核心观点
摘要
01
权益未来行情怎么看？
政策转向，行情看多。政策方向的转变是9月底以来最大的边际变化，也是本轮行情启动的底层逻辑。政策转向信号已现，预计股市长期向好。
后市核心催化：政策节奏。本轮行情核心为政策驱动，未来关键催化在于政策出台的节奏、量级以及确定性。由于9月底市场过度定价了政策预期，在互联网传播效率大幅提升的背景下，场外资金批量入场，单日最大成交约3.48万亿，短期出现了资本市场的定价节奏和实际政策节奏错配的情景，预期回归致使后市转向宽幅震荡的走势。但政策转向已是事实，市场上行的基本方向并未改变，政策预期放缓仅影响上涨斜率，不改变方向。市场当下预期已由过度乐观回归到常规水平。
国内政策出台节奏受美降息进程影响。本轮行情自9月24日进入快速上行阶段，但复盘来看，最低点在9月18日，即美联储超预期降息50个基点的时点。中美博弈最直接的体现是汇率，政策落地节奏往往受汇率预期指引，在美联储降息进程开启的背景下，国内政策方向将持续乐观。短期受10月4日美国就业数据超预期影响，美联储降息进程预期放缓，相应国内政策预期也有所降温，预期回落后将是较好的配置时点。
02
当下值得关注的行业是什么？
当前为第一阶段分母端抬升估值行情，该阶段可重点关注前期超跌且机构持仓较低、后续上行弹性较大的板块，例如创新药等板块。中期，则可转向分子分母端共同受益上行的品种，其中可重点关注基本面趋势上行且有望受益于市场风险偏好提升的出海链。而随着后续行情逐步分化，亦可关注上游资源权重股的抵御波动价值。
2.1 轻抛压弹性之选——以创新药为例
中期来看，创新药板块筹码出清充分，抛压相对较轻，且长期景气预期有望反转，适合抬估值阶段布局，待行情上涨可获得较大向上弹性。
分母端，交易结构出清充分：①医药仍显著超跌：医药行业相较2021年高点的最大回撤达-62.71%，即便考虑9月末以来的大幅上涨，截至10月11日，相较前期高点的下跌幅度仍然达到-53.60%；②医药筹码出清充分：医药持仓阶段性新低，2024Q2全部公募基金的重仓持股中，公募基金医药持仓占比为9.88%，环比下降1.09pct，医药持仓占比达到自2022Q3以来最低值；其中剔除医药主题基金后医药持仓占比为4.98%，环比下降0.84pct。综合来看，医药交易面压力较小，后续若资金流入，或将表现出更大的股价弹性。
分子端，长期景气预期有望反转：①美降息或驱动创新药需求改善：美联储降息周期开启，医疗健康行业一级市场投融资也有可能迎来复苏，并且2022Q3-2024Q2全球医疗健康投融资数据基本企稳。降息背景下，投融资趋势也有望逐渐好转，并带来CXO等创新药方向板块订单/业绩展望有望更加乐观。②创新药国际竞争力持续提升：百利天恒与BMS、科伦博泰与默沙东等重磅deal持续落地、康方生物AK112优异临床数据的披露，不断验证中国本土创新国际竞争力提升。③创新药政策支持持续加码：政策端医保谈判/简易续约、《全链条支持创新药发展实施方案》等，有望推动创新药行业持续向上发展。
2.2 中期绩优基本面——重点关注出海品种
回归盈利端，重点关注基本面趋势上行且有望受益于市场风险偏好提升的出海品种，包括电子及出口类制造业。
电子：全球景气复苏强化需求上行趋势。在AI产业趋势及消费电子更新周期的推动下，电子行业景气延续，9月中国台湾半导体产业链龙头公司营收增速均有不同幅度边际改善，如联发科-1.7%→23.8%（月度环比，后同）、台积电33.0%→39.6%、日月光1.3%→3.8%。此外，电子为典型顺周期成长行业，半导体周期与全球经济周期相关性显著，后续有望受益于全球经济复苏带来的需求提升。此外，从已披露的三季报预告表现来看，电子行业三季报预告归母净利润增速中位数达93.7%，业绩表现或较强。
出口类制造业：内外需共振修复。伴随美联储在经济韧性背景下超预期降息，全球景气周期有望逐步回升，后续出口预期有望进一步上修，可重点关注企业出海创收的投资机会。我们以OECD综合领先指标(G7)表征全球主要经济体经济增长前景，该指标与全球制造业PMI具备较强的正向关联。测算发现，近20年我国出口金额累计同比数据与OECD综合领先指标(G7)之间存在显著的正相关关系，相关性系数为0.61，充分说明全球景气的提升可拉动我国相关企业出口金额的增长。而出口相关板块涉及家用电器、电力设备、机械设备、基础化工和汽车等行业，伴随国内政策方向持续乐观，该类板块需求企稳的确定性同样有望增加。因此在内外需共同修复下，出口类制造业基本面或表现将占优。
2.3 行情波动压舱石——上游资源股具配置价值
①全球复苏共振，看好全球定价资源品需求上行：a)美国高频指标指向经济软着陆，国庆假期期间美国非农及服务业PMI数据均高于市场预期；b）国内财政端发力拉动通胀回升，利好全球定价资源品。②政策或利好高股息资源类标的：增持专项再贷款政策下，商业银行有望以2.25%左右的利率定向发放回购与增持股票贷款，而考虑到资源类品种(例如煤炭、石油石化板块)最新股息率仍在4%以上，高股息属性显著，基于风险与收益的角度考虑，资源类标的或将成为增持专项再贷款政策下最为受益的品种之一。③后续政策节奏具不确定性，资源股或具备防守属性：短期流动性催化估值修复，中期市场则基于基本面寻主线。而考虑到政策节奏存在不确定性，上游资源为代表的高股息类标的随着市场行情后续表现分化，预计基本面相对更稳定，或可成为行情阶段性波动中的压舱石。
03
把握行情主线，如何一键布局？
3.1 可关注贝塔契合市场+阿尔法优势产品，以中欧基金罗佳明先生为例
当前建议关注布局思路契合市场未来结构主线、同时具备同类超额优势的主动权益产品，在把握市场结构性驱动逻辑的基础上分享主动阿尔法收益。这里举例一位主动权益基金经理，中欧基金罗佳明先生，其产品不论在贝塔层面还是阿尔法层面，均与未来市场演绎方向一定程度适配。
罗佳明先生毕业于香港大学应用物理系硕士学位，2011年起历任工银国际、野村国际香港、汇丰银行研究员及银河国际资管基金经理，2018年4月加入中欧基金，2019年7月开始管理公募基金中欧丰泓沪港深A，2021年开始管理中欧港股通精选一年持有A、中欧时代先锋A，2022年和2023年则依次开始管理中欧丰泰港股通A、中欧恒利三年定开。
我们以罗佳明先生任职以来持续单独管理的开放式基金——中欧丰泰港股通A作为研究对象，分析基金经理在贝塔和阿尔法层面的特征和来源。中欧丰泰港股通A是一只投资港股为主的主动管理基金，投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的80%。
3.2 贝塔层面：看好资源、出海、电子及医药，契合未来行情主线
定性层面，罗佳明先生后市看好资源品、出海、电子及创新药等。从罗佳明先生2024年10月8日的最新披露观点来看，罗佳明先生认为应更多关注在国内外经济支持政策的出台以及全球无风险利率持续走低的背景下，哪些行业或公司的盈利能够恢复增长趋势，并在当前看好以下三个投资方向：一是上游资源品；二是出海创收的中国企业；三是科技驱动相关板块，如互联网、电子半导体和生物创新药等。其后市布局思路与接下来A股结构主线契合，有望分享A股行情回暖下的超额收益。
定量层面，罗佳明先生代表产品24中报持仓与其最新的主观布局思路相对匹配。从罗佳明先生代表产品中欧丰泰港股通A于2024年中报的最新持仓行业占比来看，前十大重仓行业分别为有色金属、医药生物、煤炭、石油石化、传媒、交通运输、国防军工、基础化工、房地产和社会服务，与其后续布局思路（资源、出海制造、科技、医药）并未出现显著偏离和风格漂移，说明了其投资思路一定程度的延续性和稳定性。
3.3 阿尔法层面：代表产品业绩排名靠前，本质为选股逻辑优势
罗佳明先生的投资理念是价值投资，自下而上选股，长期持有优秀公司，分享企业的价值创造。其选股理念可以归结为“三好”，即“好公司、好价格、风险控制好”，并认为投资中需具备逆向思维能力，判断基本面变化与市场认知的差异，在股价对风险作出过度反应或者股价尚未完全反映公司价值的时候买入。
3.3.1业绩表现：收益排名前9.17%，回撤排名前22.94%，季度胜率57%
截至2024年10月11日，中欧丰泰港股通A在罗佳明先生管理以来的业绩表现优秀，任职以来的年化收益率为8.99%，超越产品基准4.69%，在同类基金中排在前9.17%。从各年份表现来看，产品排名均居中或靠前。其中，基金2022年和2023年期间的业绩排名靠前，同类排名分别为6.42%、19.82%，2024年基金排名位置适中，同类排名为50.85%。
从风险指标来看，中欧丰泰港股通A的最大回撤、波动率和夏普比率表现同样优秀。罗佳明先生任职以来的最大回撤为-27.88%，年化波动率为23.72%，夏普比率为0.40，均在同类基金中排名整体居中或靠前，分别为前22.94%、48.62%和11.01%。
基金季度胜率57%。我们对比中欧丰泰港股通A和业绩基准指数在过往季度内的收益表现，结果表明中欧丰泰港股通A在近7个季度中有4个季度取得了正向超额收益，历史统计区间季度相对胜率为57.14%。
3.3.2 选股刻画：大盘价值，高ROE水平，选股与交易alpha显著
考虑到罗佳明先生的投资理念主要聚焦于自下而上选股，因此下文主要对其选股方面的风格特征和业绩归因进行分析。
（1）选股风格：偏大盘价值风格
持仓股价值风格和大市值风格特征多数时间显著。据风格回归测算，2022年12月31日至2024年9月30日期间，基金价值风格占比平均为53.46%，最新占比为63.45%，且62.50%的时间区间内价值风格占比在50%之上。基金大盘风格占比平均为70.30%，且75.00%的时间区间内大盘风格占比在50%之上。
（2）持股特征：持股略集中，高质量特征相对符合选股理念
考虑到基金主要围绕港股做投资，因此我们将基金重仓股持仓特征与恒生指数成分股相比。整体来看，基金成分股相对恒生指数呈现略高集中度、高PE、高ROE的特征，可能反映出罗佳明先生对于公司财务基本面更加重视，更倾向于选择盈利水平良好的标的进行布局，其实际投资行为与其选择“三好”公司的投资理念或存在一定程度的匹配。
（3）长期重仓：具备显著alpha收益，长期重仓股超额平均为24.17%
长期连续重仓股中，腾讯控股、中海物业、中国海洋石油和紫金矿业等股票持有期估算超额分别为17.41%、-4.31%、54.56%和29.05%，长期布局大概率能够跑赢行业基准，并实现通过自下而上挖掘个股alpha收益。
（4）个股交易：平均换手率约2倍，隐形交易累计贡献7.07%
中欧丰泰港股通A近两个完整年度（2022-2023年）换手率均值238.35%，其中2023年换手率明显提升，体现出该基金可能会适当做个股调仓与交易，操作相对灵活。
隐形交易能力反映基金在季度内调仓换股带来的超额收益，长期来看中欧丰泰港股通A对于行业周期和个股位置的把握，有效进行择时并通过隐形交易提振产品净值。截至2024/10/11，中欧丰泰港股通A在2023年以来通过隐形交易实现的超额收益为7.07%。考虑到罗佳明先生投资理念中重视逆向思维能力，偏好在股价对风险作出过度反应或者股价尚未完全反映公司价值的时候买入，正向的隐形交易超额或验证了其逆向交易的有效性。
3.4 中欧价值品质A于近期发行，罗佳明先生拟任基金经理
罗佳明先生拟管理的主动权益产品——中欧价值品质A于2024年10月14日发行。中欧价值品质A的比较基准包含沪深300指数收益率。沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成，采取自由流通市值分级靠档的加权方式。由该比较基准可知，中欧价值品质A的规模偏好主要为中大市值的股票，同时也不排斥部分小市值的股票。
仓位方面，股票及存托凭证投资比例为基金资产的60%-95%，结合比较基准包含70%的沪深300指数收益率，中欧价值品质A可能会保持在较高的仓位。
基金遵循价值投资理念，通过投资估值合理的高品质公司，力求获取中长期的超额收益。这类公司通常具有优秀的商业模式、良好的公司治理、显著的竞争优势和较大的成长空间，中长期来看具有可持续的盈利能力，争取为投资者带来中长期的超额收益。
中欧基金的投研体系具备专业化、工业化、数智化特征。中欧基金通过设立专业化的研究团队，确保每位研究员都能在自己擅长的领域深入挖掘，提供高质量的研究报告。同时，通过工业化的生产方式，将这些研究成果快速转化为投资决策，并以标准化流程来尽可能生产更稳定的阿尔法。在数智化方面，中欧基金积极利用现代信息技术和数据分析工具，提升投研效率。考核体系方面，涵盖了基金经理的评价、深度报告的质量、模拟组合的表现和研究过程的考核等多个维度。这些标准既包括定量指标，也包含定性评估，确保了考核的全面性和客观性。
04
风险提示
1.基金管理人投资风格可能出现重大调整。
2. 产品未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。
3. 本文基于基金管理人的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金管理人的该产品范畴内，基金管理人的历史业绩或个别产品表现不代表基金管理人全部业绩表现，更不代表未来。
4. 本文存在相关假设偏离实际情况的风险。
5. 本报告对于基金产品等的研究分析均基于历史公开信息，可能受样本的主观选取、样本数据量不足等产生一定的分析偏差。
6. 本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
报告作者
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
康宇丰 研究助理
详细报告请查看2024年10月15日发布的浙商证券金融工程专题报告《政策延续驱动行情向上，借势布局阿尔法优势产品——中欧价值品质A投资价值分析》
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