记录思考：估值
财富
2024-11-23 14:20
北京
2002年1月17日，沪深300指数与标普500指数相近，两者都在1150点附近。2006年10月至2021年12月，沪深300指数尽管波动幅度惊人，但是指数点位总体上高于标普500指数，即实现了高波动下的整体牛市。2023年5月之后，标普500指数总体强于沪深300指数的表现。原因何在，2023年5月之后，发生了什么，这个问题留给大家思考。两者表现的差异中的一部分是由估值来决定的，2005年至2010年，沪深300指数的市盈率总体上是高于标普500指数的，而2011年8月之后，标普500指数的市盈率总体上高于沪深300指数。2011年8月至今，标普500指数的市盈率与沪深300指数市盈率在1倍至2.85倍区间波动，当前为2.33倍。图3 2011年8月至今标普500指数市盈率与沪深300指数市盈率的比值我们从相对变化和绝对水平两个视角来看待2023年5月之后沪深300指数与标普500指数的变化。2023年5月4日至2024年11月22日，沪深300指数下跌了4.08%，估值下滑了0.24%，过程曲折，总体结果是，盈利变化有限，估值变化更小；标普500指数上涨了46.98%，估值上涨了24.16%，盈利大约上涨22%，即标普500指数的上涨，一半由估值来贡献，一半由盈利来贡献。
从绝对水平来看，如果当前沪深300指数的估值不是12.34倍，而是与标普500指数一样，28.78倍，那么沪深300指数的总市值将达到127.78万亿，比现在的54.78万亿多133%，对应的沪深300指数点位为9016点左右。如果自2023年5月4日以来，沪深300指数的指数跟标普500指数一样，估值提升了24.16%，那么当前沪深300指数的估值将达到15.32倍，沪深300指数的点位为4800点。
1、当前，沪深300指数的绝对点位低于标普500指数主要是因为标普500指数的估值显著高于沪深300指数。
2、2023年5月之后，标普500指数点位开始系统性高于沪深300指数，部分得益于高估值基础上的估值进一步提升，部分得益于盈利的增长。在宏观经济运行的逻辑上，沪深300指数净利润增速在2022年之后放缓的主要原因有（1）中国居民部门开始去杠杆，（2）中国地方政府债务扩张受到制约，部分与居民部门去杠杆有关，（3）中央政府加杠杆的力度偏弱。
中国居民信贷增速持续走低至3%附近，当前已经显著低于名义GDP的增速，对经济增长产生了显著的拖累作用。居民部门新增信贷，创造存款，而后支出，对应企业部门的营业收入和盈利。未来几年，沪深300指数的估值能提升至标普500指数的估值水平吗，即达到28倍左右，倾向于认为很难，那么能够达到近15年来标普500指数的估值均值水平21.60倍吗，倾向于认为也不太容易。2009年1月1日至今（超5500个交易日），标普500指数市盈率的平均值是21.60倍，沪深300指数市盈率平均值是13.33倍。
沪深300指数回升至近15年的均值水平13.33倍，那么沪深300指数将比11月22日收盘价高8%，至4174点，修复至此，还是很有可能的。
如果沪深300指数的估值稳定在13.33倍，稳如泰山，那么沪深300指数的变化将由企业部门的盈利来驱动。
企业部门利润是（1）居民债务增量和（2）政府部门债务增量的函数。让我们看美国情况。图6 是美国每年新增国债与美国企业部门利润的情况，我们截取了1980年至2023年的数据。1980年以来，美国年度国债增量与美国企业利润的比值多数在50%以上，并且2015年以来美国国债增量对美国企业利润的贡献呈现趋势性攀升。2003年至2007年是美国居民部门加杠杆周期，美国国债增量对美国企业利润的贡献占比下降。根据上述的函数关系（其实是一个会计等式），沪深300指数在2025年的表现主要依赖于中央政府赤字率的安排，3%，3.5%还是4%，特别国债安排多少。赤字率越高，特别国债安排越多，企业盈利增速就越高，沪深300指数表现就会越好。基于我们对于中国房地产相对稳定的判断，即销售面积增速在-5%至5%区间，新开工面积增速在-10%至5%区间，商品房销售额在-7%至7%区间，居民部门信贷增速在5%附近。
有没有一种可能性，2025年的沪深300指数的企业盈利与2024年一样，即出现了盈利零增速，但是沪深300指数的估值由当前的12.34倍提升至15倍之上，或者更高呢？
先看2023年5月以来的估值变化，沪深300指数的估值最高点是13.87倍，出现在2024年10月8日，最低点是10.34倍，出现在2024年1月22日。这都低于2009年以来的均值13.33倍。图8 2023年5月以来沪深300指数PETTM估值作为一个投资者，我们愿意给沪深300指数多少倍估值呢？盈利是好估计的，地产没啥憧憬时，就非常依赖于中央政府赤字率和特别国债增量了。盈利就这么些了，逻辑也很透明，估值给多少，就决定了2025年至2027年周期沪深300指数的表现。现状是，标普500指数给了28倍的估值，沪深300指数给了12倍的估值。至此，2025年沪深300指数表现如何，我们估计大概率依然是由估值驱动，取决于你我他的投票。当然，小概率情景是，赤字率显著高（4.5%以上定义为显著高），特别国债显著多（2万亿以上定义为显著多），那么2025年是牛市（以当前的3865点为起点，涨20%算牛市），这是确定的，与特朗普政府怎么对付中国关系不大。
