记录思考：股市牛市何时到来
财富
2024-11-28 09:02
北京
我们思考的问题不是股市的一波反弹，而是长达二十年的牛市何时能够到来，并且指数要能创出历史新高。居民部门的债务对应企业的营业收入与盈利，所以在居民部门加杠杆的大周期里，日本和美国的股票指数都呈现出了持续性较强的牛市。
在2002年至2021年的中国居民部门加杠杆周期里，尽管沪深300指数波动巨大，但是总体上是牛市格局，从2005年的最低点818点上涨至2021年的高点5930点，期间涨幅为625%。2021年中国居民部门杠杆率上行趋缓。从房贷存量来看，2022年之后，中国居民启动了去杠杆周期——居民信贷增速开始低于名义GDP的增速。我们得先从理论与逻辑上，思考为什么居民部门杠杆率与股票指数存在三个阶段的关系。
第一个阶段，居民部门加杠杆周期，股票指数的总体牛市。第二个阶段，居民部门去杠杆周期，股票指数的持续下挫。
第三个阶段，居民部门稳杠杆周期，股票指数的持续牛市。
去杠杆周期，并不存在一个非常精确的定义，大致的特征包括居民部门杠杆率的攀升趋缓，或者有所回落，或者大幅回落；房价绝对水平的总体大幅回落，一般自高点跌幅超过20%；居民信贷增速可能低于名义GDP增速，居民总需求对经济增长呈现出拖累作用。
稳杠杆周期，同样，不存在一个特别精确的定义，大致的特征包括居民部门杠杆率略有回落，或者小幅波动；房价绝对水平总体稳定；居民信贷增速与名义GDP增速基本匹配。
在居民部门加杠杆周期里，股票指数持续走牛，是容易理解的，因为居民新增债务是房地产需求的发动机，是政府（或其他经济主体）出售土地收入的主要来源，是支撑房价、商业银行资产负债表、地方政府资产负债表、居民自身资产负债表的主要力量。在经济主体均扩表的过程中，在流量层面的企业营业收入与盈利都是总体增加的，在估值不变的情况下，股票指数总体上是上行的。我们特别需要解释沪深300指数波动巨大的原因，可能的原因有，但不限于（1）中国投资者众多，即便在估值特别高的时候，每个投资者只要拿了几百块、几千块参与了一下，力量都是巨大的（隐藏的一个关键逻辑是，股票价格并不影响货币存量）。中国有数亿的基金投资者，每个人买5000块，乘以5亿，就是2.5万亿的资金，这2.5万亿的边际资金，是风险偏好最高的资金，完全可以在15倍以上的PETTM估值时，继续抬升指数的估值，比如在2021年一度把贵州茅台的估值搞到了70倍；（2）一个更为关键的原因可能是很大一部分投资者是小镇做题家，通过99年扩招之后，考上大学，留在大城市，解决住房需求是第一要务，所以每一轮股票牛市，都需要减持股票，来新购住房或者改善住房，在住房需求没有满足之前，小镇做题家们没有长期持有大量股票的可能性，比如在没有住房的条件下，长期持有价值500万的股票，是不符合人性的；（3）还存在一个特别重要的原因，就是大股东的减持和股票的增发，当股票估值系统性较高时，即在股票指数牛市的中后期，两者的卖盘力量都是很强的，大股东减持的原因是特别清晰的，在中国做企业太卷了，赚钱太难了，新发股票的原因也是容易理解的，在过去20年里，中国新兴产业蓬勃发展，新公司和老公司的资本开支需要进行股权融资。互联网、移动互联网、新能源、电动车、半导体国产替代、人工智能、机器人、低空经济等等，都需要股权融资，来进行新一轮的资本开支与技术研发，然后开始卷产能，卷成本。
由此，一方面中国的股票投资者在住房需求没有满足之前，很难长期持有大量的股票，这是需求层面的原因，另一方面中国的产业竞争格局与产业演进决定了新增大量股票融资的特征，这就决定了沪深300指数的估值总是波动巨大，并且指数变化70%在平均意义上由估值驱动。至于，居民部门去杠杆周期里，为什么股票指数总是出现崩溃式下跌，比如2007年至2008年的标普50指数，1990年至1992年的日经225指数，2021年至2023年的沪深300指数。最核心的原因是房地产市场在金融体系中的支柱作用。至今，美国商业银行资产负债表中，房地产相关的贷款（开发商贷款+居民房贷）+MBS的占比都在30%左右。
图5 美国商业银行资产负债表，数据由我的同事东哥整理
居民部门去杠杆基本上意味着整个金融体系的收缩，股票指数自然会通过各种经济金融传递机制感受到金融体系的大幅收缩。房地产问题，从来都更是一个金融体系问题，不仅是一个产业的问题。让我们回归到第一性原理，股票价格是由供需决定的，是边际定价的。
1、从日本和美国的经验来看，2012年以来，除了日本央行和美联储的支持，日本和美国股票市场再没有出现大量的新公司，很多公司还在持续回购股票，产业层面的变化是2012年的全球技术革命主要是由老公司来驱动的，或者创业小团队最后被老公司所收购，比如上一轮移动互联网的王者——苹果公司，这一轮人工智能革命的王者——英伟达，都是老公司，这与2000年之前的美国互联网革命是不同的，在技术底座上，这两轮技术革命的支撑主要来自于ASML、台积电、三星、东京电子、信越化学、德州仪器等传统的半导体公司。
2、由此可以推导，沪深300指数走出持续性牛市的其中一个条件，尽管不是必需条件，但是有还是更好一些，就是中国股票的总股本的增速要下来，最好是有所减少——通过上市公司股票回购的方式。产业层面，竞争格局要有所优化，至少每个行业的新进入者数量要下来。技术进步由老公司来通过创新来驱动，而不是进入大量的新公司，或者新公司被老公司以一定的价格来收购，这对股票定价是有利的。至于这种态势是否符合某一种特定的价值观，这个仁者见仁智者见智。稳杠杆周期的居民部门行为选择是股市长周期牛市逻辑中最为关键的部分。当一个典型家庭的住房需求得到基本满足，并且房贷已经压缩至合意的水平（这个合意的水平是博弈出来的，是主观的，只能动态观察，难以事前预测），这样，这个典型家庭的风险偏好就会从风险厌恶型的极力提前偿还贷款变为正常的风险偏好，比如，假定每月收入10000元，其中70%的部分7000元用来消费，1000元的部分用来存款，1000元的部分用来偿还存量房贷，1000元的部分用来购买股票，即10%的收入用于高风险投资。这10%是非常重要的，因为这个典型家庭的10%的资金是长期资金，买入的股票会一直持有至退休的养老阶段，若退休金较高，一生积累的股票会传给子女。之所以10%的资金成了长期资金，买入股票能够长期持有，本质上是住房需求得到了满足。由此，可以推断，这一轮中国居民部门去杠杆结束之后，中国股市将迎来至少长达20年的牛市，判断依据是——2022年以来的房价下跌就意味着中国家庭的住房需求基本上得到了相对的满足，或者绝对意义上的满足，由此，这一轮房贷压降至合意水平之后，模型中的典型家庭将开始长期稳定持有股票，而不会再把股票卖了去买房，此外，产业竞争格局也将逐渐稳定下来，大股东减持的必要性和新发股票的必要性均大幅下降，从人性来看，当生意没有那么难做，细分行业不那么内卷的时候，大股东也就不想卖公司了。至于中国居民部门去杠杆（大量提前偿还房贷）何时结束，美国用了5年，日本用了20年，国际平均是7年，中国速度往往会比较快，大家可以留言，自己的房贷还需要用几年能够压缩至合意水平，大家记录下来的年份的均值水平就是中国长期牛市的启动之时。
