摘要
01
黄金“脱锚”？
2024年10月，在降息预期回落、实际利率上行、美元指数上行、地缘政治担忧缓解的背景下，黄金却持续创下历史新高，走势与传统定价因素脱钩，强势表现超出市场预期。对此，市场的解释多集中在特朗普交易所引发的再通胀担忧。不过，这一观点仍无法解释传统分析框架下的矛盾——实际利率与金价同涨。例如，在美国通胀大幅上行的2021-2022年，由于实际利率走高，黄金整体震荡调整，并未表现出抗通胀特性。
为了判断黄金后续走势，我们需要厘清，黄金近期的“反常”表现是否真的是与基本面脱钩？驱动黄金牛市的核心逻辑到底是什么？下面，我们一方面通过对历史黄金牛市的简单复盘，找出每轮牛市的核心驱动，另一方面通过逻辑演绎，解释反常现象背后的核心机理。
02
黄金长牛的历史演绎
自金本位制解体以来，黄金共经历了1976-1980以及2001-2011两轮长牛行情，下面我们分别做简要复盘。
1976-1980
1977-1978：国际收支恶化引发美元危机。1977年起，美国由此前的贸易顺差变为贸易逆差，且逆差额相较此前大幅扩大，引发市场对美元信用问题的担忧，美元大幅贬值。1977年1月至1978年10月，美元指数下跌21%，同期黄金则上涨80%。
1979-1980：第二次石油危机+地缘政治冲突。1978年，伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会出现剧烈动荡，从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，引发了第二次石油危机，原油价格大幅上行，使得美国CPI同比增速持续走高至近15%，陷入滞涨。随后，1979年11月4日，伊朗人质危机爆发，美国驻伊朗大使馆被占领，52名美国外交官和平民被扣留为人质。1979年12月24日，苏联入侵阿富汗，阿富汗战争爆发。持续的危机事件大幅推升避险情绪，黄金受到投资者追捧，1979年1月2日至1980年1月21日期间，黄金涨幅达276%。
不过，需要注意的是，如图4所示，在此期间虽然美国通胀大幅走高，但由于美联储加息幅度亦很大，美国实际利率在1977-1980年间持续走高，呈现出实际利率与金价同涨的走势。
2001-2011
美元储备货币地位持续下降，催生黄金牛市。1999年1月，欧元正式诞生，并自2001年起逐步成为全球重要储备货币，冲击美元地位，美元在全球外汇储备中所占份额由2001Q2的73%持续下滑至2011Q2的61%。伴随全球信用货币体系的重构，美元持续贬值，催生黄金牛市。另外，2008年金融危机后，美联储开启量化宽松，“大放水”进一步削弱了美元信用。
从这段时间的指标走势中，我们还可以观察到两点特征：
1、2003-2007年间，实际利率整体高位震荡，与金价走势相关性较弱，在2007年后才开始展现出负相关特征。
2、美元指数在2008年3月前后见底，随后走势震荡，并未反映出美联储量化宽松导致的美元信用下滑。从逻辑上来说，美元指数反映的是美元与一系列其他信用货币的比价关系，若美元信用与其他货币的信用同步走弱，则美元相较其他信用货币不一定会显著贬值，但相较于黄金则可能贬值。
03
如何理解黄金投资逻辑
传统意义上，往往认为：（1）黄金是无息资产，实际利率作为持有黄金的机会成本，实际利率下行会倾向于增加黄金需求；（2）黄金作为美元计价的商品，美元贬值利好黄金价格上行。
不过，结合上文复盘，这两点相关关系可能在较长的时间周期内都会失效，如1977-1979年黄金与实际利率同步走高，2008-2011年美元指数底部震荡而黄金价格大幅上行等。我们认为，这是因为市场对这些影响因素的解读并未触及本质：
1、实际利率是持有黄金的机会成本？我们认为这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，由于美元并非完全的无风险货币，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的“保险”。投资者真正需要对比的是实际利率与美元违约概率，若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍然可能具备极强吸引力，典型如1970s大滞胀时代。
2、美元指数与黄金负相关？这一理解在多数情况下可能适用，但需要注意的是，美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008年金融危机后，全球进入货币宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。因此，美元贬值利好金价，实际上是因为美元贬值往往代表美元信用的趋势性走弱，而若美元指数无法正确反映美元信用的变化趋势，美元与黄金的相关性则可能消失。
总结而言，无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的，若忽略美元信用的变化而直接根据历史统计经验，则可能会推导出错误的结论。
04
如何判断黄金后续投资机会？
“宽财政+再通胀”前景逐渐清晰，美元信用恶化趋势或难扭转：
1、持续宽财政已导致利息支出压力显著增长。本轮周期中，美国经济能够实现在加息周期中“不着陆”，很大程度上要归功于美国政府异常积极的财政政策。自1982年以来，在货币紧缩周期中，财政往往同步紧缩。不过，自2015年加息周期开始，即便在加息周期中，美国政府的赤字率也趋于扩张，2023年更是达到最高近8%的赤字率。不过，在加息周期中大幅财政扩张，使得美国政府的偿债压力陡增，利息支出占经常收入的比例迅速提升至20%以上。这意味着，高利息支出将成为未来一段时间美国政府的刚性支出，而这可能推动美国政府赤字率中枢的系统性上移，从而导致美国债务压力以更快的速度积累。
2、美国经济韧性背景下，宽财政或将导致再通胀风险增加，未来美国利率中枢下行阻力较大。目前来看，在宽财政支撑下，美国经济韧性十足，失业率维持低位，而个人消费支出则维持强劲。向后看，特朗普当选新一任美国总统后，其政策主张倾向于更大规模的财政扩张以支撑经济，这意味着美国经济或仍将维持良好表现，而这将为通胀下行带来阻碍。实际上，美国10月CPI已经边际走强，若后续继续加强财政刺激力度，则再通胀风险可能显著上升。“宽财政+再通胀”组合下，美国利息支出压力可能进一步增加，从而进一步抬升长期赤字中枢，而这对于美元信用来说将造成持续恶化压力，从而支撑黄金走强。
各国央行有望继续成为本轮黄金牛市的重要推手。2021年以来，代表普通投资者的黄金ETF持有量震荡走低，而央行则持续增持黄金，或是本轮黄金牛市的最重要推手。而从历史上看，我们发现一个有趣的相关性：全球央行增持黄金的节奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏。由于美国债务规模越大，表明美元信用越恶化，这一观察表明，全球央行对美元信用的预期，或是其决定是否购买黄金的重要因素之一。
向后看，根据CBO（美国国会预算办公室）于2024年6月发布的报告，在当前情形下，2025财年美国预计新增2.11万亿美元债务，高于2024财年的2.07万亿美元。同时，根据联邦预算问责委员会近期发布的报告，中性假设下，特朗普的经济政策可能在未来10年给美国增加7.75万亿美元的债务，这意味着后续美国债务膨胀速度恐进一步加剧，而这意味着央行对黄金的买入需求或进一步增强，从而持续推升黄金价格。
短期来看，在美国大选落地后，11月6日至14日期间，黄金持续调整，累计跌幅达6.4%。对此，市场的主流解释包括：
1、大选落地后，不确定性下降，且特朗普倾向于迅速解决俄乌等地缘政治冲突，地缘政治风险预期降低，黄金的避险价值下降；
2、特朗普交易兑现，资金获利了结；
3、美元指数走强压制金价。
结合各大类资产走势，近期黄金走弱的核心或来自强美元压制及潜在的财政收缩担忧。11月6日至14日期间，布伦特原油下跌3.9%，伦敦金下跌6.4%，而美元指数上涨3.3%。从逻辑上来说，第一，若金价下跌主要由地缘政治风险担忧下行所驱动，那么油价也应同步大幅下跌，但油价的下行幅度实际上较小，且布油12日起便已止跌回升，与金价走势分化；第二，特朗普当选后，美元大幅走强，表明特朗普交易并未结束，与资金获利了结的解释相矛盾。综合来看，我们认为近期金价的大幅下跌来自两方面因素的叠加：一方面，特朗普交易驱动下，强美元对金价形成短期压制；另一方面，特朗普胜选后，正式宣布拟成立“政府效率部”，而马斯克此前表示将削减约2万亿美元的联邦政府支出，削减赤字将强化美元信用，从而导致黄金下跌。
短期节奏上，我们判断当前黄金调整已经较为充分，或是较好的布局时间点。美元走势上，一方面，最新公布的10月美国CPI及核心CPI走势均符合市场预期，通胀暂未进一步超预期上行，经济现实并不具备美元大幅走强的基础；另一方面，当前市场对2025年的降息预期已下修至仅降息2次，交易已经较为充分。在特朗普的政策节奏及力度仍具备较强不确定性的背景下，短期继续交易利率上行的空间有限，美元指数可能逐步转为震荡走势。而对于马斯克所宣称的支出削减计划，目前来看，“政府效率部”的定位是“从政府外部提供建议和指导”，或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前，对金价的影响可能较为有限，“宽财政+再通胀”背景下的赤字扩张和债务累积则是更为确定的交易线索。
05
风险提示
1、本文结论根据历史数据统计得到，未来存在失效风险
2、美国若收紧财政纪律，则可能导致黄金价格下跌
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
徐浩天 从业证书编号 S1230523090002
详细报告请查看20241119发布的浙商证券金融工程专题报告《黄金为什么还能买？》
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