本期作者：
招商证券基金投顾团队
华蕴琪：S1090620090045
王家祺：S1090618070016
张 咪：S1090618010011
于 泽：S1090624090006
展望2025年一季度，各类资产的机会和风险在哪里？
01
大类资产配置建议
展望2025年一季度，我们建议增持中债、美债，继续持有A股、美股、黄金。
中债：增加信用债配置，利率债可逢高减仓；
A股：红利底仓配置，把握成长等其他板块的轮动机会；
海外：增持短久期美债，美股和黄金逢低加仓。
1. A股：震荡偏强
1）大势研判：流动性与政策预期驱动下，预计震荡偏强。
一季度权益市场总体面临着政策和基本面数据的相对空窗期，市场主要受流动性以及政策预期炒作驱动，主线逻辑相对缺乏。
此外特朗普正式上任后的政策主张以及美联储政策动向可能会增加A股市场的波动率。
2）投资策略：以红利为底仓，把握成长等其他板块轮动机会。
当前无风险利率下行、物价水平低位、政策鼓励分红等市场环境总体有利于红利板块，险资开门红也有望增加红利板块的配置；
可以参考市场交易热度来设置红利与其他板块的相对仓位，若市场成交量在当前基础上进一步缩量（例如日均交易额持续处于1.3万亿下方）可适当增配红利，若市场成交活跃度提升（例如日均成交额回到1.5万亿上方）可适当增加成长、中小盘的博弈。
2. 港股：政策真空期，港股区间波动为主
1）一季度港股区间震荡为主。
明年一季度国内处于政策真空期，港股市场主要受流动性及政策预期驱动，3月两会前市场博弈情绪将加剧；此外，特朗普上台后将发布对华关税政策，届时港股波动也将加剧。
整体来看，基本面显著改善前，港股区间震荡为主。
2）港股结构性行情有望延续。
港股整体区间震荡假设下，关注以下板块：
国内利率下行、政策鼓励分红背景下的国企红利板块； 估值出清较为彻底、行业政策有所转向的互联网板块； 长期政策支持、流动性支撑下的半导体板块。
3. 美股：预计明年一季度美股仍受业绩支撑
1) 美债利率上行空间或有限。
12月美联储鹰派降息，市场认为特朗普新政将导致再通胀，美债利率冲高。但我们认为，明年美国财政支出将受限于债务上限，且财政付息压力、企业融资压力下美债利率有望下行，其中短端美债有望直接受益于降息，长债或受限于强现实、下行确定性弱于短债。
2）明年一季度美股仍有望受业绩支撑。
圣诞节前后美股流动性和风险偏好均下降，叠加鹰派降息推高美债利率，近期美股出现高位盘整。
从中期来看，美国企业和消费者信心仍在高位，企业盈利改善预期仍存，就业市场温和降温，中短期美国经济暂无衰退风险。
此外，特朗普上台后有望出台监管放松、企业降税、贷款放松等产业支持政策，明年一季度美股仍有望受到业绩支撑。
4. 债券：债牛延续，波动增加
1）大势研判：债牛格局未变，但波动率可能上升。
货币政策：基于“适度宽松”的政策定调，市场普遍预计2025年全年降息40-50BP，对应10年期国债收益率下限为1.5%左右。
财政政策：宽财政方向明确，预计一季度新增的政金债和地方债规模较往年增加，但在货币政策配合下大概率对资金面冲击有限。
基本面：一季度相对属于宏观数据空窗期，基本面验证尚不构成市场核心矛盾。
2）投资策略：适当增配信用债，而利率债可逢高止盈或波段交易。
利率债：目前10年期国债收益率提前计价20-30BP的降息，而短端利率债受银行考核指标影响大幅下行，预计一季度进一步大幅走低的空间相对受限，可考虑逢高减仓或进行波段交易。
信用债：近期信用债较利率债相对滞涨，信用利差回升至10月中旬水平，接近年内高点，性价比较高。
5. 原油：中期震荡偏弱为主
供给端，OPEC+延长减产至一季度末，特朗普上台后有望利多美国原油产量。
需求端，中国政策刺激力度温和，需求或偏弱，美股原油需求稳中略偏强，欧洲需求或将继续回落。
整体而言，低库存和地缘风险对油价略有支撑，但明年上半年原油供大于求的风险仍将主导油价，油价震荡偏弱为主。
6. 黄金：逢低配置
12月美联储议息会议鹰派降息，当前市场对明年的降息预期降至1次，美债利率已被推升至高位。我们认为明年油价逐渐走弱过程中，美国通胀中枢或将继续下行，美债利率有望继续下行；此外，中国央行从11月恢复购金，中期对金价形成支撑。因此，维持黄金逢低配置的观点。
▍表 1：大类资产投资价值评级表
注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。
数据来源：招商证券金融产品部
02
行业配置建议
红利为底仓，兼顾消费、高端制造与科技板块。
展望未来一至两个季度，行业配置可围绕以下三条脉络展开：
1. 低利率：红利。
1）债券利率走低后，固定负债成本高、投资久期长的资金如险资有望转投红利类股票。
2）明年政策效果和经济数据验证过程中，市场波动可能增加，以红利作底仓有利于平抑波动。
3）新国九条大框架下，央国企聚集的红利类行业分红水平中长期有望持续提升。
4）当前中证红利指数股息率与10年期国债收益率利差升至近十年来90%分位，估值与成交热度仍处中低水平，性价比仍较高。
细分方向建议关注银行：银行股息率仅次于煤炭，PB为0.5倍，在红利类行业中最低，且受益于内需政策加码。
2. 政策加码及景气好转：消费、高端制造。根据政策指引，大力提振消费将是明年重点经济工作之首，用于设备更新和消费品以旧换新的超长期特别国债资金明年将大幅增加，整治内卷式竞争有望加强，这些均利好消费和制造类行业。
细分方向建议关注：
1）消费相关的食品饮料、医药、家电、商贸零售等，这些行业中多数近两年利润增速、ROE水平排名全行业前列，但股价已连跌3-4年，随着悲观预期的消化和政策见效后景气的回暖，行业估值有望修复；
2）制造类相关的电力设备、机械设备、汽车等，这些行业需求端仍维持较好增长，部分环节供给出清亦有所加速，配置价值有望提升。
3. 技术进步与产业趋势：AI产业链。
国内外AI大模型持续迭代，部分AI应用亦已崭露头角，产业链上游的算力硬件、下游的应用软件和终端硬件都有望步入中周期上行。
虽然部分环节仍处于从0-1的阶段，但考虑到较快的产业发展节奏，以及我国人工智能政策的持续加码，AI相关的主题性机会仍有望贯穿全年。
细分方向上，明年有望从上游算力硬件向下游软硬件应用扩散。
▍表 2：行业投资价值评级表
注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。
数据来源：招商证券金融产品部
03
产品配置建议
1. 权益基金
由于前文已经对未来的市场风格做了判断，因此该部分只讨论基金产品的特征。
根据前文所述，配置可采用红利核心+成长小盘等卫星的模式。对于核心仓位的红利产品，市场上的产品很多，主动管理型基金，能跑赢红利指数的极少，那些佼佼者规模也比较大了，创造超额的难度也在提升，因此，红利产品在选择时优先考虑被动产品。
而红利被动产品也很多，从中优先选择调仓频率高（优胜劣汰快）、内部行业均衡（受单一行业波动影响小）、囊括多个因子（有协同效应）的指数，如标普红利、国新港股通央企红利、红利低波等。
对于卫星仓位的成长、小盘等风格产品，仍需优选主动基金，成长类产品中优选规模较小、基金经理调仓果断、善于做交易的；小盘类产品中，优选基金经理擅长选股、以及规模较小的，包括量化产品，借助主动型产品来尽量减少小盘股的退市风险。
2. 固收类基金
如前文所述，利率债基金收益有限，信用债有补涨空间，另外根据日历效应，历史上一二月信用债均有较好的表现，因此可将利率债持仓多的债券基金（尤其是一些超长久期利率债基金）切换到信用债基金中。如果在明年因经济数据好转或者政策刺激，导致债市调整，仍可以把握“上车机会”。
对于固收+基金，我们维持一贯的观点，继续看好本类产品在未来市场的表现，因为在经济修复节奏不明，流动性宽松，债券利率过低的大背景下，股市债市短期均很难有单边行情，因此利用股债跷跷板效应可以很好地应对该市场。
另外，相比于纯债+纯股的搭配，优秀的固收+产品有专业的仓位管理策略，如CPPI，可大概率提升整体风险收益比。在固收+产品中，“善于调仓”是个较稳定的选基因子，可持续关注具有该特征的产品。
3. QDII基金
持续关注黄金与美股QDII，对长久期美债产品相对谨慎，可关注短久期美债产品。另外，原油产品经历了较多下跌后，目前赔率较高，也可适当关注。
风险提示：
请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎
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