摘要
01
行情爆发期主动基金超额跑输的概率较大
主动基金的超额弹性均出现在牛市后期，行情爆发期跑输ETF的概率较大。测算表明9.24以来的行情中，主动基金除了在9.26弹性显著提升外，仓位定力持续较强，下跌的交易日近7成以上基金能跑赢市场。由于仓位、灵活度、考核期等约束，集体性的捕捉快牛行情天然不是主动基金传统优势项目，无需过度解读。
02
主动权益基金超额反弹的三个催化要素
公募主观多头策略在过去20年超越了宽基指数组成的有效前沿，同等波动率水平下获得4.3%年化超额。由于仓位偏低，偏股基金的风险收益特征明显靠近图4左侧，波动率较低，本文假设偏股基金平均仓位为85%，回补仓位后标记其在宽基指数有效前沿中的位置。可以看出相对于上证180等低波动指数，偏股基金明显具备超额收益。
万亿体量的资金跑赢市场非常难，主动基金何以突破宽基指数有效前沿？研究、打新等优势很重要，但其超额核心源于牛市二阶段的结构性行情，场外资金持续申购在局部提升定价权，匹配基本面审美的主题投资逻辑，在销售渠道端配合下形成类似飞轮效应的正反馈。上述逻辑在当下并未逆转，长期ETF的定价效率取决于市场有效程度，如果无法形成强式有效市场，主动基金依然是场外长期资金入市的不二选择。
“没有增量资金申购、主动基金就不会有超额”的观点存在漏洞。参考图5复盘，历史上5次超额反弹中只有19-21年是规模增长的，其余4次规模均在收缩：08和15年牛市末期跑赢杀跌的小盘股，10和13年结构牛中抱团核心资产。实际上，定价权来自资金边际流动速度，换言之，流出速度比其他资金慢也是优势。历史来看增量资金快速提升是双刃剑，潮水退去时，不耐心资本的流出速度可能比流入更快。
综上所述，如果三大要素（牛市后期、飞轮效应、资金边际流动速度）在2025年出现，我们预计主动基金超额将重新走强。
03
对于投资者，基金个体Alpha怎么捕捉？
现在关键的问题在于，所有基金策略都很“主动”吗？Andrea Frazzini在2013年发表的论文《Buffett's Alpha》中通过拆解巴菲特组合收益，创新性的发现套利因子和质量因子很大程度上解释了巴菲特的投资收益，也就是说其成功可归因于坚持购买安全、优质、有价值的股票。之后作者利用规模、价值、动量、套利、质量五个因子构建“巴菲特风格投资组合”，从模拟净值曲线来看和实际持股的走势已经比较接近。
尝试对每个主动基金做相同的测算，即不考虑合同中的基准，直接将净值和全市场数千个宽基/行业/风格/策略指数逐个对比，观察基金表现是否还能卓尔不同？结果显示，超50%主动基金类似于锚定某个特定基准的“指数增强”（与特定指数的跟踪误差小于10%）。考虑到国内主流指数增强基金的年化跟踪误差范围在5%-10%之间，那么部分不到5%的跟踪误差的主动基金实际上是强化了自身的工具属性，也更有可能被ETF等量化策略模仿，投资者也需谨慎进行风格研判。
利用特质信息比率指标，逐个判断持仓基金所能提供的价值。测算每个基金更“贴近真实”的基准后，对应信息比率就代表基金承受单位跟踪误差后换来的超额，也就量化了“坚持与市场不同的观点后获得的惩罚或奖励”。但短期该信息比率的持续性较难预测，主动基金应用场景在于看多某种风格后，分析管理人差异化的观点或能力、未来在该领域内是否还能超越市场，并密切跟踪其超额来源和持续性。
选择相信难被规则定义、特色化的主动策略观点，超额可能回撤、但弹性可期。如果在2023年初以来、每半年末按照特质跟踪误差大小将基金分为20组，每次都买入特质跟踪误差最大一组的基金，结果显示除了2023年下半年以外，其余区间均能够跑赢沪深300，且分组单调性整体较好。复盘来看，第20组的超额主要来自对于AI算力、央企红利、港股等趋势机会的左侧判断。但上述简单量化回测仅供参考，考虑到多头组基金的布局可能容易趋同，实战中仍需主观对基金进行研判并调整配置比例。
04
对于管理人，逆势突围的关键是特色化
逆势增长的关键是特色化，做ETF难做到的事。2023年以来，主动权益基金整体规模下滑24.6%，但在万亿级别的赎回中却有36只产品的规模逐年逆势提升。通过拆解产品表现和投资策略后我们发现，无论业绩排名靠前还是中庸、无论风格是成长还是红利，这些产品成功都离不开同一个共性——差异化的策略定位。
业绩角度，Beta下跌不一定导致基金赎回，渠道端定位模糊才是关键。一方面，2022年底规模Top50基金至今的净赎回已超过2500亿，尤其是主题基金缩水严重。另一方面，25%的规模增长的基金业绩也未跑赢同期定存。因此业绩并非规模的唯一决定因素，策略未来收益来源难预测是赎回的关键原因。如中银创新医疗在2023年前三个季度虽未跑赢医药ETF、且净值下跌超10%，但规模依旧提升10亿元，亮点就在于对创新药企的专注，在港股biotech细分领域形成专业标签，伴随行情回暖、产品弹性显著高过被动基准。
策略角度，投资者牺牲部分流动性、选择主动产品是为了获得增量价值。我们发现规模逆势增长的基金往往专注解决某一个特定需求，持有人对产品的长期定位清晰。比如在资源品中的贡献稳定超额的景顺长城沪港深精选，波动明显低于资源ETF，优化持有体验；再比如在AI成长中的波段保持较高胜率的万家人工智能，2023年以来年化收益23.6%，做到波段行情不踏空；又比如长期均衡且低波动的工银精选平衡，2024年化波动比红利低波ETF还低7个百分点，形成稳定的投资标签。
05
风险提示
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
肖植桐 从业证书编号 S1230523100003
详细报告请查看2024年11月13日发布的浙商证券金融工程专题报告《主动基金的反击时刻，2025如何脱颖而出？》
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