记录思考：利率变动的经济效应
财富
2025-01-04 09:25
北京
在之前的多篇思考中，记录了一个基本的经济学原理，即一个人的支出是另一个人的收入，今天我们的思考依然围绕这个基本的经济学原理进行展开。根据中国央行提供的数据，中国大约有房贷家庭5000万，按照常识来推理，房贷家庭多是中等收入家庭。高收入家庭和高财富拥有家庭一般不用房贷，多是全款购买。低收入家庭一般不采用房贷的方式，因为很难获取银行信用支持。这意味着5000万房贷家庭是中国经济总需求中在边际上非常重要的群体。
按照我们之前的框架，把经济主体分为（1）政府部门；(2)企业部门；（3）家庭部门。其中家庭部门可以分为 A-有净房贷家庭，和 B-无净房贷家庭两类；企业部门分为 C -高产能利用率行业企业，和 D-低产能利用率行业企业两类。在利率渐进下行的趋势下，不同的经济主体的反应取决于各自的经济学知识、人生理念与哲学思维范式。在下调房贷利率时，小幅渐进的下降，减轻了有房贷家庭的房贷支出压力，关键是房贷家庭所在的细分行业，若是金融、地产、地方政府融资平台、地方农商行等与房地产+基建密切相关的就业人员，其长期收入预期很难乐观，房贷利率下降节约的房贷很有可能被用来提前偿还房贷，加速去杠杆，即短期内房贷家庭不会增加支出，但是会提前房贷还清的时间，从而减少居民部门去杠杆的时间跨度。
结论是，短期影响很有限，长期能够减少房贷家庭去杠杆的时间。
在下调房贷利率时，无房贷家庭多数是有净存款的，存款利率的伴随性下调，使得无房贷家庭的存款利息收入下降。这里的关键在于，无房贷家庭如何评估（1）自己的工资奖金收入未来预期和（2）存款的利息收入的权重，若无房贷家庭认为降息能够启动新一轮经济扩张周期，那么无房贷家庭会选择增加开支，从而完成自我预期与自我实现。若无房贷家庭认为短期内经济总需求不会扩张，那么也有可能更看重利息收入的回落，从而减少消费支出，从而实现经济总需求的进一步收缩。
更为重要的是，房贷利率下调之后，无房贷家庭是否会选择（1）更换更大户型的住宅，或者（2）新购买住宅，只要这个行为能够启动，新一轮的地产周期就能起来，住宅销售面积和销售额增速有望在2025年出现正增长，从而减少对名义GDP增速的拖累。
结论是，对于无房贷家庭而言，重要的是这些家庭会否选择购买新房，或者改善性购买住宅，也要看这些家庭如何看待利率下行对经济总需求的影响，若认为总需求能够起来，选择增加开支，那么也能够完成自我预期与自我实现。
低利率是有助于高产能利用率企业的资本开支扩张的，比如过去三年里、赛力斯、小米汽车等增加了产能投资，不断降低的企业融资利率，会有助于高产能利用率企业进一步增加产能投资。中国多数行业的产能利用率是低于80%的。工业部门的总产能利用率是低于80%的，部分细分领域的产能利用率是低于70%的。这意味着在政府部门和家庭部门没有提升开支之前，企业部门的营业收入和产能利用率是上不来的。不断利率如何下调，低产能利用率企业进一步扩张资本开支，投放产能的意愿都是非常低。有一种情景是例外，即，在产能利用率较低时，企业继续投放产能，利用规模经济，击垮竞争对手，拼谁的资产负债表和现金流量表能够扛到最后，那么企业融资利率下降在这种情境下可能会导致产能利用率进一步降低，从而引发未来的金融体系风险，因为被击垮的企业的债务将无法偿还。结论是，在正常情况下，融资利率下降对低产能利用率企业影响非常有限，但是对于存在排他性战略竞争的细分行业，有可能导致产能利用率进一步降低，并在未来引发金融体系的风险。
国债收益率和地方政府债券收益率的持续下行，能够显著降低政府部门的融资利率成本，其经济效应关键看政府部门如何在社会科学哲学层面来理解政府债务。
第一种范式是把政府当成了家庭与企业，认为未来债务未来要偿还的，匹配的思路是以收定支，控制政府债务规模。在这种理解范式下，政府部门的债务扩张是受限的，是按照财政收入来定政府债务规模。由此，居民部门信用周期、企业部门债务周期和出口周期就决定了整个经济周期。在居民部门去杠杆的周期里（一般是5到20年），经济总需求会持续下行，通货膨胀水平会持续下行，政府部门没有可能提供额外的支出需求。在这个哲学思维范式下，政府部门不会成为经济增长的发动机，经济分析与投资决策可以把财政政策分析排除在外，它缺乏系统重要性，仅仅盯住居民部门信用周期和出口部门就够了。第二种范式把政府当成了调节家庭与企业收入分配的工具，政府债务仅仅是一种具体的技术性工具，每年净增加多少政府债务，主要盯住通货膨胀水平和产能利用率，使用政府债务的根本目的是实现总供应与总需求的平衡，完成通胀目标，总体上让GDP增长率维持在潜在增速附近。在这种哲学范式下，政府部门的行为选择具有极度的系统重要性，基本上决定了居民部门去杠杆周期里，名义GDP的增速、通货膨胀水平的变动以及资产价格的运行节奏与方向。
结论是，利率下行对政府部门的行为选择的影响，依赖于政府部门的哲学思维范式。
长端和超长端利率变动还有另外一种可能的传递路径，即不断下降的长端利率引发了企业和家庭对未来经济总需求预期的悲观，开始对比思考历史上类似的经济体，把长端利率缓慢下行看成了中国经济总需求长期持续低迷的指示器，从而引发了悲观预期——减少开支——其他经济主体收入下降——继续减少开支——长端继续下降——预期继续悲观——继续减少开支的螺旋式下行的经济运行图景。一旦这种逻辑链条启动，中央银行就会启动宏观审慎的双支柱框架，通过窗口指导、道义劝告等各种方式中断此逻辑链条。总的来说，利率持续下行的经济效应是非常复杂的，具体的影响机制、路径与效果，依赖于企业部门的现实约束、家庭部门的现实约束、政府部门的哲学思维范式，其中企业部门和家庭部门腾挪空间有限，占据核心地位的是政府部门的哲学思维范式。
