记录思考：最优货币供给
财富
2024-12-12 11:32
北京
我与东哥讨论了一下人民币汇率的问题。这里有几个学术概念，一是经济增速，二是自然利率，三是实际利率。在2023年，我读了数百篇的学术论文，搞了10万字的研究来研究汇率定价问题，中间的过渡变量是实际利率差异，中长期看自然利率差异和实际增速差异，底层的变量有两个（1）技术进步和（2）信用。技术进步再往下挖，就是生产力与生产关系的匹配度。生产关系不存在绝对水平的最优安排，它必须要与生产力水平相匹配。世界上，采用美国政治制度经济制度的国家挺多的，结果是，有些经济表现还不错，有些经济表现就很差，研究了中国台湾和日本的经济制度演变过程，发现，这俩经济体的制度安排也不是上来就是当前的制度，而是有一个动态的演进过程。这个问题，不是今天思考的主题，就不再进一步展开了，根据我们对过去30年的经济观察来看，货币供给存在一个合意的区间。如果货币供给增速太高，尽管能把实际经济增速搞到潜在增速之上，但是通胀水平会非常高，本币汇率就会贬值，在其他经济体稳定运行时；如果其他经济体也不稳定，就拿本币与黄金价格相比，黄金是硬通货。如果货币供给增速太低，尽管通胀能够控制住，但是很有可能使得实际增速大幅低于潜在增速，从而可能出现实际利率特别高，尽管看上去名义利率很低。按照实际利率差异，通缩时期，本币应该升值。但是按照经济增速差异，通缩时期，本币应该贬值。我们看到1990年至2011年，美元兑日元在80至160区间波动，并未呈现出趋势性。实际利率差异与经济增速差异不同，或许是主要的原因。这里，我们认为——刻画日本实际利率应该用名义利率减去广谱的通胀水平，包括房价、股价、工业品价格、消费品价格、劳动力工资价格。日本的实际利率是高于美国的，但是实际GDP增速是低于美国的，1990年至2011年的平均水平。投资者在通胀持续走低的时期，等效于，货币信用的供给增速大幅低于最优货币供给增速的时期，这是我们的定义。通胀持续走低的时期，包含房价、股价、劳动力价格、工业品价格和消费品价格的广义实际利率水平会提升，只从实际利率差异的视角来看，这是有利于本币汇率升值的，但是，这个时期，实际经济增速会大幅低于潜在增速水平，持续数年，有可能通过干中学效应，从而在长期下拉潜在增速的水平，从而抑制自然利率的水平，就是实际利率在长期的可持续水平。这里存在经济学理论界学者之间最大的冲突与分歧，就是长信贷周期导致的收缩能否自然调整出清，经济是否是一个内生性的稳定系统，明斯基和伯南克至少论证了，在10年时间跨度内，经济可能会持续偏离潜在增速水平，明斯基称为金融内生不稳定，伯南克称为金融加速器，国内《经济研究》《管理世界》等期刊上多以金融周期作为研究标题。至此，广义通胀持续走低时期，投资者可以选择（1）采用观察到实际利率来定价，让本币升值，或者（2）根据对潜在增速的理解，根据对未来自然利率，即实际利率的中枢，潜在增速差的变动趋势，来对汇率进行定价，让本币贬值。如果投资者根据第（2）的理论逻辑过程来定价，那么隐含的理解是，投资者认为第（1）的可观察到实际利率是不可以持续的，因为与潜在增速不匹配，会进一步抑制未来的潜在增速与自然利率水平，这是汇率贬值背后的投资者选择的逻辑过程。梳理至此，我们大致就能够感受到，一个经济体的货币供给存在一个最优的区间，过于宽松，会导致本币汇率贬值，过于紧缩，也有可能导致本币汇率贬值。我们再来看，最优货币供给的进一步的含义。政府、居民、企业进行债务扩张，都会在提供需求的同时，创造货币。最优货币供给的含义就演变为，当企业+居民加杠杆的周期里，政府部门要把广义赤字率降低至什么水平，防止通胀过高与本币贬值；在居民和企业去杠杆的周期里，政府部门要把广义赤字率增加至什么水平，防止通胀过低与本币贬值。根据上述的理论推导过程，我们可以得到一个结论，在居民去杠杆的周期里，通货膨胀系统性走低的过程中，如果广义赤字率低于最优货币供给需要的水平，那么尽管当前广义实际利率水平会提升，但是对潜在增速和自然利率的抑制，会让人担忧当前实际利率高企是不可持续的，而更加关注未来自然利率水平会下移，从而使得本币汇率贬值，这就出现了货币紧缩时期本币汇率贬值的现象。我们再重复表述一遍：仿佛的常识是，本币供给少了，钱少了，钱就更值钱，但是经济逻辑往往是反常识的，或者是存在限定条件的。当实际经济增速已经超过潜在增速，通胀严重高企，紧缩货币并且不至于损害自然利率，即实际利率的中枢预期水平，才会导致本币汇率升值。当实际增速已经低于潜在增速，货币信用供给不足，总需求不足，尽管可以观察到实际利率较高，但是投资者会预期未来的潜在增速下降和自然利率下降，从而选择让本币贬值，即钱虽然更少了，但是钱却对外币和黄金贬值了。至此，我们给出一个判断，宏观经济政策应该锚定潜在增速与通胀水平，当经济增速已经显著低于潜在增速，多表现为通胀水平的持续走低，需要宽货币宽财政同时启动，增加货币，否则，若此时采取紧货币紧财政，即便实现了控制了货币与信用总量，但是依然会出现系统性的持续性的本币贬值压力，通俗的表达是，钱印的少了，但是钱更毛了，相对于外币和黄金而言。今天我们就干了一件事，就是进一步思考了实际利率与汇率的关系，实际利率与潜在增速、自然利率的关系，由此想到了一个概念——最优货币供给。
