文|杨帆 明明 玛西高娃 李想 张黎阳 彭阳
四季度GDP增速超出市场预期,2024年GDP目标顺利完成,但近期内需指标表现相对较弱。从生产端看,12月份工业生产修复斜率明显加快,主要原因是近期一揽子扩内需增量政策落地生效以及12月份外贸企业继续“抢出口”,服务业修复动能继续上行,主要是租赁商务和金融业等现代服务业增长较快。从需求侧看,12月固投增速延续偏弱,除与政府稳增长相关性较强的狭义基建投资增速改善,其他分项增速均不同程度下滑,低物价仍在制约投资动能。12月商品消费的政策补贴效应延续,并未出现显著衰减,服务消费的回升力度尚不稳固。对比2023和2024年经济数据看,新质生产力培育有效提升了实际GDP增速,但对物价环境、企业盈利和薪资增速等名义指标的提振效果尚不明显,9月以来政策更重视扩内需、促消费,有望带动2025年经济运行温度出现改善。
▍经济:四季度GDP增速超出市场预期,全年GDP目标顺利完成,但内需和名义指标表现相对较弱,期待2025年扩内需、促消费政策助力经济温度改善。
四季度GDP同比增长5.4%(Wind一致预期5.1%),较上季度提高0.8个百分点,全年GDP同比增长5.0%。12月单月数据显示生产端和需求端的分化较大,12月生产端加权平均增速为6.4%,需求端加权平均增速为4.0%,特别是内需加权平均增速仅3.1%,有效需求不足仍在制约微观主体感受。对比2023和2024年经济数据看,新质生产力培育有效提升了实际GDP增速,但对物价环境、企业盈利和薪资增速等名义指标的提振效果尚不明显,9月以来政策更重视扩内需、促消费,有望带动2025年经济运行温度出现改善。近期政策关注重点:一是地方两会陆续召开,已披露的省份GDP目标均定在5%左右或以上,预计全国两会也将维持5%左右的GDP增速目标;二是中央财政下达资金助力以旧换新政策接续。
▍生产:12月份工业生产修复斜率明显加快。
2024年12月,规模以上工业增加值同比实际增长6.2%,较今年11月增速回升0.8个百分点,高于Wind一致预期0.7个百分点。12月规模以上工业增加值增速高于预期与前期发布的制造业PMI数据是相吻合的,主要原因是近期一揽子扩内需增量政策落地生效以及12月份外贸企业继续“抢出口”。从结构上来看,12月对工业增加值增速构成拖累的主要是非金属矿物制品业、采矿业和公用事业行业,生产景气较好的行业包括部分高端装备制造业和有色、石化等原材料制造业。服务业方面,2024年12月,服务业生产指数同比增长6.5%,较前值上升0.4个百分点,显示服务业修复动能继续上行。从结构来看,服务业各细分行业中,租赁和商务服务业等现代服务业增速较快。其中,租赁和商务服务业,金融业,信息传输、软件和信息技术服务业,交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增速分别较整体服务业高出3.0、2.8、2.3、1.8个百分点。
▍投资:12月固投增速延续偏弱,除与政府稳增长相关性较强的狭义基建投资增速改善外,其他分项增速均不同程度下滑,低物价仍在制约投资动能。
我们测算12月单月固定资产投资同比增长2.2%(前值2.4%),除狭义基建投资增速表现较好外,其他分项均录得不同程度下滑。12月狭义基建投资增速有所改善,主要是受益于四季度财政支出补进度诉求,以及2025年中央投资项目提前下达。制造业投资增速边际回落,原因仍是工业企业利润承压和设备更新补助资金消耗,考虑到近期未针对设备更新有资金接续,制造业投资可能在一季度延续震荡回落。房地产投资增速降幅扩大,但地产销售和一线城市房价初步有企稳迹象,如果后续销售和价格进一步站稳脚跟,预计房地产投资降幅有望在2025年逐渐收窄。
▍消费:12月商品消费的政策补贴效应延续,并未出现显著衰减,服务消费的回升力度尚不稳固。
12月社零增速同比增长3.7%,增速较10-11月累计增速小幅回落0.2个百分点,基本符合市场预期。拆分品类来看,商品消费同比增速与10-11月累计增速持平于3.9%,表明以旧换新政策对商品消费的刺激效果未出现明显衰减;餐饮收入同比增速的下滑较为显著,从10-11月平均增速的3.6%下滑至12月的2.7%,录得年内最低增速,或反映出服务消费的景气度提升仍然不够稳固。行业方面,12月家电、家具、建材等以旧换新补贴受益品类与粮油食品、烟酒等年货备货品类的消费增长最为亮眼,汽车消费增速显著回落。此外值得注意的是,化妆品、通讯器材、文化办公用品、金银珠宝等其余可选消费品同比增速也在进一步提升,或在一定程度上反映出“以旧换新政策对于非补贴品类的挤出效应可能并不明显”。24Q4居民住户调查数据显示,居民收入增速进一步回升,其中财产性收入的回升尤为显著,但消费意愿仍然有待进一步改善,一线城市房价更为稳固的止跌回稳或为消费意愿反弹的重要前瞻信号。
▍债市:短期内或将震荡调整,中期视角下利率下行趋势未改。
对债市而言,央行干预措施以及流动性收紧或是短期主要风险,但长期基本面、政策面环境并未扭转。央行停止买入国债释放较强的严监管信号,资金利率也趋于偏紧,我们预计短期内债市市场或面临震荡调整。但参考近期的总量数据以及央行的会议定调,债市长期基本面和政策面并无明显变化,机构欠配压力或在2025年延续。若央行后续未进一步干预利率走势,紧资金状况有所好转,长债利率和超长债利率或在阶段性利空出尽后延续波动下行趋势。
▍风险因素:
内需恢复不及预期,国内政策不及预期,海外经济衰退及风险事件超预期,海外货币政策超预期等。