摘要
01
新起点：为什么说2025年是新一轮长期行情的起点？
2024中国宏观环境回顾
2024年中国经济位于模型定义的筑底后期。宏观周期模型结果显示，自2023年10月起，中国宏观环境持续处于模型定义的筑底后期阶段。从各宏观分项走势上来看，2024年中国经济增长确实存在一定压力：经济景气、信用、通胀周期均震荡趋弱，分别位于2011年以来的6.7%、17%、5.4%分位。
房价下跌所引发的居民端负债收缩倾向或是2024年经济走势偏弱的核心原因。从信贷结构上来看，虽然居民及企业贷款增速均有所回落，但居民端表现显著更弱，2024年9月，居民短贷及中长贷增速分别仅为2.1%和3.4%，显著低于8.1%的信贷总量增速。其中，居民中长贷在结构上近60%为房贷，历史上来看受房价影响较大。房价下跌对居民信贷带来了三方面影响：
第一，居民购房热情减退，直接影响中长贷增量；
第二，房地产为此前中国居民资产配置的重要载体，而在房产增值预期减弱后，理财等产品的收益率又无法覆盖房贷利率，居民端面临资产荒问题，提前还贷成为理性选择，从而进一步影响中长贷增速；
第三，财富效应影响下，居民倾向于减少消费，从而对短期贷款增长亦造成负向冲击。
经济修复，信贷先行，2025年中国内需能否企稳复苏，或需核心关注信贷何时企稳，而信贷企稳的关键或在于房价。
2025中国宏观周期展望
房地产当前仍面临较大的库存去化压力。目前，统计局公布的商品房待售面积指标仅统计已竣工的待售现房库存，而并不包括期房库存，在我国预售制较为普遍的背景下，这一指标的参考意义较为有限。此处，我们通过住宅新开工面积及销售面积的累计差值来近似估算包含期房库存的广义库存量，并除以滚动1年商品住宅销售面积来估算商品住宅去化周期。测算结果显示，截至2024年9月，广义商品住宅库存面积达23.2亿平，去化周期达34个月。实际上，当前商品房库存绝对水平相较2016及2021年的高点已有显著回落，但由于居民信心缺失导致的销售低迷，去化周期目前仍处于历史高位附近，库存去化压力较大。
当前房价水平仍不具备投资吸引力，房价内生企稳尚难期待。虽然全国房价已持续调整，但目前租金收益率仍然显著低于LPR利率，当前价格水平尚不具备投资吸引力，这意味着房价的内生性企稳尚难期待。若无外生政策刺激，“房价低迷-居民减少消费-企业业绩下滑-居民收入预期下降-房价低迷”的负反馈链条较难斩断，房价仍存在持续回落的压力。
若2025全年政府主导收储规模达3万亿元，或足以推动房价企稳回升。根据历史经验，当商品住宅去化周期小于25个月时，往往足以推动房价回升。根据当前23.2亿平的库存规模测算可得，年化销售面积11.1亿平即可将去化周期压至25个月，与当前8.1亿平的滚动1年累计销售面积存在3亿平的缺口。若政府主导收储填补此项缺口，按2023年全国商品房均价10437元/平方米计算，则资金规模或需近3万亿元。当然，若支持性政策推动居民预期系统性修复，未来销售面积较当前低位水平扩张，则所需的资金规模相应降低。
而对于制造业、消费、出口等其他经济分项而言，我们认为其在2025年边际改善的空间均较为有限：
1、制造业：需求弹性不足。一方面，当前政策及产业动态主要从供给端入手，对需求端的刺激较少，例如房地产收储降低存量房供给、光伏行业协会提出“防止内卷性恶性竞争”、中国钢铁工业协会提出“加快研究推进产能治理和联合重组”等。另一方面，库存周期视角，截至2024年9月，虽然名义库存增速仍处底部（2000年以来的23%分位），但由于近期PPI持续负增长，扣除价格因素影响后的实际库存增速已经上升至2000年以来的41%分位，接近中位数水平，这意味着后续补库空间已经较为有限。因此，若供给端收缩顺利推进，则有望推动物价水平及名义增长改善，但需求端的大幅修复尚难期待，对实际经济增长的边际支撑或有限。
2、消费：等待房价企稳。由于房产为中国居民资产配置的重要组成部分，房价涨跌将通过财富效应影响居民消费倾向。历史上来看，消费者信心指数受房价表现影响较大。因此，我们认为以旧换新等支持性政策或可结构性刺激汽车、家电等大宗消费品的需求增长，但消费总量的系统性修复或需等待房价触底企稳，而这可能需要地产收储等政策的进一步发力。
3、出口：维持高位，边际改善空间或有限。结合后文对2025年美国经济走势的分析，我们认为2025年美国经济仍有望保持强韧性，但相较2024年或难有较大边际改善，这意味着我国出口有望维持2024年的强劲表现，但进一步边际改善的空间或有限，同时还需注意可能的关税冲击。
综合来看，在政策态度系统性转向后，市场对未来经济预期已显著上修，而从实际经济走向上，制造业、出口在2025年有望维持2024年的较强表现，但进一步边际改善的空间较小，或难以驱动经济走向复苏。消费能否企稳则与地产周期息息相关，若国家出台有力度的收储政策或使居民购房意愿改善从而推动房价企稳回升，则2025年消费、信贷均有望边际修复，中国经济则有望逐步走向复苏周期。
02
新格局：逆全球化时代下的投资机会
外力影响：海内外政策导向
一、国内政策路径
财政政策：稳增长+防风险。
1、稳增长：以旧换新+新质生产力+消费券。由于汽车、家电等大宗消费品产业链较长，带动经济的作用相对较好，我们预计针对汽车、家电产品的补贴政策在2025年有望延续；为推动经济结构转型升级，预计针对新质生产力的支持力度将进一步加码；除此之外，若经济下行压力较大，也可能在全国范围内发放消费券，从而刺激内需修复。
2、防风险：地方政府债务化解+补充银行资本金+保障房收储。10月12日国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到将“加力支持地方化解政府债务风险”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”、“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”，我们认为上述政策后续有望逐步落地，从而有效降低发生系统性金融风险的概率。
财政政策节奏：关注重要会议节点。中央经济工作会议、全国两会、中央政治局会议等重要会议节点上，增量财政政策推出的可能性更大。
货币政策：降准降息仍有空间，关注美国再通胀演绎进程。在当前经济增长压力仍较大的背景下，我们预计2025年降准降息仍然存在空间。其中，为了促进房地产市场止跌企稳，我们认为缩小贷款利率与租金收益率间的利差，从而促进居民购房需求回暖，可能是较为重要的政策导向，因此LPR利率或具备更大下调空间。具体节奏上，央行的货币政策操作仍需考虑汇率影响，后文中我们判断二季度美国再通胀压力较大，美联储降息可能受限，这意味着中国货币政策宽松节奏可能也会呈现前高后低的格局。
二、美国经济表现及政策路径
美国经济：制造业筑底、消费稳健、地产复苏。
1、制造业：补库弹性有限，高利率制约下或维持筑底走势。本轮周期中，美国于2023年末进入补库周期，当前虽库存增速上行幅度不大，但受制于高利率下的需求不足，库存销售比位于近年来相对高位，指向未来进一步补库的空间可能有限。另外，基于后文分析，我们认为2025年通胀下行存在一定阻力，这指向美联储降息节奏可能偏缓，从而进一步制约制造业的需求复苏。
2、消费：财政扩张有望继续支撑消费韧性。2020年以来，美国消费者信心指数与赤字率走势高度趋同，在高利率环境下，财政扩张成为支撑消费的核心动力。
而即便在不考虑新增财政刺激政策的情况下，根据CBO（美国国会预算办公室）预测，2025年美国政府赤字率仍将达6.5%的高水平。除此之外，考虑到特朗普的经济政策倾向于导致财政的更大幅度扩张，根据CRFB（美国联邦预算问责委员会）近期发布的报告，中性预测下，特朗普的经济政策可能给美国增加7.8万亿美元的债务。若假设新增赤字在10年间均匀分布，且美国名义GDP按4%中枢增长，测算结果显示，这意味着特朗普的政策可能导致未来10年的赤字率中枢抬升2.1%。
综合来看，若2025年没有增量政策落地，则财政扩张力度较2024或小幅退坡，对应美国消费小幅放缓；而若新任总统于2025年迅速兑现竞选承诺，则2025年财政扩张力度可能强于2024年，从而有望支撑美国消费继续维持强劲表现。
3、房地产：低库存下景气有望复苏，但高利率制约向上弹性。当前美国自主及租赁住房空置率、成屋库存量均位于历史低位，表明房地产市场整体供给较为有限，与此同时，新增移民等群体存在刚性住房需求，这意味着2025年美国房地产景气复苏的确定性或相对较强。不过，房地产为利率敏感部门，美国成屋销量与贷款利率呈现较强的负相关性，我们判断2025年美国降息空间可能相对有限，这意味着地产周期向上弹性可能受限。
美联储政策路径：降息方向确定，节奏放慢。若从核心商品、租金、非住房服务三个重要分项来观察美国目前的去通胀进程，可以发现，目前核心商品通胀已经较低，租金通胀持续回落但仍处高位，而非住房服务通胀的下行速度仍较为缓慢。向后看，权重较大的租金通胀滞后于房价，近期房价走势指向2025上半年租金通胀存在上行压力；核心商品通胀整体与供应链压力相关，当前地缘政治冲突趋于缓和，若不发生黑天鹅事件，则核心商品通胀整体可控，但也需注意可能的关税影响；非住房服务通胀与薪资增长相关性较强，在财政支撑消费的背景下，薪资增速或有韧性，则非住房服务通胀下行速度可能较慢。综合来看，2025年的再通胀风险不容忽视，而若美国财政扩张力度超预期，则再通胀的风险将进一步强化，而这意味着美联储的降息节奏可能放缓。
具体节奏上，当前市场预期2025年全年降息2次，降息时间点分别在3月及7月。我们认为，2025H1租金通胀可能持续走高，并在年中附近达到相对高位，这意味着二季度的通胀压力较大，而下半年通胀压力相对缓解，降息可能在一季度、三季度、四季度各进行一次。
综合来看，结合我们对美国各经济分项的展望，2025年美国经济在财政扩张的支撑下有望继续维持稳健表现，但可能缺乏向上弹性，同时2025上半年存在再通胀风险，美联储降息节奏可能放缓。
2025年A股研判
大势研判：全年中枢脉冲式抬升，重视关键政策节点。根据我们前文分析，2025年的宏观环境大致可概括为政策转向后的“强预期”及基本面逐步筑底的“弱现实”。强预期支撑下，我们认为A股2025年整体将维持上行趋势，不过，我们预计在地产下行压力尚待缓解、美国经济景气向上空间有限的背景下，弱需求仍是主基调，盈利端的实际修复尚需等待，同时在再通胀风险下，美联储降息节奏可能慢于预期，我国货币政策或相应受制，A股上行催化更多可能来自持续加码的财政政策预期。因此，节奏上来看，我们预计A股2025年将呈现中枢脉冲式抬升的格局，政策超预期加码的时间点可能存在较强的脉冲式行情，重点关注中央经济工作会议、全国两会、中央政治局会议等重要节点中释放的政策信号。
行业配置
关注地产链预期修复+消费政策刺激+新能源困境反转三条线索。
1、 地产链：关注建材、钢铁。基于前文分析，我们认为2025年中国经济能否企稳复苏，核心看地产，这意味着围绕房地产的增量政策有望持续出台，直至地产周期止跌企稳。在此背景下，考虑到（1）即便经过近期上涨，钢铁及建材行业的PB估值仍然仅位于2009年以来的29.5%、4.7%分位，强预期下仍然存在显著估值修复空间；（2）在当前产能过剩的大背景下，钢铁及建材行业均存在并购重组和产能退出的空间，例如近期中国钢铁工业协会表示“将加快研究推进产能治理和联合重组、完善退出机制等一揽子政策措施”，国家发改委等部门印发的《水泥行业节能降碳专项行动计划》提到“鼓励水泥领军企业开展跨区域、跨所有制兼并重组”。综合来看，我们认为钢铁、建材行业2025年的供需格局也有望逐步反转，近期钢铁、水泥价格已经开始触底反弹，这一趋势我们认为在2025年有望延续。
2、消费：关注汽车、家电一季度脉冲机会。汽车、家电作为产业链较长的大宗消费品，往往会成为逆周期调节的重要抓手，我们认为2025年以旧换新等补贴政策有望延续，从而刺激汽车及家电行业的需求改善。不过，也需注意到，一方面，补贴政策更多带来的是消费需求前置，而非创造增量需求，需求短期扩张后可能意味着后续一段时间的需求收缩，如2009及2015-2016两轮汽车购置税减免政策后，汽车销量增速均快速走弱；另一方面，当前市场预期已经较高，汽车、家电的PE估值分别位于2009年以来的65.7%及37.3%分位。因此，我们判断汽车及家电行业的行情机会可能前置，一季度有望在增量政策推动下出现脉冲机会。
3、新能源困境反转：重点关注光伏。从报表数据来看，光伏行业产能扩张速度在2023年6月达到阶段高点后持续下滑，2024Q2开始已进入负增长阶段。另外，近期中国光伏行业协会组织座谈会，与会企业就“防止内卷式恶性竞争，畅通落后低效产能退出渠道”达成共识，我们认为在当前全行业亏损的背景下，光伏行业供给出清有望持续。与此同时，行业需求端并未收缩，从国内光伏新增装机及光伏出口增速来看，虽然基数走高后增速中枢整体下移，但海内外终端需求均仍有20%-30%的增长，维持强劲走势。因此，我们认为随着后续供给侧出清信号的逐步出现，有望持续催化行业上行。
主题投资：消费结构变化&新质生产力
一、消费降级下市场结构新变化
消费信心下降源于就业疲软。2020年以来我国就业率持续下滑，从64.72%下降至63.09%，疲软态势明显。同时，根据国家统计局最新统计，我国消费者信心尚未好转。截止2024年9月，我国消费者信心指数最新录得85.70，环比仍有下降，处于2021年以来历史底部，消费者整体信心不足。分项来看，就业项最新录得71.3，大幅拖累指数表现。我们预计，若就业率未得到较大改善，短期内消费降级趋势或将延续。
消费板块新变化：弱需求下，消费品类支出意向两极分化。整体来看，教育、食品饮料、保健用品和服务、文旅等板块呈现消费扩张态势。其中，预期消费金额增长率分别为7.2%、3.4%、5.0%、3.7%；支出意向占比分别达45%、32%、30%、27%。对于旅行、保健等高端化、定制化板块，居民支出意愿有所增强，有望步入量价齐升的阶段，进而推动企业营收上升。结构上，可关注预期消费支出上升的保健、文旅和教育板块。
受消费需求不足的影响，以白酒、消费电子为代表的板块消费者支出意愿明显减弱，叠加行业进入存量时代，后续行业将迈入提质减量时代。其中，家用家具、白酒和消费类电子，预期消费金额增长率分别为-0.1%、-2.2%、-1.8%，支出意向占比分别达-6%、-14%、-14%。
总体来上，弱需求下消费频次决定品类消费规模。对于潜在的消费扩张行业，支出上升的消费者多由频率和价格驱动。对于消费收缩的板块，支出下降同样由消费频率驱动。
结构化下的消费板块：文旅保健有望逆势突围。总体来看，我们认为消费需求不足的长期趋势已经形成，弱需求的逻辑短期难以扭转，消费板块的核心增量在于未来持续消费扩张的板块，结构分化下利好消费扩张的教育、文旅、保健等细分行业。
消费需求下降过程中，消费扩张板块优势明显。受益于消费者支出意愿增强，教育、文旅、保健等细分板块自2022年以来表现持续优于消费指数，板块内超额收益明显，累计超额分别达到6.86%、47.53%、21.34%，消费收缩板块持续走弱。我们预计，随着我国人口老龄化程度提高、居民健康意识提升、休闲经济所带来的消费结构变化，保健、文旅、教育等满足居民个性化需求的板块有望迎来景气提升，未来在消费板块内的细分领域中有望获得超额受益。
二、产业转型的未来：新质生产力
新质生产力是指通过技术创新、生产要素创新性配置和产业深度转型升级，形成的新时期先进生产力的具体表现形式。它不仅涵盖了传统行业的转型升级，也包括新兴产业及相关产业链的发展。
新质生产力在哪些行业布局？我们从表1中的各项会议及指导文件中可以总结出新质生产力所指向的行业发展布局，从行业板块来看，主要分布在大制造、大科技、大周期板块。其中，受到重视的领域主要有：（1）科技板块：人工智能、6G、光通信、算力网络、金融科技；（2）制造板块：智能网联汽车、低空经济、机器人、智能制造、航空装备、深海空天开发；（3）周期板块：氢能、新材料、绿色化转型、生物质能。
产业转型过程中面临哪些挑战？产业转型面临着多方面的挑战和难点，主要集中在技术创新、政策支持、市场接受度、和人才供给等方面：
1. 以光通信为代表，技术创新是重大挑战：技术创新是新质生产力发展的核心驱动力。技术创新本身具有高风险、高投入和长周期的特点。对企业而言，尤其是在初创阶段，技术研发的资金投入巨大，且成功与否存在不确定性。此外，技术的快速迭代也要求企业持续投入以保持技术的领先优势。例如，光伏产业虽然在“双碳政策”推动下进入快速发展期，但同质化竞争严重，技术创新和迭代成为企业持续健康发展的关键。在光通信领域，800G和1.6T光模块的快速升级，对企业的研发能力和资金实力提出了更高要求。
2. 新材料、新能源等产业面临市场接受度的挑战：新质生产力的发展不仅需要技术的支持，还需要市场的认可。新产品和新技术的市场接受度直接影响企业的盈利能力和可持续发展。例如，氢能源产业虽然前景广阔，但在商业化过程中，仍面临技术成熟度不高、成本高昂、基础设施不完善等问题。资本市场在支持氢能产业发展中可以发挥积极作用，但企业仍需在技术突破、商业模式创新等方面不断努力。制造业在绿色化转型过程中，企业需要克服能源利用效率低、高消耗和高排放等突出问题。
3. 产业升级普遍需要政策支持来对抗经济成本和时间成本：（1）首先，设备更新和改造需要大量资金投入，而许多传统企业尤其是中小企业在资金方面存在较大压力，需要更多政策倾斜来降低其经济成本;（2）其次，技术改造和升级需要专业的技术和管理人才，而这些人才的培养和引进需要时间成本。例如，高校在专业设置、招生政策等方面进行了调整，以适应新质生产力的发展需求，但人才的培养和流动仍需时间和政策支持。（3）尽管国家层面出台了一系列支持新质生产力发展的政策，但在实施过程中难以避免政策落实不到位、支持措施不完善等问题。例如，金融支持方面，虽然有多种金融工具和手段支持绿色低碳发展，但实际操作中，中小企业在获得信贷支持、风险投资等方面仍面临较大困难。
新质生产力的产业转型是一个复杂而长期的过程，涉及技术创新、产业升级、政策支持、市场接受度和人才供给等多个方面。总体上，软件技术创新难度小于硬件，而生、化、环、材相关领域的技术壁垒最高、试验周期最长，产业升级的难度较大。企业、政府和社会各界需要共同努力，通过技术创新、政策支持、市场培育和人才培养等多方面的措施，推动新质生产力的健康发展和顺利转型，进而实现经济的高质量发展。
政策支持下哪些新质生产力有望迎来快速发展？产业转型的乐观程度和未来政策的支持力度是我们寻找新质生产力相关行业未来发展机会的关键指标。一方面，产业周期越长，技术创新越难攻克，则其产业转型乐观程度越低；另一方面，相关政策频次越高，且政策出台后对应企业股价涨幅越大，则未来相关政策出台频率可能更高，股价反映敏感性也更高，相应的，对行业的支撑力度有可能越大。
我们认为，产业转型较为乐观、有增量政策支撑，且股价收益有向上空间的行业，未来有望迎来快速发展。我们预计，在制造大国向制造强国的大背景之下，未来增量政策在高端制造（人形机器人、智能网联汽车、低空经济）和信息技术（下一代互联网）及相应的产品服务（金融科技）对应行业的出台频率更高，更重视，其发展速度有望领先于其他行业，详见表6。
风格视角：2025寻找和配置高现金流公司
近年来基本面因子范式发生了如下变化：从资产负债表、利润表，转向现金流量表；从盈利高成长，到现金流创造和股东回报。2022-2024年，现金流相关因子年均可提供5.8%的超额收益；拉长时间看，其在宏观经济波动和筑底期，超额更高。展望2025年，我们认为这一模式还会延续，可继续关注高现金流类公司。
1. 基本面因子投资范式发生了哪些变化
资产负债表、利润表和现金流量表，三张报表存在着勾稽关系：投资对应着未来的盈利，盈利增厚了所有者权益，公司经营水平决定了盈利转化为现金的能力。企业生命周期包括初创期、成长期、成熟期和筑底期，对应着前期资产负债表的扩张，营收的增加，盈利能力的提升，到稳定的现金创造能力。宏观环境影响着处在其中企业的发展状态，我国经济逐步摒弃依赖债务扩张、传统基建地产模式，转为依赖消费、新质生产力。
从利润表到现金流量表，从盈利创造到股东回报。宏观环境和企业发展阶段，对投资者偏好产生影响。资产负债表衍生因子在2016年之前表现较好；利润表衍生因子在2021年之前超额显著；现金流量表衍生因子存在周期，2022年后超额领先。进一步细分为成长、盈利、现金和估值。市场对估值关注度较为持续，有效性波动较小；盈利和成长可贡献收益区间较为一致，2021年后基本失效；2021年后市场定价现金类公司。宏观经济转为以高质量发展为目标，增长也步入新的台阶。落实到基本面投资范畴，发掘高成长类公司困难提升，盈利转化为现金流、以现金流为依托进行股东回报，在新的阶段将越来越为市场关注和定价。
2. 市场在什么环境下偏好现金类公司
从如下三个维度定义现金类公司：一，经营现金流/市值；二，所得税增长；三，股息率。所得税反应的是公司真实盈利水平，经营现金流/市值度量的是估值水平，股息率对应的是股东回报。
筑底期、宏观增速波动下行期，高现金流策略可贡献稳定超额收益。基于宏观状态模型，2022-2024年多数时间处于筑底前期和筑底后期；且结合前文分析，区间投资和净出口对经济拉动下行，消费贡献波动较大。2024年，高现金流策略超额收益12%，盈利成长8.3%，盈利成长现金流14.3%。即不论是高现金流策略本身，还是纳入常规基本面策略，均可贡献客观的超额收益。分析更长区间，2011和2016年高现金流策略较盈利成长有超额收益。2011年宏观处于滞涨向筑底前期过渡期、2016年为筑底后期向复苏初期转向期。2011和2016年上证指数收益分别为-21.68%和-12.31%，即高现金流策略在市场下行期可提供较为稳健的收益提升。
3. 寻找未来高现金流公司
通过前文分析我们发现，随着宏观经济和企业所处周期的变化，现金流量表的作用越来越大，高现金流和股东回报也为市场所更加关注。在此背景下，如何找到未来可提供高现金流公司呢？我们首先从经营现金流定义出发（以贵州茅台为例）。直接法中，以利润表的收入和支出为基础，假定其均为现金收付；以资产负债表作为参照进行调节，纳入应收款、预收款、折旧等，进行现金流量调节，得到经营活动现金流量。间接法中，从净利润出发，纳入如下三类调整：费用，但实际没有支付现金的；收入或费用，但与经营活动无关的；没有体现的经营性应付应收和存货，对当期经营性现金流的影响。
经营性现金流大于0，且能覆盖折旧摊销，表明其可为扩大再生产提供资金，具备潜在成长性。经营性现金流若高于净利润或与其基本持平，表明公司产品竞争力较强，在上下游中处于主导地位，表现为应收项目较少和应付项目较多；反之则表明赊销卖货或存货积压较多，可与应收账款、应收票据等科目进行对比验证（不同行业适用性存在差异）。从预测能力看，以2023年年报数据解释2024年Q3经营性现金流数据：解释度为78%；归母净利润、递延所得税资产有显著的正向解释能力，应付票据账款、递延所得税负债解释能力则为负，这与表中关系基本一致。寻找未来高现金流公司，历史盈利能力、可能折旧摊销的各类资产、上下游溢价能力均是较好的预测指标。
2025年可转债吸引力能否延续
2024年转债的核心行情是年中出现极致的估值收缩。在此期间，交易型资金逆势加仓，配置型资金持续减仓。向后来看，当前转债资产仍被低估，交易型资金加仓有待持续；同时，2024年影响转债估值的三大拖累因素解除，配置型资金有望回归。两类资金共振流入，转债估值有望拉升，建议超配。
复盘2024年转债行情，转债年内出现极致估值收缩，跌破债底的转债占比最高超过70%，这一比例达到历史最高值。我们认为这一轮极端估值行情主要有3方面原因：（1）正股拖累：5月-9月股票市场调整；（2）面退风险：“国九条”指出“加大退市监管力度”，部分正股面临面退风险；（3）个券情绪：岭南转债、广汇转债个券信用风险暴露。
转债估值收缩阶段，公募、私募、QFII、RQFII等交易型资金转债仓位逆势上升。
从公募转债结构来看，本轮公募持仓转债规模的上升核心是转债ETF规模急剧上升。我们认为，本轮ETF规模增加本质是交易型资金加仓，因为信用风险是这一轮估值收缩的重要原因，对个券来讲信用风险可能是极端的尾部风险，而对于一篮子转债而言，只要不出现系统性危机，整体的信用风险相对可控，因此在这一轮估值下降的过程中，ETF成为交易型资金赚取转债估值修复收益同时尽可能规避信用风险的有利工具。
而另一方面，配置型资金出现避险减仓行为：转债估值收缩阶段，保险、非金融机构（产业资本）、企业年金等配置型资金转债持仓降低。
向后来看：
（1）当前转债资产仍被低估，交易型资金加仓有待持续。目前转债估值尚未完成，截至11月1日，跌破债底占比29%，仍处于历史82%高位。假设所有跌破债底的转债均修复至债底，则修复空间为4.9%，假设纯债溢价率低于-2%的转债的纯债溢价率修复至-2%，其他跌破债底的转债修复至债底，则修复空间为3.6%，作为参照，万得转债指数年化波动8.2%，因此该修复空间相对可观，对交易型资金仍有加仓动机。
（2）2024年影响转债估值的三大拖累因素解除，配置型资金有望回归。1）正股单边下行扭转：政策持续催化下，单边下行市扭转（参照A股大势研判章节）；2）退市风险降低：9月24日，金融支持经济高质量发展系列措施推出，“多措并举活跃并购重组市场”，退市风险缓解；3）系统性信用风险降低：财政部“积极防范化解风险”，补充国有行核心一级资本、支持地方化解政府债务风险等，系统性信用风险概率较低。
2025是否依然为黄金配置大年
2024年10月以来，在降息预期回落、实际利率上行、美元指数上行、地缘政治担忧缓解的背景下，黄金却持续创下历史新高，走势与传统定价因素脱钩，强势表现超出市场预期。我们认为，市场对实际利率、美元指数等黄金传统定价因素的理解存在一定偏差：
1、实际利率是持有黄金的机会成本？我们认为这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，由于美元并非完全的无风险货币，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的“保险”，投资者真正需要对比的是实际利率与美元违约概率。若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍然可能具备极强吸引力，典型如1970s大滞胀时代。
2、美元指数与黄金负相关？这一理解在多数情况下可能适用。但我们需要注意的是，美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008年金融危机后，全球进入货币宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。因此，美元贬值利好金价，实际上是因为美元贬值往往代表美元信用的趋势性走弱，而若美元指数无法正确反映美元信用的变化趋势，美元与黄金的相关性则可能消失。
“宽财政+再通胀”前景逐渐清晰，美元信用恶化趋势或难扭转，2025年黄金有望继续走高。基于前文分析，2025年美国财政或继续维持扩张，而这可能推动再通胀风险的显著上升。“宽财政+再通胀”组合下，美国利息支出压力可能进一步增加，从而进一步抬升长期赤字中枢，而这对于美元信用来说将造成持续恶化压力，从而支撑黄金走强。因此，2025年我们或将看到传统黄金分析框架的持续失效：宽财政支撑下，美国经济韧性较强，支撑美元指数及实际利率维持高位，同时美元信用系统性恶化，黄金价格则有望持续走高。
各国央行有望继续成为本轮黄金牛市的重要推手。从历史上看，我们发现一个有趣的相关性：全球央行增持黄金的节奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏。由于美国债务规模越大，表明美元信用越恶化，这一观察表明，全球央行或主要基于其对美元信用的预期，来决定是否购买黄金。向后看，根据CBO测算，在当前情形下，2025财年美国预计新增2.11万亿美元债务，高于2024财年的2.07万亿美元，同时前文已经提到，特朗普的政策主张会进一步提高赤字，这意味着2025年美国债务膨胀的速度可能边际加速，而这意味着央行对黄金的买入需求或进一步增强，从而持续推升黄金价格。
美股2025年上行的动力和阻力
经济景气与降息预期的“拉锯”或将成为2025年美股交易的主基调，二季度美股风险相对更大。我们认为，2025宽财政趋势较为确定，财政扩张下美国经济筑底风险较低。在此背景下，若短期经济数据低于预期，则降息预期有望升温，从分母端支撑美股；而若经济数据高于预期，则有望转向复苏交易，从分子端支撑美股。不过，根据上文拆分，2025H1租金通胀存在上行风险，二季度美国通胀可能位于相对高位，美联储降息空间受限，这意味着更有可能出现经济边际走弱+通胀维持高位的组合，这时市场可能阶段性转向滞胀交易，美股则存在短期调整风险。而下半年随着租金通胀压力缓解，更有可能出现“经济韧性+降息”的组合，从而形成戴维斯双击。
经济韧性背景下，美股中期趋势有望持续向上。截至2024年10月，我们构建的美股中期择时指标读数54.8，历史上往往在该指标低于25时，才会触发美股的中期级别调整。近期虽然指标有所回落，但分项来看，主要是海外投资者对美股的净买入强度降低，而美国经济目前仍处于滚动3年的72.9%分位，位于偏强水平。我们预计美国经济2025年仍将维持韧性表现，在此背景下美股的中期调整条件或难触发，美股中期趋势有望持续向上。
03
新范式
公募份额下行，如何逆势突围？
逆势增长的关键是特色化，做ETF难做到的事。2023年以来，主动权益基金整体规模下滑24.6%，但在万亿级别的赎回中却有36只产品的规模逐年逆势提升。通过拆解产品表现和投资策略后我们发现，无论业绩排名靠前还是中庸、无论风格是成长还是红利，这些产品成功都离不开同一个共性——差异化的策略定位。
业绩角度，Beta下跌不是赎回的充要条件，渠道端定位模糊才是。一方面，2022年底规模Top50基金至今的净赎回已超过2500亿，尤其是主题基金缩水严重。另一方面，25%的规模增长的基金业绩也未跑赢同期定存。因此业绩并非规模的唯一决定因素，策略超额收益回撤难解释、未来收益来源难预测是赎回的关键原因。如中银创新医疗在2023年前三个季度超额收益并不显著，而规模提升10亿元，亮点就在于对创新药企的专注，在港股biotech细分领域形成专业标签，伴随行情回暖、产品弹性显著高过被动基准。
策略角度，投资者牺牲流动性、选择主动产品是为了获得增量价值。我们发现规模逆势增长的基金往往专注解决某一个特定需求，持有人对产品的长期定位清晰。比如在资源品中的贡献一定的超额的景顺长城沪港深精选，波动明显低于资源ETF，优化持有体验；再比如在AI成长中的波段保持较高历史胜率的万家人工智能，2023年以来年化收益23.6%，做到波段行情不踏空；又比如长期均衡且低波动的工银精选平衡，2024年化波动比红利低波ETF还低7个百分点，形成稳定的投资标签。
剥离行业和风格后，主动基金还能提供什么？稀缺且差异化的定位。再以消费主题基金为例，2023年底50%消费主题基金依然重仓食品饮料，依然配置抱团股、大盘成长、高ROE，基金规模显著承压。与之相对的，浦银安盛消费升级和嘉实新消费是两只分别在2023年和2024年规模增长显著的主题基金。相对于市值加权的被动产品来看，两只产品虽然波动率一高一低截然不同，但本质上都是形成了更有差异化的消费主题细分策略：1）浦银安盛消费升级对于个股景气增速要求严格，2023年持仓个股加权净利润增速高达103.9%；2）嘉实新消费偏向高股息低风偏风格，持仓加权PE仅为12.9倍，与年初至今低波动低风偏的市场行情相匹配，风格契合后投资业绩显著领跑同类基金。
2025，高频量化重回视野
1、受目前政策影响程度有限，未来政策有不确定性
截止报告发布，证监会对高频交易尚未给出明确的界定。沪深北交易所给出了对高频交易的界定条件。
若单账户的交易行为触发上述两个条件其中之一，便可认定为高频交易账户。
以交易所对高频界定条件为准，高频策略受到的影响有限。单账户1亿规模，年化双边换手率200倍的日内策略为例，其平均日挂单约7千至8千笔，距离规定的2万笔红线距离较远。如果换手率维持200倍，单账户规模接近3亿，才会接近交易所界定的条件。
当前，国内私募量化投向A股的规模在1万亿左右。其中，采用日内高频策略的资金规模不超过2000亿，其余为日间或多频段融合策略。
2020年至2024年7月，量化交易占全市场成交额的比重由20%上升至30%，高频占比由10%上升至20%。
2024年来，高频交易占比略降，主因是高频管理人募资难度加大，也有部分日内策略选择降频，以规避触及监管红线。总体而言，市场上重点关注的监管政策影响较小。
2、流动性对高频策略影响呈S型
流动性对高频策略收益有显著影响，影响曲线呈S。
全市场日成交8000亿以下时，高频策略很难做出超额。为了应对流动性不足的影响，部分管理人会根据流动性进行换手率的优化，或者在策略中提升日间策略的比重从而降低换手率。
日成交额在8千至1万亿时，中枢每提升1000亿，对高频策略年化超额提升约7%。
日成交额超过1万亿时，流动性对高频策略的边际贡献快速衰减。
中证500指增为例，中证500成交量与高频指增产品的绝对收益呈正相关，两者相关系数为21%。
对于指增产品，需要研究指增产品对基准指数的超额收益情况。构造超额收益为因变量，基准收益率与基准成交量为自变量的回归分析。
根据回归结果，可得两点结论：
1. 高频指增产品在指数大涨的环境中，难以获取超额；
2. 高频指增产品在流动性较差的环境中，难以获取超额；
总体而言，指增产品的超额收益受到指数涨幅的负面影响和指数成交量的正面影响。在其他条件不变的情况下，指数涨幅增加1%，指增超额下降0.99%；指数成交量每提升100亿股，指增超额上升0.58%。
3、高频不会下沉到微盘
高频策略总体不会下沉到微盘股。高频策略换手率高，对股票的流动性要求较高，高频管理人通常会将流通市值20亿以下的股票剔除股票池。
以2024年10月31号为基准对全A股票流通市值分类，可知不同大小股票成交额的占比失衡，小票盘口深度不足。流通市值30亿以下股票，数量占6成，交易额仅占不到2成。体现在盘口上，流通市值30亿以下股票，5档订单深度约180万。买10手贵州茅台约等于吃光5档挂单。
微盘股流通市值小于20亿，买/卖90万，冲击成本中枢约100BP。假设算法交易可以将平均交易成本降低至VWAP+5BP，若200倍换手，年化损失约10%。若微盘策略收益不超过10%+机会成本，高频管理人无动力配置。
4、高频因子有效性强，但面临流动性约束
理想条件下，高频因子相对日间因子有超额。在不考虑手续费和滑点等交易成本的条件下，高频因子相对日间因子有5%的年化超额收益。2020年1月至2024年9月末，高频因子年化收益21%，累计收益149%；日间因子年化收益16%，累计收益103%。
贴近现实，高频策略对交易成本敏感。高频策略由于高换手率，对市场流动性要求高。若市场流动性不足，交易时滑点成本提升，进而快速磨损高频策略的收益。因此，高频策略的收益主要有两个核心影响变量，一个是市场流动性，另一个是高频策略管理人在交易执行层面的成本控制。
5、2025年，市场流动性提升将提升高频超额收益
2024年9月末，市场流动性大幅改善，A股成交金额创历史新高。流动性来源多样，包括机构、外资、个人投资者和融资等。
市场成交量有显著的自回归属性。经ADF检验和ACF/PACF分析，中证500月成交量可视为AR(1)的平稳时间序列。
对中证500月成交量进行时序建模，可得如下成交量预测模型：
如图16所示，将模型用于未来1年中证500月度成交量的预测，可知其成交量中枢将由130亿股提升至300亿股。对应全A的日成交额中枢由8千亿提升至1.3万亿。市场流动性的改善预计会提升高频策略年化超额约12.5%。
04
风险提示
1、国内财政扩张力度弱于预期；美国财政支出力度超预期收缩。
2、报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。
3、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
4、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
详细报告请查看20241114发布的浙商证券金融工程市场策略报告《大财政时代开启，内需牛蓄势待发》
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