摘要
01
美股调整:盈利为矛,套息为棍
7月17日至8月5日期间,标普500指数下跌8.5%,纳斯达克指数下跌12.5%,调整幅度较大,同期日元汇率亦剧烈波动,引发了市场的广泛关注。
美股下跌主因或是盈利端,而非资金面。目前来看,日元套息交易反转可能是美股迅速调整的直接推手,但究其本质,盈利端的边际恶化可能才是主因。
一方面,美国经济及就业数据连续不及预期引发衰退交易,导致美日利率差迅速收窄,或是催化套息交易头寸平仓的底层原因。套息交易反转带来的资金面扰动起到的是放大波动的作用。
另一方面,7月末至8月初,美国科技巨头陆续公布Q2财报,部分数据低于市场预期,加剧了市场对美股盈利端的担忧。
向后看,我们认为未来财报影响或将降低:截至8月8日,美国上市公司2024Q2财报披露率22%,但由于SEC对大型公司的财报时效性要求更高,目前200亿美元以上公司(503家)财报披露率已经达到70%,后续大权重股财报对市场的影响相对有限。
因此,财报季带来的边际扰动或已有限,为了研判美股本轮调整的时间和空间,我们需要对两个问题做出大致判断:
1、什么是套息交易?套息交易对美股的潜在影响规模量级有多大?
2、美国经济是否会持续走弱,进而触发更为广泛的衰退交易?
02
套息交易:原理及大致规模
套息交易原理
底层逻辑:日本长期维持低利率。自1995年以来,日本利率长期维持在较低水平,2016年更是降至负利率,这使得借入日元的成本极低,且日元长期存在贬值预期。以日元-美元套息交易为例,2012年至今,日美10年国债收益差整体在1%-4%区间波动,同时日元相对美元年均贬值5.4%。因此,借入低息日元,买入高息美元资产的日美套息交易的实际收益空间较为可观。
而自2024年7月起,一方面美国经济数据不及预期,引发市场的衰退担忧,10年美债利率大幅下行,另一方面日本央行决定加息15bp,10年日债利率维持高位震荡,美日利差显著缩窄,从而驱动日元在7月11日至8月5日期间累计升值11%。对于套息交易而言,日元升值意味着将要承担额外的汇兑损失,这触发了套息交易的反转,从而加剧了美股的波动。
套息交易的规模有多大?
典型套息交易:存量规模约1万亿美元。国际清算银行提供了银行跨境交易的头寸统计数据,从逻辑上来说,典型的套息交易为海外交易对手从日本银行借入日元,这应该对应日本银行以日元计价的对外债权规模。该项数据自2012年起便趋势上行,截至2024Q1,存量总规模约154万亿日元,即约1万亿美元。
除了可通过银行间跨境头寸直接观测的部分外,投资者还可能通过外汇远期等衍生品交易参与日元套息交易。不过,衍生品市场透明度相对较低,总规模无法准确估算。若仅是观测趋势,可以参考芝商所日元兑美元合约的非商业空头持仓数量,可见,该指标自2021年起震荡上行,并在2024年7月起迅速下滑,整体趋势与其他数据呈现的结果较为一致。
如何测算套息交易中流入美股的存量资金规模?我们在以下假设下给出一个大致的测算结果:
1、日元汇率自2012年起趋势贬值,同时我们上文中计算的典型套息交易存量规模也从2012年起趋势上行,因此我们将2012年作为累计计算存量美股套息交易资金规模的起点。此外,我们假设日元套息交易资金均流入美国市场。
2、根据美联储公布的国际资本流动报告数据,海外投资者对美国证券的净流入总额中(包括股票、债券),股票资产的占比整体在10%-20%区间波动,我们取其中值15%,认为每一期套息交易的净买入总额中,有15%的资金流向了美股。
3、由于美股在2012年后整体波动较小,我们假设流入美股的资金持续持有至今,以标普500收益率作为基准,计算其持股市值累计至今日的总额度(若某期套息交易规模边际呈现净流出,则相应扣抵持股总规模)。
美股存量套息交易规模或约3000亿美元。基于上述假设,我们测算得到美股存量套息交易规模变化情况,截至2024Q1,存量规模约3000亿美元。值得注意的是,一方面衍生品部分套息交易规模无法准确测算,这可能低估了存量套息交易的规模;另一方面,由于我们假设套息交易资金全部流入美国市场,且假设流入美股的资金会忽略短期波动持续持有至今,应整体高估了当前套息交易的美股持仓金额,这一测算结果同时存在高估和低估的可能。
截至8月5日,美股套息交易存量规模或已平仓76%。我们以CME日元兑美元期货的非商业空头头寸平仓规模大致估算日元套息交易目前已平仓的比例。目前该数据仅更新至7月30日,考虑到空头头寸与日元汇率波动相关性较强,我们根据7月16日以来日元汇率变化与空头头寸变化之间的关系,将该数据外推至8月5日。结果显示,截至8月5日,日元兑美元期货非商业空头持仓数量约52565张,相较前期高点已下降76%。若美股中套息交易平仓规模与之接近,则当前已平仓规模或达2300亿美元左右,还剩余700亿美元左右资金尚未平仓。
套息交易对美股的潜在影响空间还有多大?
我们假设套息交易在美股的买入标的为标普500,在此基础上进行后续测算。
美股回调期间,交易放量带来了冲击成本上升,套息交易平仓带动资金流出。以标普500指数为观测目标,我们测算了下跌期间的资金净流出行为:(1)根据非流动性模型计算,标普500回调期间的日均成交额约为3500亿美元,对应冲击成本对跌幅的放大影响在0.2%左右。由图10可知,调整期间标普500指数的冲击成本逐渐上升,高于历史平均水平。(2)根据日内价格分布将当日成交额划分到买/卖盘,测算净买入金额与涨跌幅之间的关系。测算结果显示,7月16日至8月5日,标普500跌幅对应资金净流出规模约4022亿美元,即套息交易平仓大致带动了等比例的杠杆交易等其他资金平仓(详细测算方法及公式可见附录)。
考虑套息交易平仓带来的影响,我们认为美股后续下跌幅度有限。前期测算中套息交易头寸存量为700亿美元,假设其全部平仓,同时带动等量的其他资金流出,我们测算在目前的成交额水平和资金流出速度之下,标普500后续潜在下跌幅度约为5.5%,已经较为有限。
03
美国经济:衰退言之尚早
上文中,我们通过数据测算得出,套息交易平仓对美股带来的资金净流出压力约在3000亿美元量级,若剩余头寸全部平仓,对标普500的潜在下跌压力幅度在5.5%左右。不过,如果美日利率差收窄趋势得到抑制,那么日元升值压力趋于降低,套息交易的平仓节奏也会随之变得平缓,对美股造成的压力将显著缓解。
因此,本节中我们重点关注,美国经济是否还能维持韧性,从而支撑美债利率走强?这对我们判断套息交易平仓节奏具备非常重要的参考意义。
就业与消费
美国7月失业率由6月的4.1%超预期上行至4.3%并触发了萨姆规则,引发了市场对于美国经济即将陷入衰退的恐慌。虽然美国就业市场的降温趋势较为明显,但我们认为,当前就业市场仅是趋于均衡,而非趋势性恶化:
第一,劳动力供给增加可能拉升了失业率。受移民等因素影响,美国劳动力供给整体上升,7月劳动力参与率边际上行至62.7%,新进入者可能因就业市场的摩擦而尚未找到工作,从而使得失业率相对较高。
第二,7月飓风Beryl登陆美国,恶劣天气可能导致失业人数短暂升高。可以看到,7月暂时性失业人数显著增加,贡献了新增失业人数的近70%。受飓风Beryl影响,7月因天气原因,有工作者未工作人数大幅增长,天气原因可能部分解释了暂时性失业人数的大幅升高,从而也对失业率形成了高估。
第三,职位空缺率维持高位,裁员率维持低位,表明当前劳动力需求并未显著走弱。美国6月职位空缺率4.9%,持平前值且仍处于2020年前的最高水平附近,同时6月裁员率0.9%,环比回落,均表明当前劳动力需求仍然较为旺盛。
稳健的就业市场有望驱动美国消费维持韧性。综合上述观察,我们认为美国就业市场整体仍然维持较强韧性,7月失业率的意外上升应更多归因为供给端及恶劣天气造成的扰动。而消费整体受就业影响明显,若就业市场维持稳健,那么美国消费表现也有望维持韧性,从而托底美国经济表现。另外,8月6日公布的7月标普全球服务业PMI达55.0,ISM非制造业PMI也由6月的48.8回升至51.4,均处于扩张区间,验证了美国消费的稳健表现。
房地产
美国居民部门杠杆率较低,降息周期开启后地产景气有望持续回升。由于前期美国政府主动加杠杆,在本轮加息周期中,美国居民部门杠杆率并未走高,居民资产负债表较为健康,这为降息周期开启后居民加杠杆提供了基础。房地产作为利率敏感部门,历史上成屋销量与长端利率负相关性较为显著,在美联储9月大概率开启降息周期的背景下,后续美国地产周期有望开启上行,从而为美国经济提供边际支撑。
美国财政
美国政府财政扩张是支撑加息周期中经济韧性的核心因素之一,而2024年以来财政赤字规模整体收缩,带动经济走弱。2020年之前,美国政府财政赤字变动与经济数据相关性并不明显,但在2020年以来的周期中,赤字率变化显著领先于消费者信心、制造业PMI等重要经济数据,美国经济呈现出较为明显的财政驱动特征,2022年以来的财政积极扩张,也是支撑美国在加息周期中经济韧性的核心因素之一。不过,美国滚动12个月赤字率在2023年7月达到高点8.5%后,2024年以来持续回落,2024年6月滚动赤字率已降至5.6%,财政扩张力度走弱也使得近期美国经济表现整体偏弱。
三季度财政扩张有望加速,从而进一步支撑经济韧性。一方面,2024年6月,美国国会预算办公室(CBO)将2024财年赤字率预测由2月预测的5.6%大幅上调至7.0%,这一数值也高于截至6月的滚动12个月实际赤字率5.6%。另一方面,美国财政部于7月更新的三季度融资需求预测值达7400亿美元,相较二季度的2430亿美元显著抬升,而财政部的融资需求预测值历史上与该季度最终实现的财政赤字相关性较强,这也意味着三季度财政扩张有望加速,从而进一步支撑美国经济韧性。
小结
当前市场对美国衰退或已过度担忧,后续美债利率或将反弹,套息交易平仓速度有望显著降低。综合上文研究结论,就业韧性有望驱动美国消费维持稳健,降息周期开启有望带动地产周期上行,而三季度美国财政有望加速扩张,进一步支撑经济韧性。总体来看,美国经济衰退风险较低,但截至8月7日,目前市场已定价了年内美联储超100bp的降息幅度,我们认为市场对经济衰退风险已经过度担忧,后续美债利率或将反弹,带动美日利率差走阔和日元贬值,从而套息交易平仓速度有望显著降低,对美股的压制亦将明显减弱。
04
模型视角:美股中期趋势或仍向上
模型结果显示美股中期趋势或仍向上。我们在2024年3月15日外发报告《如何实现美股择时》中,针对美股构建了量化择时框架,从最新结果上看,美股所面临的中期环境仍然较为友好,有望继续维持上行趋势:
1、经济景气维度:虽然近期美国经济表现走弱,但经济景气分项指标仍处于滚动5年的67.8%分位,表明当前美国经济景气程度高于历史中枢水平,这与我们前文判断美国经济韧性有望延续的结论一致。
2、资金流维度:海外投资者对美股整体仍然处于净流入趋势中,尚未观察到趋势性拐点,而历史上看,美股大级别调整前,该指标往往具有一定领先性。
3、金融压力维度:受套息交易平仓挤压流动性影响,OFR金融压力指数底部有所抬升,但我们的测算结果显示,套息交易头寸可能已平仓76%,后续金融系统性风险或不大。
综合来看,美股中期择时指标最新值71.75,历史上往往在指标值低于25时才会触发美股的中期级别调整,我们判断目前美股所面临的中期环境仍然较为友好,当前或主要为资金面扰动带来的调整,后续美股中期趋势仍然有望向上。
05
东升西落:格局与进程
核心结论:利差走扩背景下A股资金外流是2023年至今压制A股表现的重要因素之一,未来随着东升西落持续演绎,套息交易反转,A股资金压力有望缓解。
2021年以来,国内面临的货币政策环境与日本有一定相似性:中美利差持续扩大,人民币汇率出现贬值趋势。
然而在国内由于受到外汇管制的影响,借入人民币买入美元资产的套息链条无法形成闭环,取而代之的是:(1)存量外资出现外流趋势;(2)国内投资者通过QDII额度购买海外资产。这两种情况是套息交易在国内的镜像。
国内金融账户净负债表示海外投资者在国内投资情况,负值表示资金流出,从图中可以看出,2021年Q2以来,随着中美利差逐渐走扩,外资出现流出趋势。
从国内投资者的行为来看,国内投资者对海外投资的热情持续提升,国内投资者资金从A股向海外资产流出:(1)2021年以来国内普通股票型基金规模持续下降,而QDII ETF规模呈现加速上升的趋势;(2)二级市场的表现来看,由于QDII 额度受限,难以通过申购ETF进行套利,因此当二级市场买入ETF力量过强时,二级市场价格相对内在价值(IOPV)形成溢价,我们选取规模较大的挂钩海外权益市场ETF,图中可以看出,ETF溢价从2023年之后逐渐走扩,标普500 ETF在2024 Q3平均溢价水平已经升高至6.3%。
利差走扩背景下A股资金外流是2023年至今压制A股表现的重要因素之一。展望后市,我们认为:(1)“西落”格局确认:尽管目前市场对美国经济回落的程度呈现出分歧(表现为对未来降息幅度存在分歧),但目前市场对美国经济走弱的趋势是有一致预期的(市场定价9月降息概率达到100%);(2)“东升”窗口打开:在“西落”的确定性趋势之下,美元贬值,人民币升值,汇率压力边际缓解打开国内政策空间,A股风险偏好短期有望边际改善。在此格局之下,全球降息周期开启,海外资金有望回流A股,东升西落格局有望强化。
06
总结
美股下跌主因或是盈利端,而非资金面。日元套息交易反转可能是美股迅速调整的直接推手,但究其本质,盈利端的边际恶化可能才是主因:一方面,美国经济及就业数据连续不及预期引发衰退交易,导致美日利率差迅速收窄,催化套息交易头寸平仓;另一方面,7月末至8月初,美国科技巨头陆续公布Q2财报,部分数据低于市场预期,加剧了市场对美股盈利端的担忧。
套息交易规模:存量约1万亿美元。典型的套息交易为海外交易对手从日本银行借入日元,这应该对应日本银行以日元计价的对外债权规模,根据国际清算银行数据,截至2024Q1,这部分头寸约1万亿美元。此外,外汇衍生品市场对应的套息交易规模无法准确测算。
美股存量套息交易规模或约3000亿美元,截至8月5日,已平仓比例或达76%,若剩余资金全部平仓,标普500的潜在下跌空间约5.5%。基于国际清算银行数据,我们测算得到美股中目前存量套息交易规模或约为3000亿美元。其中,截至8月5日, CME日元兑美元期货非商业空头头寸的估算平仓比例达76%,若美股中套息交易头寸平仓比例与之相同,则目前剩余资金规模约700亿美元。假设其全部平仓,同时带动等量的其他资金流出,我们测算标普500后续潜在下跌幅度约为5.5%,已经较为有限。
当前市场对美国衰退或已过度担忧,后续美债利率或将反弹,套息交易平仓速度有望显著降低。美国7月失业率的意外上升可能更多受劳动力供给增长及恶劣天气影响,就业韧性有望驱动美国消费维持稳健,同时降息周期开启有望带动地产周期上行,三季度美国财政有望加速扩张,进一步支撑经济韧性。总体来看,美国经济衰退风险较低,但截至8月7日,目前市场已定价了年内美联储超100bp的降息幅度,我们认为市场对经济衰退风险已经过度担忧,后续美债利率或将反弹,带动美日利率差走阔和日元贬值,从而套息交易平仓速度有望显著降低,对美股的压制亦将明显减弱。
模型视角:美股中期趋势或仍向上。我们在2024年3月15日外发报告《如何实现美股择时》中,针对美股构建了量化择时框架,从最新结果上看,美国经济景气度高于历史中枢,海外投资者持续流入,金融系统性风险不大,美股所面临的中期环境仍然较为友好。美股中期择时指标最新值71.75,历史上往往在指标值低于25时才会触发美股的中期级别调整,当前或主要为资金面扰动带来的调整,后续美股中期趋势仍然有望向上。
利差走扩背景下A股资金外流是2023年至今压制A股表现的重要因素之一,未来随着东升西落持续演绎,套息交易反转,A股资金压力有望缓解。展望后市,我们认为:(1)“西落”格局确认:尽管目前市场对美国经济回落的程度呈现出分歧(表现为对未来降息幅度存在分歧),但目前市场对美国经济走弱的趋势是有一致预期的(市场定价9月降息概率达到100%):(2)“东升”窗口打开:在“西落”的确定性趋势之下,美元贬值,人民币升值,汇率压力边际缓解打开国内政策空间,A股风险偏好短期有望边际改善。在此格局之下,全球降息周期开启,海外资金有望回流A股,东升西落格局有望强化。
07
附录
08
风险提示
1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到,历史数据不代表未来。
2、测算假设可能存在偏差,导致测算结果偏离。
3、美国经济超预期走弱风险。
报告作者:
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
徐浩天 从业证书编号 S1230523090002
张烨垲 从业证书编号 S1230523090001
详细报告请查看20240809发布的浙商证券金融工程专题报告《美股套息交易测算及后市展望》
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