文｜陈聪 张全国 刘河维 朱翀佚 李俊波
我们认为，过去二十年来政策第一次走向控量，这有利于房价止跌回稳，有利于金融系统趋稳和居民消费的复苏。但严控增量也可能长期压制新开工和竣工，降低营建需求，从而不利于房地产上下游产业链。短期，我们看好具备红利和成长属性的房地产服务和物业服务公司，也看好一些具备融资能力、销售领先行业的开发企业。
▍严控增量的政策已经取得了初步成效。
2024年5月，政治局会议要求统筹研究消化存量房产，优化增量住房的政策。到2024年9月，新一次政治局会议则“升级”要求对商品房建设要严控增量，优化存量，提高质量。结合促进房地产市场止跌回稳的提法，我们有理由认为这是二十多年来中国房地产市场第一次经历“控量保价”阶段。从2024年全年的房地产市场运行数据来看，我们认为严控增量的政策已经取得了初步成效。
▍新开工面积2024年全年同比下降23.0%，大量规划中面积并未转化为在建。
2024年是新开工连续下降的第5年，目前已经较之历史高点下降了67%。新开工的收缩有助于减轻市场供给压力。当前待开发土地仍然规模庞大，例如，重点公司（详见表1）在2024年中期的规划中面积，仍相当于公司2024年销售面积的2.7倍。我们预计2025年全国房屋新开工面积仍将下降15%。开发企业并不盲目追求扩大在建面积，只有确信项目可以获得现金回流的情况才会开工。而自然资源部对企业无力开发或不愿开发也表示理解，并支持用专项债针对这部分土地进行收储。从中国金茂等公司的公告来看，收储对价也贴近企业拿地的历史成本价。所以，对一些开发价值存疑的土地，我们预计企业宁可等待收储，也并没有意愿开工。
▍竣工面积2024年全年同比下降27.7%，鼓励高质量开发，不支持缩短开发周期和快周转。
高周转的弊端，从宏观来看就是建造速度太快，房屋质量太差，低质量的供给不匹配居民真实需求，虚耗社会资源；从微观看就是企业现房库存大量积压，开发虽快但消化却慢，盲目求快导致各种动作变形走样，同时高ROE也不可维持。当前，根据各公司公告，重点企业合同负债下降到只有高点的39%，保交付工作已经接近尾声，后续企业更有可能放慢周转，精耕细作，致力于提升产品性价比和溢价能力。
▍四季度土地市场成交回暖，但总体严控土地出让面积。
我们测算2024年四季度北京土地成交总价相较三季度大幅上升51%，但这种上升主要来自于核心区土地供给的上升，从成交规划建面来看四季度只环比上涨16%。根据财政部，2024年1-11月，财政部口径的全国土地使用权出让收入同比下降22.4%。在一些供给偏大的城市，全国的土地出让规模得到了严控，根据Wind，例如廊坊、连云港、湖州、常州2024年四季度土地成交总规划建面分别同比下降15%、68%、15%、52%。
▍我们预计节后房地产市场会有所回暖。
根据国家统计局，2024年开发投资金额为100280亿元，同比下降10.6%；商品房销售金额和销售面积分别为96750亿元和97385万平方米，同比下降17.1%和12.9%，较2024年1-11月降幅收窄2.1和1.4个百分点。从2024年12月单月数据来看，销售金额和销售面积分别同比增长2.8%和0.4%。据贝壳等头部中介平台，75个数据可得的样本城市2025年1月前16日成交量环比2024年12月同期下降27%。房价方面，根据Realdata，2024年12月样本城市平均房价环比下降0.3%；根据冰山指数，2025年第一周北京、上海、广州、深圳边际挂牌价较上周分别变动0.10%、-0.17%、-0.08%、0.16%。当前房地产市场的下行有部分季节性因素，我们预计春节之后房地产市场会有所回暖。
▍风险因素：
三四线城市供应过大，政策潜力有限的风险；支持性政策节奏及力度不及预期，房价不能及时止跌企稳的风险；部分房地产企业资产负债表负担过于沉重，腾笼换鸟难度较大的风险。
▍严控增量有利于止跌回稳，但不利于上下游产业链。
我们认为，过去二十年来政策第一次走向控量，这有利于房价止跌回稳，有利于金融系统趋稳和居民消费的复苏。但严控增量也可能长期压制新开工和竣工，降低营建需求，从而不利于房地产上下游产业链。短期，我们看好具备红利和成长属性的房地产服务和物业服务公司，也看好一些具备融资能力，销售领先行业的开发企业。
