记录思考：合作
财富
2024-11-09 08:56
北京
有关投资经理与客户/投资总监/上级领导，投资经理与投资经理，投资经理与研究员之间合作，这是一个广泛的话题，也是一个经常困扰大家的话题。投资有点像开车，尽管目的是确定的，但是需要根据路况进行实时调整。资产价格的轨迹就像车运行的轨迹，它不是一条直线，而是经常换车道，经常转弯。基本面研究员是造轮子与零部件的，策略研究员是造整车的，但是车最终在路上行驶的状况如何，是主要依赖于司机的，投资经理就是司机。一个车不可能两个人同时开，客户/投资总监/上级领导与投资经理同时管一个账户，就像两个人同时开一辆车，后果可想而知。车行驶顺利时，客户/投资总监/上级领导会觉得是自己指挥的好，是自己的功劳，投资经理会觉得是自己驾驶水平好，是自己的功劳。当车出了事故，客户/投资总监/上级领导会觉得投资经理水平不行，投资经理会觉得是客户/投资总监/上级领导干扰过多。在一个自上而下的权力结构中，车出了事故，最终是投资经理来承担责任的，毕竟金钱与权力的稀缺性让客户/投资总监/上级领导会倍加珍惜自己的声誉与位置。根据这么多年与朋友的交流，我们倾向于认为能够长期存在有两种合作模式，（1）投资经理自主决策，客户/投资总监/上级领导给予投资经理清晰的授权，只要在授权之内，就不指导投资经理的具体决策，这个授权之内确切的概念，最核心的是最大亏损。至于买什么资产，什么时候买，什么时候加仓，减仓，清仓，这都是投资经理的事情；（2）名义上是投资经理，实际上不是，只是一个执行者，或者有一些交易授权的执行者，真正的决策者是客户/投资总监/上级领导，尽管出了事，需要投资经理来承担责任，但是大家是有默契的，通俗的讲，这种合作模式下投资经理是执行者，是出了事之后的背锅者；投资经理，实质上更是一个研究员/参谋。客户/投资总监/上级领导与投资经理的混合决策模式，能够长期持续下去的，我们还没有见过。那么双投资经理呢，巴菲特与查理芒格的模式。具体他俩怎么负责最终决策，我们不清楚，但是在哲学原理上，一个股票能不能买，要买多少，最终只能由一个人拍版，要么巴菲特拍版，要么查理芒格拍版，没法投票。一个账户，可以把资金分成两个部分，每个投资经理负责一个部分，这实质上还是第一种模式，即投资经理独立决策的模式。过去几年里，很多团队实验固收+的双投资经理，一个负责债券，一个负责股票，这种模式成功的概率不高，主要是考核是指向个人的。中国的股票市场熊市颇长，最优的模式是，股票投资经理在牛市时投资，在熊市时休息，比如2018年最好是休息一年。问题在于，股票投资经理在2018年初是不可能这么想的，也不会主动提出休息一年，毕竟熊市是演化出来的，而不是事先确定的，债券同样如此，2016年10月之后，债券投资经理就应该休息，至少把久期要压得很低，但是债券投资经理不会接受这种安排，原理同股票投资经理。事后看，当然是清晰的，事前，任何一个投资经理都不愿意交出自己的决策权限。这种矛盾是内生的，是天然的。一方休息的时候，给不给奖金，是一个大问题。能够解决这种矛盾的方法是——一个投资经理同时负责股票与债券的投资，实时评估要不要彻底清空一类资产。这里的要求是，这个投资经理，需要同时懂得债券投资与股票投资，大致需要5到8年的训练。演化到现在，双投资经理模式基本上被大家抛弃了，回到了单一投资经理管理固收+或者二级债基的模式。有些投资经理擅长于股票，那么债券就是打个底层，有些投资经理擅长于债券，那么股票就是阶段性配置一下指数类资产，或者几个大票。投资经理授权的边界在哪里呢？当然不是听话还是不听话。回顾美国金融市场的发展历史，大家普遍接受的商业模式是（1）最大回撤与最大本金亏损的边界确定；（2）风险收益比的考量，比如承担最大3%回撤的账户，能够博取多高的收益，如果是5%以上，大致是可以接受，8%以上，算是比较优秀的。如果回撤与风险收益比合适，投资者不会主动赎回投资经理负责的产品，类似于投资总监不会换投资经理。若非如此，投资者会赎回产品，投资总监会要求投资经理离职，或者换岗。但是一般来说，不采取干扰投资经理具体决策的过程。这里我们谈一下为什么客户/投资总监/上级领导指导投资经理的决策是一件哲学上不可取的事情。投资的决策不是一杆子买卖，决策是一个动态系统，涉及到信息、数据的搜集，根据理论体系与认知模型输出初步的判断，根据初步的判断，形成初步的决策，根据决策，设定具体的买卖策略，辅助有止损与止盈的安排，等等。然后，这个事情每天都要做，时刻都在做。比如，最近的股票与债券投资，都是政策预期，股市反应积极，债市反应平淡，这依赖于投资者对未来政策力度、政策方向、政策效果的理解，股票投资每天都要思考高涨情绪的持续性，通过股票价格本身、技术图形等来反复评估上涨的持续性问题。而客户/投资总监/上级领导对投资经理的指导与要求是不可能实时的，经常是滞后的，就是该买的时候，没有指导，涨了很大一波了，要求投资经理加仓，该止盈的时候，没有指导，到资产价格回调一波，又要求投资经理减仓。当然，也有客户/投资总监/上级领导指导的相当英明的时候，但是总体来看，一半一半，并不是每次指导与要求都是恰到好处的。这里的客户/投资总监/上级领导，还可以是券商自营团队的分管领导，可以是国企财务公司的总经理/董事长，可以商业银行金融市场部的分管行长，可以是理财子公司的分管领导/总经理，等等。总之，是能够要求投资经理改变投资行为的一级决策者。金融投资机构的投资决策委员会可以树立投资经理的行为边界，比如公司所有账户在一类资产上的最大仓位，一类信用债的禁止买入，一些策略的禁入，等等，但是关键的是树立的边界不宜实时改变。一个季度调整一次，或者半年、一年的调整一次都是可以的。树立投资的边界与指导具体的投资是两个不同的事情。一些投资经理经常出现一些偏颇的认知，主要是在研究员的使用上，认为好的研究员，不管是卖方，还是买方，能够显著提高投资的业绩。这个东西，只能说，概率上大致可以，但是并没有必然的相关关系与因果关系。这完全取决于投资经理的决策系统与研究员提供的研究成果，是否在理论体系与认知哲学上匹配。研究员做的车再好，投资经理不适应这个车，那也会出问题，比如很多油车的老司机第一次开电车，就容易出问题。这样的表述是合理的，如果投资业绩差，那100%是投资经理的责任，如果投资业绩好，那很大可能有研究员的贡献。如果一个投资经理认为自己的投资业绩差，是服务自己的研究员水平不行，那只能说明投资经理是在故意甩锅，因为谁决策，谁负责，这是自然的哲学原理。总的来看，客户/投资总监/上级领导与投资经理之间能够长期存在的合作大致有两种模式，一是客户/投资总监/上级领导给投资经理树立清晰的行为边界，但不指导具体的每一笔投资，投资经理在边界内自主决策，承担最终责任；二是投资经理是一个通道业务，客户/投资总监/上级领导负责具体的决策，投资经理有些许决策的权限，此时的投资经理赚的就是一个通道业务的费用。一般而言，投资经理在合同约定或者决策委员会树立的边界内自主决策投资，做的好，多会得到更多客户的认购，或者投资总监/上级领导追加的资金，做的不好，账户资金被赎回，投资授权被停掉，严重者，被裁员。双投资经理管理同一个策略是不可能长期持续的，同时管理一个账户也可能出现严重的矛盾。投资经理与研究员的关系是清晰的，投资经理是最终的责任人，账户管的好，有研究员的贡献，但是账户管的不好，全部是投资经理的责任。
