记录思考：如何理解房价下行
财富
2024-12-05 16:59
北京
中国的房地产商品化是从1998年开始的，到2024年，一共是26年，时间序列数据太短，尚不足以分析房价的周期性特征。我们今天主要分析美国房价的演变过程。市场经济规律是一样的。看美国的历史，对于我们把握未来中国的房价是有很大的帮助的。美国OFHEO房价指数当季同比，只有一次严重的同比负增长，就是2008年的金融危机期间。平均房价有4次显著的上涨周期，都伴随着居民部门杠杆率的显著攀升。居民杠杆率攀升与房价上涨互为因果，螺旋加强。第一次是1975年至1978年，第二次是1983年至1986年，第三次是2002年至2005年，第四次是2020年至2022年。在房价波动的节奏上，美国10大城市、20大城市、全国房价的波动周期是一致的。1990年以来，大城市与全国房价并未出现过周期上的背离。两个数据源提供的纽约房价同比增速具有非常接近的变动幅度与变动节奏。纽约房价与美国居民部门杠杆率的变动是相同的节奏，即纽约房价在波动节奏上没有体现出异质性。
在房价指数的绝对水平上，纽约房价指数与20大城市房价指数是接近的，这意味着美国20大城市的房价差异并不大。但是不同能级的城市房价差异是非常显著的，底特律房价表现显著低于20大城市的平均水平，迈阿密的房价表现好于20大城市的平均水平，波士顿的房价持平于20大城市。底特律的房价表现较差主要是产业与人口。图5 底特律、迈阿密、波士顿与20大城市房价指数对比
四个不同的数据源都显示，1975年以来，美国房价总体上呈现出上涨的趋势，最严重的一次调整是2006年12月至2012年1月，持续的时间是5年，期间平均跌幅在25%左右。由此可见，在居民部门杠杆率和房价显著上涨之后，一次5年周期的调整和25%左右的跌幅是经济规律使然——有加杠杆的过程，就会有去杠杆的过程，没有任何一个经济体可以例外。美国政府是如何实现房价在长期稳步上行的，其秘诀就是在每次居民部门加杠杆乏力或者去杠杆时，都显著提高赤字率。1975年至2005年的周期里，为了稳定经济与资产价格，提高赤字率至3%到6%的区间，在2005年至2024年区间，为了稳定经济与资产价格，提高赤字率至6%到15%的区间。其核心政策理念是政府部门加杠杆，提供总需求，这是典型的凯恩斯主义。尤其是2007年次贷危机之后，美国政府赤字率实现了系统性的跃升，与2007年之前相比。
在wind里暂时没有找到日本财政赤字率的数据，这个研究留给大家，就是1990年至2011年，日本中央政府的赤字率水平是否超过了6%。但有一点，1984年至1990年，东京房价指数涨幅为163%，而同样的六年跨度，2000年至2006年，纽约的房价涨幅为113%。这意味着，即便日本在90年代初期连续5年采取6%左右的赤字率，对日本房价支撑效果也会低于美国政府宽财政的支撑效果。我们还要核对一下美国财政赤字率的数据，用未偿国债余额的每年新增量/当年的名义GDP，得到一个新增比率数据，在2008年至2012年，2020年至2024年前11月，该比率数据都是高于6%的，最高的一年是2020年，高达20%，这相当于中国在2020年新发了名义GDP101万亿的20%——20万亿人民币的国债。而中国政府是相对克制的，2025年市场估计的广义赤字率，国债+特别国债+地方一般债+地方专项债+化债（只是置换，并不新增）也未到15万亿人民币。图9 美国每年新增国债的量与名义GDP的比值，和，居民部门杠杆率我们给出阶段性的结论，房价调整的幅度与持续时间，与中央政府的赤字率安排有非常密切的关系。从美国房价历史来看，一是得益于美国政府持续的加杠杆，尤其是房价调整期，大幅提高赤字率，美国房价总体上持续上行；二是2007年美国居民部门开始去杠杆，美国政府加杠杆，美国房价调整了5年；三是不同城市房价分化大，没有产业和人口支撑的城市，房价表现较差。由此，未来几年中国房价到底怎么走，逻辑是清晰的，结果是不确定的，因为赤字率的安排目前尚难以确定。
