摘要
01
行业基本面有哪些现象？
1.1. 三季度景气度变化趋势如何
总体上看，行业景气呈恶化趋势。从Nowcasting模型监测结果显示，自7月10日开始，经济数据预测值持续下行，其中消费、地产等指标皆出现下修。从市场交易结果来看，经济增长因子自7月4日开始持续下行，直至9月10日触底回升。总结来说，市场已经进入强预期，弱现实状态，3季度数据预期本身并不高。
1.2. 三季度行业基本面关键经营指标有哪些新变化？
消费板块：先看白酒困境反转，后看消费降级利好啤酒
1）增收政策指向中产，消费降级趋势延续。日常消费方面，存量贷款利率下降预计每年节省家庭利息支出1500亿左右，叠加针对中低收入群体增收的精准政策，餐饮和酒类消费直接受到利好影响。酒类内部，预计消费结构维持降级趋势，呈现消费量升价降的态势。主要原因在于政策惠及人群主要属于杠杆较高的中产和中低收入群体。
2）估值修复叠加政策预期，行情节奏先白酒后啤酒。白酒板块自21年H1后，营收和净利润增速进入下行通道。2024年5月以来，白酒申万二级指数最大跌幅约34%，同期啤酒最大跌幅月30%。2024年11月前，第一阶段行情由分母修复驱动，白酒困境反转，弹性更足。预计11月后，行情进入第二阶段，啤酒基本面受政策利好程度高于白酒，长期成长能力更强，看好啤酒行业后续。
周期板块：预期强现实弱，盈利惯性看有色
1）基本面拖累商品价格，周期板块股价承压。美国景气度向下、国内基本面弱修复背景下，三季度商品价格、周期板块基本面整体表现较弱，铜/铝/煤炭/石油等品种价格均走低，9月末政策驱动下仅有部分品种强势反弹。
2）周期板块景气低迷，分子端催化不足。近期反弹最多的钢铁行业预期净利润下滑17%，但预期PE提升32%，上涨完全由估值端驱动。
3）全球需求复苏共振，结构看好有色金属。内部结构上，我们预计分子端有惯性的有色板块相对占优。理由在于：a) 三季度预期有色行业业绩保持正增长；b)美国高频指标指向经济软着陆；c) 国内财政端发力拉动通胀回升，利好全球定价资源品。综上，预计四季度有色板块持续向好。
TMT板块：电子景气延续，计算机反转在即
1）TMT板块内部细分行业基本面景气度分化显著。受益于AI产业趋势的推动，电子板块盈利逐步兑现，营收水平显著提高，计算机板块预期营收加速好转，后续有望迎来困境反转，传媒板块尚待催化。
2）盈利兑现提预期，计算机反转在即。硬件端盈利已逐步兑现，2024H1电子、计算机、传媒行业归母净利润增速分别为54%、-39%、-31%，电子行业景气度显著占优。分析师一致预期层面，受益于基本面和盈利预期的持续改善，24年计算机、电子、传媒行业预期归母净利润增速分别68%、78%、1%，预计下半年计算机板块预期营收增速将迎来显著提高，传媒板块则较为平缓。展望三季度，电子行业有望维持其景气态势，计算机板块或将景气反转。
1.3. 分析师在本轮上涨行情中有哪些角色
1. 市场整体：情绪占主导，基本面因素贡献有限。统计显示，分析师报告增量与行业涨跌幅相关系数为-11.7%，而盈利上调幅度与涨幅相关系数为 -19.5%；上修幅度前5的行业（农林牧渔、有色金属、消费者服务、石油石化、商贸零售）收益均值相较于全行业平均水平的超额收益为-1.5%，下修幅度较大的前5个行业（基础化工、医药、钢铁、建材、房地产）超额收益为2.7%。这反映出：本轮行情中，情绪因素占主导，基本面出发的个股推荐的市场反响较为有限。
2. 超跌板块：反弹需要一定基本面支撑。与上面结论不同，我们发现在前期超跌板块中，分析师推票与行情表现之间有正向关联，我们认为主要原因是前期超跌板块整体信心更弱，分析师推荐有助于信心恢复。统计发现，超跌板块中，分析师报告增量高的行业超额收益更高，电力设备及新能源、消费者服务、房地产，相对行业等权超额均值4.9%；相对超跌行业等权超额收益均值1.2%。
02
政策预期扭转最强的行业是哪些？
我们预计，未来政策或将持续超预期，聚焦地产、消费、资本市场方向。
2.1. 节前政策梳理
9月24日国新办新闻发布会和9月26日政治局会议核心围绕地产、资本市场、消费出台相关刺激政策，包括“促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率”、“创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展”、“促进中低收入群体增收，提升消费结构”等核心内容。我们认为上述行业政策支持程度达到4-5星，TMT、医药等行业支持程度3星左右，其他行业暂无直接的政策支持。同时在政策刺激之下市场风险偏好急剧提升，受此影响，政策推动直接利好的行业和高风险偏好的行业节前涨幅最为明显。
2.2. 政策展望
我们认为政策或将持续超预期，最可能的政策发力路径为，放松地产政策以防范系统性金融风险；通过消费刺激内需，同时刺激资本市场以提高市场信心和财富效应。26日政治局会议提出“正视困难、坚定信心”，当前需要正视的重要困难为地产的下行风险，这一问题已经得到了政策层的高度重视；从拉动经济增长的角度，在美国经济软着陆以及逆全球化的背景下，长期来看外需持续性存疑，且目前国内居民和政府杠杆率处于相对高位，通过投资刺激内需亦可能诱发系统性风险，因此通过消费拉动内需是促进经济长期健康发展的唯一路径；而消费受到信心和财富效应的影响，刺激资本市场既可以拉升市场信心又可以产生财富效应，可以作为刺激消费的有效辅助手段。因此，整体来看我们预计增量政策刺激未来将持续推进，或仍将聚焦地产、消费、资本市场等领域。
03
当下最值得关注的行业是什么？
我们认为，四季度投资策略可以概括为：四季度坚持乐观，行情分两个阶段，首段买超跌，二段看出口。
第一阶段，重点关注前期超跌且机构持仓较低、后续上行弹性较大的行业：券商、新能源、创新药、食品饮料。
1、交易结构出清充分：一方面，非银、新能源、医药、食品饮料行业相较2021年高点的最大回撤分别达-46%、-61%、-55%、-58%，即便考虑9月末以来的大幅上涨，截至9月30日，相较前期高点的回撤幅度仍然达到-21%、-48%、-42%、-41%，当前仍显著超跌；另一方面，从机构持仓角度来看，截至9月30日，主动权益基金对非银、新能源、医药、食品饮料行业的持仓占比相较前期高点分别下降了-71%、-41%、-30%、-56%，潜在加仓空间较大。综合来看，上述四个行业的交易面压力较小，资金流入推动普涨的过程中，或将表现出更大的股价弹性。
2、长期景气预期有望反转：监管鼓励券业并购重组，券商供给侧改革持续推进，利好券商牌照价值提升；新能源供给出清持续演绎，供需格局有望逐步趋于均衡；美联储降息周期开启，有望驱动海外药企积极进行研发费用投入，从而带动对CXO等创新药方向的需求增长；下调存量房贷利率等政策有望增厚居民可支配收入，从而推动食品饮料需求改善。
第二阶段，回归盈利端，重点关注基本面趋势上行且有望受益于市场风险偏好提升的电子、汽车、家电行业。
1、电子：全球景气复苏强化需求上行趋势。在AI产业趋势及消费电子更新周期的推动下，电子行业景气度趋势上行。另外，电子为典型的顺周期成长行业，历史上全球半导体销售额增速与全球制造业PMI之间的相关系数达0.67。伴随美国的超预期降息及中国政策的系统性转向，全球景气周期有望边际上行，从而带动电子行业需求进一步增长。
2、汽车、家电：内外需预期共振修复。一方面，伴随美联储在经济韧性背景下超预期降息，全球景气周期有望逐步回升，后续出口预期有望进一步上修。另一方面，作为产业链较长的终端消费品，汽车、家电往往是刺激经济较为重要的抓手，后续若财政政策发力，也有望将其作为重要着力点之一，从而催化内需预期改善。
04
总结
四季度坚持乐观，行情分两个阶段，首段抬估值，二段看韧性。从三季报业绩前瞻来看，市场的交易逻辑围绕海外经济复苏拉动出口预期回升而展开。
节后两周内重点关注前期超跌且机构持仓较低、后续上行弹性较大的行业，看好券商ETF，创新药ETF，新能源ETF。
11月之后或进入第二阶段，回归盈利端，重点关注基本面趋势上行且有望受益于市场风险偏好提升的电子、汽车、家电、有色金属行业。
06
风险提示
1、本报告结论由量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论存在失效风险。
2、测算偏差风险，市场环境变化可能造成测算数据相较于实际数据偏离。
3、本报告对基金产品的研究分析结论基于历史客观数据，不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品或任何指数样本股的推荐。
报告作者：
陈奥林 从业证书编号 S1230523040002
详细报告请查看20241009发布的浙商证券金融工程专题报告《Q4坚持乐观：首段抬估值，二段看韧性》
特别声明：
法律声明：
本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。
本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。
本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
廉洁从业申明：
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
