报告摘要
◾ 通过并购扩张，公司跻身全球第三大金矿企业。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至1953年，通过并购扩张，公司在全球建设运营多个黄金矿山，2023年黄金产量为107吨。（2）2022年收购KLG，实现黄金产量跨越式增长。公司2022年收购KLG，获得了其在安大略省的 Detour Lake 矿、Macassa 矿、澳大利亚的 Fosterville 矿的 100% 权益，实现黄金产量跨越式增长，跻身全球第三大黄金公司。（3）在产矿山平稳，勘探项目增长潜力可期：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，23年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。资本支出方面，自2020年后逐年上升，2023年资本支出16.53亿美元左右。从公司2024-2026年指引来看，近两年公司黄金产量保持稳定，但公司勘探项目众多，未来增长潜力较大。
◾ 公司布局金矿众多，资产矿山主要集中在加拿大。从储量来看，截至2023年12月，公司持有矿山黄金储量合计为1674吨，权益储量为1663吨，其中地下矿山部分储量为679吨，占比40.55%，平均品位1.3g/t。产量来看，公司近几年黄金产量不断攀升，黄金总产量从2020年的54吨增长到2023年107吨，复合增速为26.3%，其中加拿大地区的矿山产量占比最多。2022年公司产量增幅达到52%，主要是公司收购了 KLG，获得了其在安大略省的 Detour Lake 矿、Macassa 矿、澳大利亚的 Fosterville 矿的 100% 权益。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。公司黄金全维持成本（AISC）从2020年的1051美元/盎司上升至2024前三季度的1214美元/盎司。一方面辅料价格上涨，另一方面是能源成本上升导致公司黄金生产成本增加。分矿山来看，公司矿山主要集中在加拿大。加拿大的核心资产为Canadian Malartic Complex和Detour Lake Mine金矿，黄金权益产量占全公司比例分别为17.6%、19.7%；加拿大以外，主要资产为澳大利亚Fosterville、芬兰Kittila、墨西哥Pinos Altos，黄金权益产量占全公司比例分别为8.1%、6.8%、2.8%。
◾ 未来看点：勘探项目持续推进，增量潜力未来可期。公司在产黄金矿山产量预计基本保持平稳，但是公司持续推进勘探项目，未来增量潜力可期：1）在产项目黄金产量整体保持平稳。公司预计2024年的黄金产量约为107吨，2025-2026年黄金产量中枢约保持109吨水平，整体基本保持平稳。具体来看，得益于基础设施优化、运营改善、产能扩建等因素刺激，LaRonde mine、Detour Lake mine、Macassa mine、Meliadine mine产量整体有望持续提升，同时，由于品位下滑、检修、关停等影响，Canadian Malaritic complex、Fosterville mine、Creston Mascota mine、La India mine产量预计逐步减少。2）勘探项目持续推进增量潜力可期。公司目前拥有5个重点勘探项目，合计黄金储量达274吨，具体包括Hope Bay项目 (100%)、Hammond Reef项目(100%)、Kirkland Lake 项目（100%）、Wasamac项目(100%)、San Nicolás 铜锌项目(50%)，未来增量潜力可期。
◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。
报告正文
1.世界第三大黄金生产商
公司是全球第三大黄金生产商，黄金产量连年处于行业领先位置。伊格尔黄金是一家总部位于加拿大的全球领先黄金矿业公司，2023年矿产金产量107吨。其股份约57.62% 由对冲基金和其他机构投资者持有。该公司在加拿大、澳大利亚、芬兰和墨西哥等多个国家拥有金矿，这些金矿为其稳定的黄金产量提供了坚实基础。
资源丰富，主要聚集在加拿大，覆盖美洲、欧洲、大洋洲等多个地区。作为世界第三大黄金生产商，公司预计2024年黄金产量将在3.35至3.55百万盎司之间，总现金成本预计在每盎司875至925美元之间。在资产布局上，公司在加拿大拥有多个运营中的金矿，包括位于努纳武特的Meliadine矿、魁北克的LaRonde Complex、Detour Lake矿、Canadian Malartic Complex以及安大略省的Macassa矿和Upper Beaver矿。此外，公司在芬兰拥有Kitila矿，在墨西哥有La India矿和Pinos Altos Complex，以及在澳大利亚的Fosterville矿。在资产组合上，公司的收入以黄金的生产与销售为主，此外，公司还通过勘探和开发白银、锌和铜矿的经营活动，进一步增加其收入来源。该公司的资产布局如下：
毛利率呈现波动上升趋势，净利率波动相对较大，三费占比呈波动下降趋势。2022年后公司毛利率、净利率向上修复，主要得益于金价上升。费用方面，三费自2019年后一直保持稳定上升趋势，而由于收入的增加，除2023年的略有提升外，三费占比逐年走低。
资本开支呈现上升趋势，资产负债率经历下降后趋于稳定。资本支出方面，自2020年后逐年上升，2023年资本支出16.53亿美元左右；2024Q1-3，资本支出已达12.56亿美元。2022-2024Q3资产负债率趋于稳定，维持在30%的水平。
2. 布局矿山众多，资源主要集中在加拿大
2.1 资源禀赋尚可，勘探项目潜力较大
黄金板块储量细分来看，加拿大、澳大利亚、欧洲、墨西哥的黄金储量分别为1472、52、111、38吨。分矿山来看，地下矿山方面，主要是East Gouldie和Kittilä两座地下核心矿山资产，储量分别为161、111吨，占地下部分40.14%。露天矿山方面，公司通过卡车和装载机等进行矿石开采，其 Detour Lake 露天矿是重要项目，总储量为620吨，占露天部分的78.28%。
白银板块储量细分来看，主要是San Nicolás项目，公司白银储量达到965吨，24年白银产量达到93吨，银作为副产品用于抵扣黄金生产成本。
铜板块储量细分来看，主要是San Nicolás大型铜矿项目，为公司未来重要的增量项目，该项目尚未生产，矿山储量达到591.53千吨，公司拥有其中50%权益，权益储量为295.77万吨。
2.2 产量：并购先行，公司黄金产量不断增长
公司近几年黄金产量不断攀升，黄金总产量从2020年的54吨增长到2023年107吨，复合增速为26.3%，其中加拿大地区的矿山产量占比最多。
2.3 公司黄金生产成本有所上行
公司黄金成本近几年波动上升。黄金板块，公司全维持成本（AISC）从2020年的1,051美元/盎司上升至2024Q3年的1,214美元/盎司。一方面是原材料价格波动影响，公司生产所需的关键采矿和建筑原材料价格不稳定，如矿石、钢铁等原材料价格上涨，直接导致生产成本增加，进而推动全维持成本上升；另一方面是能源成本增加，例如Kittila Mine位于芬兰，当地能源供应情况及价格波动对其影响较大，当电力价格上涨时，该矿山的开采设备和选矿厂等运营所需的大量电力成本增加，从而导致全维持成本上升。
2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产
2.4.1加拿大：核心资产是Canadian Malartic Complex金矿和Detour Lake Mine金矿
加拿大是公司的主要黄金产区，2023年公司在加拿大的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的80%。加拿大地区的矿山主要分布在魁北克、安大略、努纳武特三个区域，权益产量占全公司比例分别为30.6%、26.3%、23.1%。其中产量最大的是魁北克地区的Canadian Malartic Complex金矿和安大略地区Detour Lake Mine金矿，权益产量占全公司比例分别为17.6%、19.7%。截至2023年底，公司加拿大在产的8个矿山所有权均为100%。
魁北克地区主要是LaRonde、LaRonde Zone 5、Canadian Malaritic Complex和Goldex四座矿山。四座矿山均位于魁北克省西南部的Abitibi绿岩带，LaRonde和Canadian Malaritic Complex是其中较大的黄金生产矿山。在2023年3月之前，公司占Canadian Malaritic Complex权益为50%，23年3月公司收购剩下50%权益，达到了100%权益，因此2023年权益产量有明显增加。
LaRonde Complex金矿是地下矿，包含LaRonde和LaRonde Zone 5两个矿山。产量端，LaRonde Complex黄金产量小幅下滑，2023年LaRonde和LaRonde Zone 5黄金产量分别为7.3和2.2吨，主要是LaRonde矿山的开采深度达到了3km以下，地应力导致的地质活动（如地震）会影响矿石开采，原矿产量有所下滑，目前公司正在积极采取措施降低地质活动影响。成本端，LaRonde和LaRonde Zone 5金矿现金成本增加，23年现金成本分别为840和1148美元/盎司，主要是因为黄金产量下降、地下维护成本上升和副产品收益下降。
安大略地区主要是Detour Lake和Macassa两座矿山。公司于2022年2月收购Kirkland Lake获得这两座矿山，位于安大略省东北部。Macassa在产的South Mine Complex是一个高品位矿区，2023年黄金品位高达16.47g/t，Detour Lake矿山未来也有扩产计划，两座矿山黄金现金成本均较低。
2.4.2 澳大利亚：Fosterville金矿
2023年公司澳大利亚的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的8.1%。Fosterville矿山是公司在澳大利亚的唯一矿山，位于澳大利亚东南部墨尔本北部130km处。公司于2022年收购Fosterville 100%的权益，根据目前的矿山开采计划，可以生产至2033年。
2023年公司芬兰的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的6.8%。Kittila金矿是公司在芬兰的唯一矿山，位于芬兰北部的拉普兰地区，公司拥有100%权益。Kittila金矿于2008年建设完毕，2009年实现商业生产。根据目前的采矿计划，Kittila金矿可以生产至2035年。
3. 远期增量：短期黄金产量平稳，勘探项目远景可期
3.1 未来两年黄金产量基本保持平稳
未来两年黄金产量基本保持平稳。预计公司2024年的黄金产量约为107吨，2025-2026年黄金产量中枢约保持109吨水平，整体基本保持平稳。具体来看，得益于基础设施优化、运营改善、产能扩建等因素刺激，LaRonde mine、Detour Lake mine、Macassa mine、Meliadine mine产量整体有望持续提升，同时，由于品位下滑、检修、关停等影响，Canadian Malaritic complex、Fosterville mine、Creston Mascota mine、La India mine产量预计逐步减少。
公司黄金成本预计呈现稳步抬升趋势。总现金成本方面，预计2024年每盎司黄金的总现金成本预计在875美元至925美元，与2023每盎司865美元的总现金成本相比，成本的增加主要是由于劳动力、备件和维护成本的增加，预计到2026年单位成本基本维持稳定。看全维持成本，预计2024年每盎司全维持成本将在1200美元至1250美元，与2023年每盎司1179美元相比主要是由于每盎司总现金成本和持续资本支出的增加，预计到2026年，每盎司黄金的全维持成本将保持稳定。公司目前勘探重点包括钻探Detour Lake矿床的西部和深部，以帮助优化露天矿作业，并进一步推进潜在的地下开采方案，增加Odyssey矿山的地下矿产储量和矿产资源，并继续在其他运营资产和Hope Bay进行大型勘探项目。
预计到2026年公司每年的资本支出将基本维持稳定。2024年，公司资本支出（不包括资本化勘探）中枢约为16.5亿美元，其中包括大约公司运营矿山的持续资本支出为9.16亿美元，开发资本支出约为7.37亿美元，资本化勘探支出预计约1.09亿美。与2023年相比，资本支出的增加主要是由于Canadian Malartic的所有权在2023年第二季度增加到100%，同时额外的维护和移动设备采购带来Detour Lake的资本支出增加。
Hope Bay项目拥有三个金矿（Doris, Madrid and Boston），面积约191342公顷，有90多个区域勘探目标。Hope Bay位于Nunavut的Kitikmeot地区，位于Yellowknife东北约685公里，Cambridge Bay西南约125公里。该地块包括Hope Bay 和 Elu greenstone belts的部分地区。2021年2月2日，Agnico Eagle收购了位于加拿大Nunavut Kitikmeot地区Hope Bay物业的运营商TMAC Resources Inc.。TMAC于2017年初开始从位于Hope Bay的第一座矿山Doris生产黄金，并在Doris加工厂加工黄金，该加工厂最初的铭牌产能为1000吨/天，并在2018年中期扩大到2000吨/天。Agnico Eagle于2021年2月接管了采矿业务，生产一直持续到2021年9月底。自2021年9月以来，Hope Bay的生产活动一直处于暂停状态，主要重点是勘探。
3.2.2 Hammond Reef项目(100%)
3.2.3 Kirkland Lake 项目（100%）
3.2.4 Wasamac项目(100%)
3.2.5 San Nicolás 铜锌项目(50%)
4. 风险提示
1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。
重要声明
