400亿蒸发，特变电工，摊牌了！
文摘
财经
2024-11-20 17:32
山东
2024年三季报显示，特变电工前三季度营收达到722.8亿元，同比轻微下滑1.79%，与新特电气、科大智能比起来，好像还挺“优秀”。然而，利润端却很“拉跨”，前三季度公司实现净利润42.97亿元，同比大幅下滑54.17%，处于既不增收也不增利的尴尬境地。其实，拉长时间线来看，特变电工业绩早在2021年就已经告别高增长。尽管2021、2022年公司营收及净利润同比正增长，但速度已经明显放缓，2023年更是高速下滑。并且公司市值也遭遇了缩水，曾经超过1100亿的市值，如今仅剩下700亿多点，400亿就这么灰飞烟灭。这主要还是与公司业务结构有关。特变电工主要业务包括变压器、新能源、煤炭等几块。从营收结构上看，特变电工这几块业务占总营收的比重，相对均衡。不过与思源电气、国电南瑞等竞争对手相比，公司业务结构很是分散，就像是一个“杂货铺”。其中，新能源业务为公司第一大业务，占比约三成。特变电工营收及净利润出现负增长，也正是受到这一业务的影响。特变电工新能源业务主要由控股子公司新特能源负责，主要从事多晶硅生产、风光电建设等。从产销规模上看，新特能源是全球第四大多晶硅生产商，但其业务结构很单一，公司营收主要依赖多晶硅的产销。2023年以来光伏行业在经历价格战以及供需错配的狂轰后，全行业整体业绩出现大面积下滑，新特能源也没幸免。
2023年新特能源实现营收307.52亿元，同比下降16.51%；实现净利润43.45亿元，同比大幅下降67.37%，2024年前三季度公司利润净亏损更是高达14.05亿元。有意思的是，新特能源业绩表现与硅料市场价格变化高度吻合。2023年1月至2024年6月底，单晶致密材料价格从17.62万元/吨暴跌到3.46万元/吨，降幅达到80.36%。所以，原材料价格暴跌直接击穿了新特能源的生产成本，也挤压了特变电工的利润空间。这就意味着特变电工新能源业务要看多晶硅价格的“脸色”。除了新能源业务，煤炭等传统能源业务也很难给公司带来业绩弹性。尽管煤炭业务是公司毛利率水平最高的业务，但煤炭属于典型的周期性行业，行业波动性很大，公司要想获得稳定的营收一方面取决于煤炭的价格，另一方面取决于产能。2022年以来，国际煤价一直处于下降趋势，而价格与需求挂钩。一方面，降碳减排背景下，传统火电发电装机量比重在下降，煤炭需求偏弱；另一方面，煤炭下游日耗缓慢，上游厂商库存高，供大于求，价格自然下滑。截至2024年上半年公司煤炭核定产能为7400万吨/年，与陕西煤业的1.62亿吨/年的产能相比，没什么可比性。由于煤炭运输成本高，特变电工煤炭主要是疆内消化，而我国煤炭高需区主要集中在华北、华东地区，在市场份额上公司也不占优势。综合来看，公司新能源以及煤炭这两块业务并没有足够深的护城河。特变电工变压器等输变电设备主要布局的是特高压领域，竞争对手包括平高电气、中国西电、山东电工等。从竞争格局上看，2023年特变电工变压器市占率为16.6%，山东电工（15.4%）、中国西电（12.6%）紧跟其后。但进入2024年，在国网特高压设备招标中，特变电工中标额明显落后于平高电气、许继电气等同行。要知道，电力设备企业主要订单还是来源于国网采购。同时，变压器业务在公司营收结构中仅占20%左右，对业绩贡献相对有限。纵向对比看，2020—2022年受硅料价格上涨公司毛利率直线上升，2022年更是突破35%，甚至赶超美的集团这一大白马。但这种靠硅料价格上涨带动的增长很难持续，2023年公司毛利率大幅下滑至27.53%，2024年前三季度跌到历史新低18.94%，同比下降35.38%。横向对比看，特变电工毛利率既赶不上思源电气稳定，也不如平高电气增长势头迅猛。然而，公司净利率下降幅度更明显。自2023年以来，公司净利率持续下滑，2024年前三季度更是暴跌至6.22%，同比大幅下降63.92%。从国网投资方向上看，特高压建设是未来主要趋势，而变压器作为调节电压的关键部件，在远距离输电中至关重要。目前公司完成了±1100kv特高压直流换流变压器以及±800kv特高压直流换流阀的研制。不过，特变电工并不是国内唯一，许继电气、中国西电也在1100kv特高压领域有所布局。而经验和技术是国网招标的重要考察因素，要想在技术上有所领先就必须加大研发投入。2019—2023年公司研发费用占营收的比重仅在1.5%上下，远远低于许继电气，研发造血能力较弱。在国内竞争激烈以及研发造血能力并不领先的情况下，出海已成为特变电工的必选项。数据显示，截至2024年9月我国变压器累计出口额达到229.71亿元，同比增长46.34%，特别是2021年以来，变压器出口额高速增长，所以长期看海外是特变电工不可放弃的市场。所以，总的来说，特变电工“杂货铺”式的产品结构导致公司缺乏竞争优势，叠加公司业务具有很强的周期性，其未来业绩预计很难再回到2021年的高增长水平。
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