摘要
01
全球宏观环境展望
国内宏观环境展望
11月PMI超预期，需求改善强于供给，但价格压力仍然存在。11月PMI超预期提升至50.3，分项来看，新订单指数环比上行0.8，而生产指数环比上行0.4，呈现需求扩张强于供给的特征，这背后可能受以旧换新等政策落地效果的推动。不过，主要原材料购进价格分项指数回落至49.8，显示价格压力仍然存在，当前供需错配的问题尚未得到有效缓解。
房地产销售环比改善显著且持续性较强，但距离推动房价企稳回升或仍存缺口。从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积自924新政后环比改善显著，虽然在11月上旬有所回落，但11月下旬后再度表现强劲，持续性明显强于517新政。
不过，当前销售水平可能尚不足以推动房价企稳回升。考虑到30城商品房成交面积与全国商品住宅销售面积存在较强相关性（2019年以来相关系数达0.8），即便我们乐观预计未来商品房销售持续维持当前表现，即同比增速约20%，对应年化销售面积约9.7亿平，这与我们在2025年度策略《大财政时代开启，内需牛蓄势待发》中测算得到的推动房价企稳回升所需的11.1亿平仍然存在1.4亿平的缺口。
另一方面，积极因素在于，1.4亿平的缺口相较我们前期测算的3亿平缺口已经有显著降低，若按2023年全国商品房均价10437元/平方米计算，所需资金规模约为1.5万亿元。若后续政府收储等政策有效落地并填补此项缺口，那么2025房价企稳或可期待，届时A股或将真正转向强现实交易。近期，中央经济工作会议所宣布的增量政策或可作初步验证。
综合来看，当前经济边际修复的方向较为确定，但修复力度或尚偏弱，仍待政策进一步加码。不过，也需客观认识到，积极因素正在不断累积，不宜过度悲观，若12月重要会议上宣布针对地产及消费的增量刺激性政策，则有望推动资本市场逐步进入强现实交易。
海外宏观环境展望
美国财政支出削减计划或难落地，美国经济有望继续维持韧性。从已公布数据来看，11月美国制造业PMI及消费者信心指数均边际上行，经济现实仍然较强。目前，市场对美国经济的主要担忧在于，马斯克及特朗普提名的新任财长贝森特均支持削减政府支出，若美国财政由扩张转向收缩，则可能带来需求收缩及美国经济走弱。不过，我们当前仍倾向于认为，美国财政收缩的概率较低。一方面，财政收缩与特朗普竞选承诺中减税、再工业化等具备较强财政扩张倾向的政策主张相背，另一方面，贝森特表示其将以推动减税落地作为优先事项，这意味着未来美国财政收入下降的确定性较强，而财政支出的削减仍可能面临既得利益群体的阻碍，不确定性较大，我们判断未来美国财政赤字或仍将呈现扩张趋势，从而继续支撑美国经济韧性。
02
模型观点更新
宏观评分模型
国内景气因子转为上行，宏观评分模型看多A股、中债、黄金。从最新数据来看，受以旧换新等政策刺激，国内景气因子由下行转为上行，受此影响，12月模型对A股的择时观点由中性转为看多，随着基本面积极信号逐渐累积，若重要会议上出台更多增量刺激政策，则有望驱动A股逐步转向强现实交易。其余资产择时信号与11月保持一致，即看多中债、黄金，对于美股、原油、有色金属则为中性观点。
美股择时模型
美国经济走势稳健，美股中期趋势或仍向上。我们主要从景气度、资金流、金融压力三个维度出发，判断美股中期走势。从最新数据来看，美国经济仍然维持强韧性，景气度分项评分维持高位，且资金流评分大幅改善。综合来看，美股中期择时指标（三维度等权合成）最新值达62.7，仍处于较高水平且较上月显著改善。历史上看，往往在指标处于25以下时，才会触发美股的持续回落。当前环境下，美国经济走势仍稳健，美股中期趋势或仍向上。
黄金择时模型
2025年1月特朗普正式上台前黄金或维持震荡，中期维持看多观点不变。黄金择时指标最新读数0.01，模型维持看多观点，不过指标与零轴过于接近，结合主观判断，未来一段时间黄金或维持震荡走势。当前对于黄金中期投资逻辑而言，最大的不确定性在于美国的财政赤字扩张趋势是否会逆转，而前文已经提到，我们认为逆转概率较低，未来美国财政赤字或继续扩张。不过，在2025年1月特朗普正式上台之前，我们无法得到数据验证，同时也无法证伪贝森特的赤字削减主张，这意味着短期黄金缺乏上行催化，同时持续存在情绪压制。我们认为，若地缘政治格局不发生较大变化，在特朗普上台之前黄金或将维持震荡格局，而伴随着未来政策的不断落地，中期维持黄金看多观点不变。
原油择时模型
原油需求底部震荡，且存在美国增产预期压制，预计原油维持震荡走势。原油景气指数最新读数-0.08，虽然相较上月略有回升，但仍处于0轴以下。从高频数据表现上来看，反映炼油厂盈利空间的原油裂解价差维持低位，这可能带来后续原油需求的显著收缩。另外，特朗普及贝森特均支持美国石油增产，即便未来中美经济边际改善，供给增长预期也可能限制原油向上弹性。综合来看，预计原油将继续维持震荡走势。
03
大类资产配置策略表现
大类资产配置策略最近一个月收益1.9%，今年以来收益11.7%，最大回撤1.5%。我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。最近1个月（2024/11/4-2024/12/3）大类资产配置策略收益1.9%，今年以来收益11.7%，最大回撤1.5%，表现稳健。模型对12月的大类资产配置权重分配建议为：10年国债（59.6%）、中证800（5.1%）、标普500（9.4%）、黄金（8.3%）、铜（5.5%）、原油（2.1%）、短融（10.0%）。
04
风险提示
1、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。
2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
徐浩天 从业证书编号 S1230523090002
详细报告请查看20241204发布的浙商证券金融工程月报《由强预期到强现实？——2024年12月大类资产配置月报》
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