AI拉动的算力中心建设对金属的需求拉动，发达国家的再工业化会逐步成为需求的又一增长极。欧美作为工业金属需求占比前三的经济体，其需求变化对铜铝的需求影响较大，过去几年中两者增速均较弱，2020-2023年美国精炼铜需求同比均负增长，2023年增速更是达到-8.82%，而欧盟15国2023年精炼铜需求同比-2.66%，对总需求拖累较大。但2024年1-8月美国精炼铜需求同比持平，2024年1-8月欧盟15国精炼铜需求同比下滑2.08%，整体均在边际好转。

欧盟：欧盟委员会23年底制定了5840亿欧元（约人民币4.55万亿元）的投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级。欧洲电网无法匹配未来再生能源趋势：欧洲大陆40%的配电网已经使用了超过40年，在俄乌冲突导致下，加强电力网络安全的战略意义也随之凸显。同时随着欧洲可再生能源的快速扩张速度，欧洲电网已成为将更多清洁能源发展的主要瓶颈，据测算，要到2050年实现净零排放，欧洲电网投资必须在目前的水平上翻一番。

欧洲电网投资计划将大幅拉动铜需求。电网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网系统用铝主要是高压输变电的钢芯铝绞线。根据经验数据，电网单位投资拉动铜/铝消费量为电源单位投资拉动铜/铝消费量的4/2.5倍，由SMM中国电力行业耗铜/铝量倒算，电网每投资1亿元能带动约1000/660吨的铜/铝消费。电网投资计划或将合计拉动4550/3003万吨铜/铝需求，根据ICSG和安泰科数据，2022年铜/铝全球需求量分别为2584/6949万吨，新增量占比分别为176%和43%。

美国：再工业化、数据中心预计将推动用电量大幅增长，同时老旧电网改造需求迫切，从而将大幅拉动铜需求。美国制造业回流、AI数据中心的快速发展将推动用电量大幅增长，FERC预测到2030年左右，美国各地的数据中心电力需求将从2023年的19GW攀升至35GW，用电量的增长将拉动美国电网投资。此外，美国电网更新改造需求迫切，根据Brattle估计，大多数美国电网基础设施已运营超过40年，早已超过其使用寿命，未来美国老旧电力设备更新换代需求或将进入持续高峰阶段。

美国电网投资持续加大。根据IEA数据，从2019年以来，美国电网投资呈现上升趋势，19-22年CAGR为7.8%。根据EIA数据，2023年美国输电资本投资增加27亿美元，配电资本投资增加65亿美元，增速均高达11%。此外，根据EEI统计的美国电力公司的资本开支情况来看，2023年美国电力公司资本开支为1709亿美元，同比增长16.38%，EEI预计2024年为1864亿美元，同比增长8.44%，同样呈现上升趋势。从美国头部电力公司CAPEX计划来看，最新披露的资本开支计划比去年公布的普遍有较大提升。

美国电网投资对铜需求将有明显的拉动。美国电器设备新订单与铜价大部分时间存在较高的关联度，电器设备订单对铜需求存在明显的拉动。根据美国电气电子耗铜量及历史电网投资情况来看，平均单位美元的电网投资可以拉动的铜消费为0.015磅（0.007千克）。我们认为，随着美国电力需求的不断增长和更新换代进入高峰后，年电网投资增速有望进一步提升，根据我们测算，2024年美国电网投资或可以拉动71万吨铜的需求，电网用铜增速达到9%。

3、电解铝：重视铝土矿资源属性

铝价复盘：2023年铝价整体呈现区间震荡走势，2024年1月市场需求进入春节淡季，铝价走弱。春节后，市场需求逐步回暖，在3月份电解铝复产及进口持续增加的局面下，铝库存逐步下滑，新能源汽车、光伏等新兴领域表现较好，叠加铝材出口回升，铝价上涨。进入4-5月份，铝价脉冲式上涨，一方面铝自身库存继续降库，另一方面，国内氧化铝因为缺铝土矿导致供应偏紧，海外力拓澳洲氧化铝减产声明等事件导致氧化铝价格大幅上涨，成本端推动铝价上行。6-7月份，铝价走弱，一方面降息预期反复，供应高位需求抑制，铝价小幅回调，另一方面，宏观氛围转冷，海外政治风险加剧，贵金属与有色共振下跌。8月份铝价上涨，主要是衰退交易缓解，氧化铝供需矛盾激化，成本有所支撑。9-11月份，铝价大幅上涨，国内大规模政策刺激预期升温，基本面上，枯水期云南不限产，供应高位，去库超预期，电解铝需求较强；此外，上游氧化铝基本面失衡，氧化铝价格大涨对铝价也有所支撑。

3.1 海外：印尼电解铝产能释放缓慢

印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能较多。目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印尼国家铝业运行产能接近30万吨，华青铝业2023年上半年投产25万吨。产能规划方面，目前有明确时间表的四家企业规划总产能达到510万吨，其中印尼国家铝业总规划达到60万吨，华青铝业总规划200万吨，印尼Adaro总规划150万吨，南山铝业总规划100万吨，此外华友钴业、山东魏桥也分别规划200、100万吨电解铝产能，目前印尼总规划产能超过800万吨。

2024-2025年印尼投产的电解铝产能较少。根据已经有明确规划的四家企业时间表，从释放节奏上看，预计2024年有35万吨产能投放，2025年有50万吨产能投放，2026年南山铝业一期25万吨规划投产，此外PT KAI二期50万吨项目及华青铝业部分产能可能会投产，但由于电力供应的不确定性，2026年及以后产能释放节奏的不确定性较大。

欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢。欧洲天然气价格大幅下降，电解铝行业冶炼利润出现利润，而电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产缓慢。

3.2 国内：产量弹性有限，供应逐步见顶

3.2.1 新增产能寥寥，迫近天花板

投产接近尾声，2025年净增产能10万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，据阿拉丁统计，2024年国内新投产电解铝产能72万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024年净增产能仅有37万吨，2025年净增产能仅10万吨，置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。

产能天花板临近，供应弹性有限。截至2024年10月底，电解铝总产能约4500.7万吨，距离天花板仅余约53万吨产能，产能基本见顶，产能利用率也处于高位，电解铝供应刚性约束显现。2024年1-10月，电解铝产量3600.4万吨，同比增加3.94%。

电解铝进口持续增长。2024年1-10月国内进口电解铝182.4万吨，净进口173.45万吨，对国内供应产生一定冲击。分国别的来看，国内进口电解铝主要来自于俄罗斯，2024年1-10月份俄罗斯占我们国内进口比例达到49%。

3.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在

新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。电解铝下游以建筑、交通、电力为主，光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机大幅上升，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

线缆开工率维持高位。细分领域来看，铝型材开工率四季度承压，主要是光伏领域库存高企，组件订单放缓导致，但从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆开工率维持高位，主要因为电网对电线需求较强；铝板开工率逐步持稳，制造业和消费等领域有所恢复。

铝材出口高位，电解铝表观需求强劲。2024年1-10月我国未锻轧铝及铝材出口548.0万吨，同比上升16.62%。目前海外需求韧性仍在，即使出口退税取消，海外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，预计2025年铝材出口下滑有限。产量增加，电解铝进口增加，而库存下降，意味着电解铝需求较为强劲，我们测算2024年1-10月国内铝表观消费量3355.3万吨，同比增加4%。

国内库存持续去库。截至2024年11月28日，铝锭+铝棒库存85.77万吨，2月下旬以来，随着国内需求及出口回暖，国内铝库存持续去库。海外方面，部分隐形库存显性化，LME库存跳跃式上升后缓慢去库。

供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，预计未来国内电解铝供应低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策刺激下，地产竣工端下滑幅度可能不大。展望2025年，保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定缺口，铝价重心有望上行。

弹性测算：新兴增长领域（新能源汽车+光伏）成为新的增长引擎。2024年新兴增长领域对铝需求拉到明显，根据我们测算，2024年光伏领域消费原铝达362万吨，同比2023年增加80万吨。此外，新能源汽车渗透率逐步提升，带动铝消费增长。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定2025年新兴增长领域（新能源汽车+光伏）增速10%，即使国内地产消费电解铝下滑7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。

3.3 重视铝土矿资源属性

3.4.1 国产矿产量收缩，短期复产进程较慢

2019年以来国内铝土矿年产量逐年下降。2023年全国铝土矿产量约为6552万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿供给。

国内铝土矿复产进度较慢。2023 年 5 月河南三门峡地区铝土矿停产，23 年 11 月山西吕梁地区铝土矿停产导致内陆氧化铝厂原料供应开始紧张，原预期的今年两会后的复产延迟，国内铝土矿供应紧张。2024年1-10月，山西铝土矿产量同比下滑32%，国内铝土矿产量同比下滑14%。国内铝土矿复产进度较慢，国内氧化铝企业对进口矿依赖程度加大。

3.4.2 铝土矿资源对外依赖度高，几内亚占比超过70%

海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2023年中国铝土矿进口总量约14138万吨，同比2020年进口总量增长26.78%，总供给量约2.07亿吨，2023年铝土矿对外依存度高达68%。中国铝土矿低储高产的模式导致自给率不足问题逐渐显现，2016-2023年期间我国铝土矿对外依存度保持上涨，尤其2023年铝土矿进口量约为国内年产量的2.16倍。

我国铝土矿进口主要来源为几内亚、澳大利亚。据海关总署数据统计，2023年我国进口几内亚铝土矿为9913万吨，同比去年增长41.09%，进口澳大利亚为3456万吨，两者进口占总比94.55%。近几年，几内亚作为我国铝土矿第一大供应国，进口总量呈现持续增长趋势。由于印度尼西亚于2023年6月执行铝土矿出口禁令，造成去年印度尼西亚向我国出口铝土矿总量悬崖式下降，助推我国铝土矿进口来源结构逐步向几内亚倾斜。

几内亚作为重要的资源型国家，2021-2023年期间铝土矿总产量快速增加，2023年同比增长19.42%。但由于所处地理位置的气候拥有长达半年的雨季，对铝土矿的开采和运输上造成了极大的困难。2023年底，几内亚境内曾发生大型燃油仓库爆炸事故，同时当地出现一部分罢工行为，未知的波动因素使得几内亚铝土矿产量未来形势模糊。同年，印度尼西亚受出口禁令影响致国内对印尼进口量大幅下滑。非主流铝土矿供应来源具有多元化特点，其中土耳其的铝土矿资源开采难度较大，且储量有限。黑山铝土矿产量较少，但品位约55%远高于一般铝土矿水平。自2023年发生红海航道危机，土耳其和黑山对外出口船期和运输价格均受到大幅影响，这也使得其铝土矿在我国逐步丧失经济性。

几内亚铝土矿出口季节性明显。2023年底几内亚油库爆炸，影响一段时间矿山生产，考虑45天左右船期，导致中国一季度进口量不及预期，但是从4月份开始，中国从几内亚铝土矿恢复，4月单月中国从几内亚进口铝土矿达到1049.6万吨历史最高水平。此外，由于国内氧化铝行业利润丰厚，氧化铝厂积极的寻求非主流矿石进口来补充原料，5月份开始，印度矿开始出现在国内，力拓澳洲氧化铝减产后，多余的矿石逐步出口到中国，7-8月铝土矿进口攀升，但受几内亚雨季影响，9-10月铝土矿进口大幅下滑。

3.4.3 几内亚铝土矿运力问题值得关注

几内亚矿业法规定：不论采用何种方式进行融资，交通基础设施（铁路、公路、桥梁）、港口基础设施、航空基础设施、聚居地及其附属地域、水网及电力传送管线，以及所有其他除生产工具外的永久固定设施，均在矿业证的经营框架下建设。在给予投资者合理的回报年限加５年后，应无偿转交国家所有。基础设施转交国家后，采矿公司保留优先使用基础设施的权利。

铁路：几内亚目前运营的铁路共有5条，矿运铁路投运里程都在150km内。包括：科纳克里-Kagbelen商用铁路、科纳克里-弗里亚矿用铁路、科纳克里-金迪亚（德贝勒）矿用铁路、博凯-桑加雷迪矿用铁路和博凯特里梅莱（达圣）矿用铁路。原法国修建的科纳克里—康康公里铁路早已废弃，政府计划重建。

港口航运：几内亚对外贸易绝大部分采用海运运输，因此海港港口建设是矿企对外运输的重要环节。目前几内亚海港港口主要包括卡姆萨尔港（CBG、GAC、COBAD使用）、贝莱尔港（Alufer、SPIC使用）以及科纳克里港（CBK使用）。此外，由于几内亚的海滩平缓，水深变化小，不具备建设大型(Cape型)码头的条件，所以包括国电投、河南国际、双铝和金波等矿企一般通过万吨级驳船将铝土矿转运至外海过驳锚地。

3.4.4 GAC事件扰动几内亚铝土矿供应预期

几内亚氧化铝公司(GAC)为阿联酋环球铝业公司在几内亚的分公司。GAC铝土矿矿山于2016年启动，项目运输采用铁路+传送带+驳船+自建港口出海形式，再通过KAMSAR港口实现出口。项目设计年产能1200万吨/年，2023年产量约1197万吨，项目持股比例100%。

GAC铝土矿被几内亚政府暂停外运。10月11日，EGA发布公告称，其子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口已被海关暂停，11月份 GAC铝土矿石到到卡姆萨尔港口的铝土矿运输被冻结。根据爱择咨询数据，此次事件主要与“航道使用费”有关，GAC2013年出口铝土矿1415万吨，超过几内亚总出口量的10%，加重市场对几内亚铝土矿供应稳定性的担忧。

3.4.5 铝土矿紧平衡难改善

铝土矿呈现紧平衡状态，重视铝土矿资源属性。我们预计2024年铝土矿缺口为485万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但海外政治不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。

3.5 氧化铝近强远弱格局延续

各地区氧化铝厂对进口铝土矿的依赖程度存在显著差异。山东、重庆、河北等地的氧化铝厂完全依赖进口矿石，进口矿石占比达100%。相较之下，贵州和云南的氧化铝厂主要依赖国产矿石，分别占其使用总量的88.71%和100%。山西、河南和广西虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石的占比已达39.92%、41.47%和47.68%，表明这些地区在国产矿石供应不足时，逐步增加了对进口矿石的依赖。从全国范围来看，进口矿石的整体占比为63.52%，反映出国内铝土矿供应不足，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥着重要作用。

氧化铝成本主要是铝土矿。氧化铝完全成本由铝土矿、烧碱、能源和其他费用组成，生产1吨氧化铝，大概需要2.1-2.7吨铝土矿（不同品位矿石吨耗差别较大）、0.3-0.5吨煤炭、0.12-0.14吨烧碱和0.2-0.9吨石灰。截止2024年9月6日，成本占比分别为49%、13%、20%、18%，占比最高的为铝土矿，其次是能源。

高利润刺激下，氧化铝产能利用率提升幅度有限。截止2024年11月底，全国氧化铝产能利用率85%，即使目前氧化铝利润较高，但受制于矿石供应不稳定及配矿等因素，国内氧化铝产能利用率提升有限，未来必须看到沿海新增产能投产才能扭转氧化铝的基本面。

国内2024-2026年氧化铝仍有2000万吨左右新建产能规划，2025年产能释放较为集中。2024年上半年未有新增产能投产，均集中于今年下半年投产，新投氧化铝产能合计160万吨，其中企业A通过技改扩建60万吨氧化铝产能，目前技改工作已全部完成，计划于2024年3季度投产；企业B的200万吨新增产能计划于2024年12月投产100万吨，2025年1月投产100万吨。据SMM统计，2025年，预计将有1120万吨新增氧化铝产能投产，2026年及远期拟建的新增产能仍有680万吨。

印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到2550万吨。目前印尼规划的氧化铝项目达11家，目前进展较快的是是Borneo Alumina（300万吨），天山铝业（200万吨），锦江集团(450万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到2550万吨。

远期氧化铝供应相对过剩。长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。

3.6 电解铝利润向上弹性可期

氧化铝侵蚀电解铝利润。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。预焙阳极价格波动不大，从年初的3900元/吨，下跌至12月初的3740元/吨。动力煤价格价格也有回落，从年初的928元/吨附近，下行至12月初的825元/吨附近。氧化铝基本面失衡，价格持续上涨，侵蚀电解铝盈利。

电解铝利润向上弹性较大。截至2024年12月2日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利-821元/吨。短期看，氧化铝维持强势，侵蚀电解铝利润延续。长期来看，氧化铝相对过剩，电解铝供应强约束背景下，电解铝以交易需求为主，我们认为需求韧性较强，铝价有望上行，电解铝利润向上弹性较大。

4、铜：播种正当时

4.1 铜价：年内突破历史新高

铜价复盘：2024年上半年铜价突破历史新高，随后冲高回落，整体中枢价格同比抬升。

2023年11月底，多个矿山接连出现减停产事件，铜矿供给端基本面向好，铜价在8000-9000美金的区间内震荡上行。

2024年3月中旬，一方面金融属性层面加息确定结束，降息周期即将开启，另一方面矿山端减产逐步传导至冶炼端，现货冶炼加工费跌至历史低位，国内冶炼厂宣布联合减产，受此影响，铜价突破震荡区间上限9000美金，开启一轮主升浪。

2024年5月中旬，由于COMEX库存位于历史低位，而跨市场套利机会使得COMEX空单远超其库存，造成COMEX逼仓事件，铜价在短短几日内突破1万美金/吨后又迅速突破1.1万美金/吨，创下历史新高。但是短期的价格快速上涨使下游需求阶段性受阻，加之逼仓结束，铜价逐步回落至1万美金/吨附近。

2024年6-8月，铜逼仓事件告一段落，叠加铜价前期暴涨导致需求负反馈，全球铜库存上涨。美国宏观数据走弱，衰退预期升温，铜价开启回调。

2024年9月国内政策转向，叠加价格回落后需求好转，库存持续去库。铜价再次突破1万美金。

11月中旬美国总统竞选落地，市场对特朗普上台后贸易摩擦以及强势美元的担忧使得铜价出现短期快速回调。

4.2

降息周期持续，金融属性边际向好

降息周期持续，金融属性边际向好。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。

降息延续的原因来自于两方面：第一是通胀增速维持低位，美国核心PCE物价指数当月同比自从2024年1月下降至3%以下之后就一直维持在2.6%到3%之间，前期的加息对通胀的控制产生了较为明显的效果；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，2023年8月美国失业率开始底部攀升，截至2024年7月，失业率提升至4.3%，随后回落到10月的4.1%。

4.3

供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振

长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现大幅上涨，但是资本开支水平仅仅回到了高点的2/3左右的位置。核心原因是铜矿成本提升导致的单吨铜盈利走弱，以及单吨铜矿投资额提升。

铜价上涨之后，头部的矿业公司确鲜有短期快速放大资本开支的动力，究其原因主要是两点：

第一，铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比10年前更少。以彭博中17家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG投入增长、通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。

第二，初始的单吨铜矿投资额逐步提升，需要更高的铜价得到单吨更高的盈利才能达到和之前近似的投资回报率。由于近几年新发现的铜矿山减少，为了满足下游需求增长带来的铜矿产量增长，铜矿公司开始加大现有矿山的开发力度，近几年出现多个露天转地下项目，而地下项目的单吨投资额和建设时间均是露天矿的1.5倍左右，变相加大了矿山的回本难度。

中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2019年全球仅发现大型铜矿16处，合计8,120万吨资源储量，占比不到过去30年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。

据USGS统计，2023年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、刚果金、中国和美国，占比分别为23.2%、12.1%、11.6%、7.9%和5.1%，前五大合计占比为59.86%，智利和秘鲁供给占比合计为35.27%。据ICSG最新数据，2024年前三季度全球矿山铜产量为1681.2万吨，同比增加2.5%，增量为40.7万吨。

根据安泰科统计，2024年前三季度，全球十六家主要矿企铜产量合计为1020.57万吨，同比增长3.46%，高于全球平均增速。其中有十一家的产量为同比增长，五家矿企同比下降。其中产量增长较大的是：洛阳钼业铜产量增幅最大，因旗下的TFM扩建和KFM两大湿法混合项目逐渐达产，该公司全年产量有望突破60万吨；紫金矿业旗下的卡莫阿三期铜矿提前投产，目前仍处于产能爬升阶段；必和必拓的Escondida铜矿开采品位上升带来了产量增长；五矿资源的Las Bambas铜矿在摆脱社区冲突干扰带来的负面影响后，产量逐渐回升；泰克资源的Quebrada Blanca II（QBII）铜矿因其今年高效的运营表现和不断扩大的运营规模，预计全年增产约16万吨铜。产量下降较多的有：第一量子的Cobre Panama铜矿于2023年底被叫停、目前仍处于关闭状态；智利国营铜公司因矿龄老化带来产量下滑；嘉能可的Mutanda铜矿和Antapaccay铜矿因频繁扰动造成产量下降等。

分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。

智利：产量有所恢复，但仍面临着矿石品位下滑等不确定性风险。由于低基数效应，2024年前10个月矿产铜产量同比增长3.56%至447.8万吨，单看10月，智利铜产量创下19年以来同期最高月产量。主要或得益于Escondida入选品位有所恢复。

秘鲁：2024年前三季度秘鲁的铜产量同比减少0.1%至199.5万吨。其中值得注意的是五矿资源旗下Las Bambas产量三季度开始环比大幅增长，但由于嘉能可Antapaccay铜矿等项目产量下滑对冲了产量增长。

中国：2024年前三季度铜产量同比下降0.91%至127.01万吨。中国铜矿开发时间较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来产量下降，但今年西藏地区甲玛铜矿和巨龙铜矿产量有所恢复，抵消了一部分产量下滑。

2024年实际供给再次小于年初预期，主要是由于出现了较多矿山的减停产。其中市场关注度最高的是第一量子在巴拿马的旗舰矿山Cobre Panama的停产。尽管市场认为该矿山有可能会在25年复产，但我们认为矿山复产的进度或将低于市场预期。Cobre Panama2019-2022年铜产量分别为14.7/20.6/33.1/35万金属吨。我们预计国际仲裁短期难以解决该铜矿的法律框架问题，尽管5月初新任总统已经上台，但是该矿山的复产情况仍不容乐观。我们预计即使该矿山在25年复产，由于矿山爬坡等因素影响，当年能够贡献的增量或较小，考虑到该矿山目前有12万干吨铜精矿实物量库存（对应4万吨左右的铜金属量），实际铜金属量增量或在10万吨以内。

考虑到老矿山品位下滑带来的产量自然衰减，以及目前存在的一些短期因素，包括但不限于刚果金的运输电力困难、智利秘鲁气候影响等。保守考虑Cobre Panama在25年顺利复产，贡献10万吨增量。根据各公司对旗下矿山产量的预测汇总，我们综合考虑以上因素，预计2025-2028年矿产铜新增产量为58/47/29/4万吨。

精炼铜供应增速超过铜精矿，主要是由于冶炼厂铜精矿库存去库以及再生铜供应补充。从精炼铜的供应来看，根据ICSG数据，全球原生+再生精炼铜产量2024年前三季度合计为2061.3万吨，同比增长2.9%，其中原生/再生精炼铜2024年前三季度产量分别为1712.9/348.4万吨，同比分别增长2.8%和3.7%。一方面原生精炼铜增量大于铜精矿产量增长，主要或由于冶炼厂的铜精矿库存持续下降，另一方面再生铜供应增长也一定程度上补充了铜元素的短缺。

智利铜矿商Antofagasta已同意以每吨21.25美元/每磅2.125美分的价格将铜精矿出售给江西铜业股份有限公司。同比2024年每吨80美元/每磅8.0美分下滑了73%。根据SMM测算，11月进口铜精矿现货冶炼亏损已经达到1225元/吨，目前冶炼厂进口现货铜精矿已经处于普遍亏损状态。但是由于去年10月谈判的长单冶炼加工费保持80美元/吨的高位，因此进口长单铜精矿仍有一定的盈利，可以弥补部分现货的亏损。目前长单和现货冶炼加工费的价差达到历史极值，而长单冶炼加工费如期出现较大回落，我们预计部分高成本冶炼厂或将出现进一步减停产。随着冶炼厂的减产，我们预计铜价和现货铜冶炼加工费或将底部同步抬升。

4.4 需求端：传统领域保持韧性，新兴领域+海外供应链重构仍为增长主力

中国铜需求占全球半壁江山。据ICSG数据，2023年全球前三大铜消费经济体分别为中国（61%）、欧盟15国（11%）和美国（6%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。

从铜下游需求领域来看，无论是全球还是中国，最大的需求领域都是电力。据SMM统计，2023年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、建筑、机械电子、其他占比分别为46.7%、13.8%、12.6%、8%、8.3%和10.6%。据Woodmac数据，2023年，全球铜下游需求中，电力、建筑、交通运输、工业机械、其他消费占比分别为29%、26%、13%、11%和21%。

从下游初级加工品开工率来看：2024年铜材开工率前三月表现较好，但二季度开始由于铜价大幅上升，开工率环比逐步下降。三季度随着铜价回落，开工率环比小幅回升，9月底铜价上涨后10月开工率再次环比下降。

从终端消费来看：

1）电力：2024年1-10月电网基本建设投资完成额同比大幅增长。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，从实际完成情况来看，2024年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨20.7%。说明国网和南网的采购在铜价高企的情况下仍然较为坚挺，但根据SMM调研情况，部分民用线缆需求受制于地产需求走弱以及铜价上涨压力有所减少。电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2024年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长22.8%，2024年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长15.5%。

2）空调：2024年1-10月国内空调产量累计同比增长7.55%，我们预计在海外需求向好、国内以旧换新政策持续拉动下，2025年需求或将维持强势。2023年空调产量同比增长11.7%，为过去5年的最高增速，今年受益于海外需求拉动，整体增速依然保持强劲，从结构上来看，2024年1-10月空调出口量同比增长27.11%至5303万台，前10月国内空调产量同比增长了1587万台，其中28.7%来自于内销的增长，其余71.3%均来自于出口增长。根据产业在线数据，得益于以旧换新政策刺激以及圣诞备货需求向好，当前空调景气度仍较高，12月/1月/2月家用空调排产数据同比增速分别为31.7%、4.1%和31.5%。尽管美国有调整关税的动作，但经过近两年的产业布局和市场调整，中国空调出口对美国依赖度已经降到10%以下，预期对中国空调出口大盘影响不大。

3）汽车：2024年1-10月国内新能源汽车产量实现同比较快增长，但传统汽车产量同比下滑较多，导致汽车总产量增长较慢。2024年前10月汽车产量同比上涨2.1%至2446万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨33.9%至977万辆，今年前10月新能源汽车渗透率达到40%，单月看渗透率已经达到50%左右。

4）房地产：2024年1-10月房屋竣工面积同比减少23.9%，房屋施工面积同比减少12.4%，房屋新开工面积同比减少22.6%。地产相关数据表现较差，竣工、施工、新开工面积均同比大幅减少，地产带来的铜需求或有较大下滑。

5）新兴领域：2030年，我们预计新兴领域占铜需求比例达21.21%，2025年新兴领域需求占比将达到约17.82%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算，2024年，全球新能源车、充电桩、风电、光伏对铜的需求量分别为132、2.1、257、79万吨；而2024-2026年，新兴领域（包括全球新能源车、充电桩、风电、光伏）合计对铜需求量分别为470、515、570万吨。2030年则或将达725万吨。

4.5 库存：铜精矿隐形库存显性化

从全球显性库存来看，海外和国内保税区库存处于历史低位，国内社会库存则处于历史高位。截至2024年11月29日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为52.5万吨，略高于2021年同期库存。拆分国内外来看，国内外走势分化，年初以来海外库存表现强于国内库存，但年中开始，由于COMEX铜逼仓，海外铜价高于国内铜价，部分冶炼厂选择将精炼铜产品出口到海外，因此LME和COMEX铜库存从6月开始快速上行，9月后维持高位。截至2024年11月29日，LME+COMEX库存合计为36.2万吨，处于历史同期较高位置。从国内社会库存来看，截至2024年12月5日，SMM统计国内社会库存为13.03万吨，由年中左右的高位库存降至正常水平。从全球显性库存合计来看，尽管库存较年初有些上升，但从前面供给分析中我们可以知道，有一部分增量来自于再生铜增长、另一部分来自于铜精矿库存消耗，换句话说库存的累库一定程度上跟铜精矿的隐形库存显性化有关。同时当前库存也仅仅够满足一周左右的消费量。

4.6

供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢上行

供需平衡：从精炼铜的供需情况看，根据ICSG的高频需求数据，我们下调了2024年中国的需求数据，综合考虑以旧换新政策对内需的拉动，全球供应链重构加速对海外需求的拉动，我们预计2024年精炼铜过剩为19万吨（与显性库存变化匹配），2025-2026年精炼铜供需缺口分别为13/67万吨，铜价中枢上行。

5、重点推荐标的

5.1 中国铝业：一体化优势显现，铝土矿资源价值有待重估

公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为23.00亿吨，其中国内平果矿、贵州矿、遵义矿、孝义矿等矿山资源量合计约为5.39亿吨。海外方面，公司在几内亚拥有铝土矿资源17.61亿吨左右。公司在几内亚投资建设的Boffa项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能。

作为中国铝行业龙头，未来仍有产能增长预期。截至2023年末，公司共拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能735万吨/年。电解铝方面，2023年1月，子公司贵州华仁新材料有限公司以6633元/吨的交易单价收购了山东南山铝业股份有限公司的10万吨电解铝产能指标，并于7月申请利用该指标将40万吨/年的产能扩至50万吨/年。同时，内蒙古华云三期年产42万吨电解铝项目已逐步投产，中国铝业青海分公司新建50万吨电解铝项目拟于2025年逐步投产。

并购云铝股份，加快拓展绿色产业。公司现持有云铝股份股权比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。

“中特估值”体系下，价值有望重估。公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利122.37亿元、148.56亿元和167.06亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期。

5.2 中国宏桥：氧化铝盈利增厚，一体化布局优势显现

产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能497.1万吨，云南产能148.8万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。由于动力煤供需偏松，市场煤价偏弱，2024年11月底，5500大卡动力煤价在820元/吨附近。公司预焙阳极基本外购，2023年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利明显，公司业绩弹性较高。

部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，未来火电还将支付高昂的碳成本。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正逐步投产。云南电源以水电为主，新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及 Winning Logistics 各自持有 WCH 的 50%股权，而 WCH 间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山 1 号区块及 2 号区块开发和生产铁矿石的权益，通过作为 WCH 的股东参与铁矿石项目，魏桥铝电可享有相应的投资回报。

投资建议：铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利225.60亿元、258.65亿元和272.06亿元，对应现价的PE分别为5、4和4倍，维持“推荐”评级。

风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。

5.3 天山铝业：一体化优势显现，几内亚铝土矿布局将进一步降本

一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。

新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。公司电解铝成本处于行业左侧，优势突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。

战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷，总勘探面积25.9万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链，该项目已完成可研报告，进入设计阶段。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。

收购几内亚矿业公司部分股权及获得铝土矿独家购买权，保障铝土矿资源供应。公司2023 年底收购 Galico mining limited 100%股权，进而间接取得 Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与 Elite 公司签署的独家购买协议约定的价格购买 Elite 公司所持矿区开采的全部铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100%。

投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利41.13亿元、47.50亿元和52.58亿元，对应现价的PE分别为10、8和7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

5.4 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显

一体化布局，氧化铝采购具有优势。公司已形成铝土矿160万吨，氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品157万吨，炭素制品82万吨的产能规模，按2024年公司290万吨电解铝，140万吨氧化铝产量测算，公司氧化铝自给率约25%。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，公司氧化铝采购具有优势。

资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2019年开始，电解铝产能天花板约束显现，供应开始减速，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张基本结束，在建工程资产下降明显，投资资金也大幅下降，资产负债表持续优化。资产负债表来看，①总资产变化：减值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。②在建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从2019年的35.6亿元下降到2022年的6.13亿。现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从2018年的3.4亿元大幅增加至2022年的69.1亿元。②投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减弱，现金流净额从2020年的52.42亿元，下降至2022年的10.33亿元。

云南可再生能源占比高，公司绿电铝价值空间巨大。2023年云南电源结构中，水电占比高达74.2%，风光等新能源发电占比9.4%，可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳”背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。公司电解铝资产均在云南，内含的绿色铝长期价值可观。

盈利预测与评级：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.24亿元、53.68亿元和60.84亿元，对应现价的PE分别为11、9和8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：云南限电超预期，电解铝需求不及预期，电解铝纳入碳交易进展不及预期。

5.5 神火股份：低估值有望继续修复，顺周期下潜力十足

电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且费用较低，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。

顺周期下，业绩弹性大。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤，产能855万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。未来随着房地产政策支持力度加大，顺周期或将逐步起势，焦煤价格有望企稳，煤、铝齐飞概率较大，公司业绩弹性十足。

收购云南神火股权，权益产能提升。2023年8月21日，公司公告收购云南神火14.85%股权的公告，公司出资9.66亿元和4.83亿元分别收购河南资产基金持有的9.90%股权和商丘新发持有的4.95%股权，云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，折算吨铝产能折价为1.08万元，公司收购折价比较便宜。公司当前持有云南神火58.25%股权，权益产能进一步扩大。

盈利预测与评级：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利42.79亿元、51.56亿元和59.80亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

5.6 洛阳钼业：铜钴产量持续增长，业绩释放加速

公司是全球领先的新能源及稀有金属矿产生产商。公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司保有铜资源量3463.8万吨，居国内第二位，2023年铜产量39.4万吨，权益产量30.5万吨，居A股上市公司第二位；公司保有钴资源量524.6万吨，2023年钴产量5.55万吨，权益产量4.15万吨，超过嘉能可居全球第一。

铜钴产量大幅增长，产量持续超预期。公司2024M1-9铜钴板块铜/钴金属产量分别为47.6/8.47万吨，同比增长78.18%/127.33%，完成全年计划（指引中值）的87.34%/130.31%。TFM拥有5条生产线，目前具备年产45万吨铜的能力，夯实TFM全球前五大铜矿山地位，作为伴生矿的钴拥有3.7万吨的生产能力。在持续的挖潜增效下，KFM目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。TFM和KFM降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。

聚焦铜钴，两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到63.5/68/71万吨，钴产量将达到11.5/12.5/12.8万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。

盈利预测与评级：公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，目前正处于放量阶段，且未来5年成长性较强。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为111.34/135.19/142.12亿元，EPS分别为0.52、0.63和0.66元，对应最新股价（12月16日）的PE分别为14X/11X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

5.7 紫金矿业：铜金持续成长，锂钼铸就第二成长曲线

公司是中国头部金属矿业公司，主要从事金、铜、锌铅、锂等矿产资源勘查与开发。从盈利能力来看，公司上市以来营收整体保持逐年增长态势，且从2015年之后连续8年归母净利润均维持正增长。分品种来看，公司的盈利目前主要来自于铜金板块（2023合计毛利占比达到74%）。纵向对比来看，2008年上市至2022年，公司铜权益资源量从964万吨提升至7372万吨，CAGR为15.6%，铜权益产量从4.4万吨提升至71.8万吨，CAGR为22.1%，黄金权益资源量从702吨提升至3117吨，CAGR为11.2%，权益产量从25.5吨提升至46.1吨，CAGR为4.3%。横向对比来看，2023年，紫金铜权益资源量排名全球第8，中国第1；铜权益储量排名全球第5，中国第1；铜产量排名全球第5，中国第1。紫金黄金权益资源量排名全球第7，中国第1；黄金权益储量排名全球第6，中国第1；黄金产量排名全球第7，中国第1。

铜金板块产量持续提升。根据公司最新产量规划，2024-2025年，公司矿产铜产量分别为111/122万吨，矿产金产量分别为73.5/85吨，同时公司力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，2028年，公司预计将实现矿产铜150-160万吨，矿产金100-110吨。

并购之途硕果累累，铜金持续成长。年初以来，公司接连并购多个铜金资产，成果显著，其中有以较小的代价参股项目的，例如参股蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权的，例如从泛美白银处收购LaArena铜金矿、从纽蒙特处收购Akyem金矿。

进军新能源领域打开全新成长空间。锂板块“两湖一矿”逐步释放产能；钼板块沙坪沟钼矿贡献远期增量。公司确认新能源材料领域为拓展增量空间的战略性发展方向，2021年公司完成了阿根廷世界级高品位3Q锂盐湖项目的并购，2022年公司收购了西藏阿里拉果错盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿，总锂资源储量突破1000万吨，公司目前将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年，随着未来三大项目的投产以及公司在刚果（金）Manono锂矿的开发，预计锂板块将打开公司全新成长空间。

盈利预测与评级：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利325亿元、400亿元、449亿元，对应12月16日收盘价的PE为13x、10x和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金锌锂钼等金属价格下跌，地缘政治风险等。

5.8 西部矿业：玉龙铜矿产量大幅提升，项目扩建持续推进

公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售，同时公司涉足盐湖化工产业。公司矿山主要产品有铜精矿、钼精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉等；冶炼主要产品有电解铜、锌锭、电铅、偏钒酸铵等；盐湖化工主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氟化氢等。2024年末公司将形成电解铜 30 万吨/年、电解铅 20 万吨/年、金锭 6 吨/年、银锭 430 吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能规模。公司扩建项目持续推进，玉龙铜业矿石处理能力已提升至2280万吨/年，正按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。公司有序推进双利二号铁矿改扩建、四川鑫源呷村银多金属矿深部扩能等工程项目。此外，西部铜业、西矿稀贵金属公司、西部铜材等多个项目相继竣工，公司新旧动能转换有力进行。

玉龙铜矿迎来铜产量大幅提升，期待后续扩能至3000万吨。由于2023年玉龙铜矿进行采选技术改造升级并于当年11月投产，生产能力从原来的旧选厂100多万吨，提升到了450万吨，铜金属量由12万吨增加至15万吨。因此，2024Q1-3，玉龙铜矿实现铜金属产量12.54万吨，同比增长49%，期待后续玉龙铜矿产能扩建至3000万吨

2023年公司分红率为43%，18年以前公司常年维持高分红战略，近两年分红也维持较高比例。近几年随着公司主要金属产品价格上行，公司盈利逐步改善，控股股东西部矿业集团持股比例由2019年的29.99%提升至2023年的31.27%，资产负债率近几年都维持在70%以上，有较强的资金需求，因此公司分红的意愿较强。

盈利预测与评级：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利37.31亿元、42.63亿元、49.38亿元，对应12月16日收盘价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

5.9 中国有色矿业：估值低，自产铜未来增长空间大

中国有色矿业有限公司是一家主要从事铜相关产品生产和销售业务的投资控股公司。公司通过两个业务分部进行运营。湿法分部从事生产及销售采用溶剂萃取-电极法技术生产的阴极铜，以及勘探及开发氧化铜矿业务。冶炼分部从事生产及销售采用熔炼技术生产的粗铜、铋及硫酸，以及勘探和开采硫酸铜矿业务。2024Q1-3，公司实现归母净利润3.14亿美元，同比增长约23%。产量方面，公司2024Q1-3累计生产阴极铜9.59万吨，同比减少约13%；累计生产粗铜和阳极铜约28.7万吨，同比增长3%。自有矿山方面，公司前三季度生产阴极铜6.39万吨，同比增长3%；生产粗铜和阳极铜5.78万吨，同比减少13%。其他产品方面，公司前三季度生产硫酸77.6万吨，同比增长10%；生产氢氧化钴含钴771吨，同比减少39%；生产液态二氧化硫1.4万吨，同比增长52%。

内生性增长：公司旗下子公司中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法、刚波夫矿业将在未来几年研究并推进以下项目建设：谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏铜精矿新矿项目（原名28#井项目，设计采选生产规模220万吨/年，铜精矿含铜4.35万吨/年）、Samba矿山开发、刚波夫门赛萨项目开发，内生性增长空间十足。

外延式并购：集团或将境外金属资源资产注入中国有色矿业。在中国有色矿业上市时，集团已出具不竞争承诺，而中国有色矿业作为集团钴铜资源开发的海外平台，对于海外钴铜资源具有优先开采权利。集团计划后续或将刚果公司、DEZIWA等境外金属资源类资产注入境外上市平台中国有色矿业。

进入港股通，流动性改善初见成效，价值重估仍在进行中。2022年3月7日，深交所发布《关于深港通下的港股通股票名单调整的公告》，中国有色矿业被调入港股通，港股通名单锚定恒生综合指数成分股，成为港股通标的后，公司的股票流动性大为改善，估值持续重塑。

盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司将分别实现归母净利润3.95、4.36和5.13亿美元，EPS分别为0.10、0.11、0.13美元，按照港币：美元0.1287的汇率，对应2024年12月16日收盘价的PE分别为7/6/5X。维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格下跌、电力成本上升、汇率波动、项目进展不及预期风险等。

6、风险提示

1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。

2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。

3）海外通缩预期加剧。通缩预期下，货币升值、物价下降，需求或延后，使得产品价格和销量下降；另外，通缩预期下，融资成本或上升，使得企业运营的成本增加，影响公司盈利和发展。

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易

对外发布时间：2024年12月17日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

邱祖学 SAC执业证号：S0100521120001

张弋清 SAC执业证号：S0100523100001

孙二春 SAC执业证号：S0100523120003

研究助理：

袁浩 SAC执业证号：S0100123090011

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行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

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