如何看待近期大宗价格波动和出口超预期对A股的影响

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而大涨的背景是美联储尚在缩表，且降息预期持续推迟的情况下。最终，也使得很多基于货币政策对商品价格解释的框架失效。

事实上，所谓的金属价格的金融属性，反映的是美国政府总体信用，而非简单的美联储信用。美国政府总体信用可以用美联储总负债（即美元）以及美国财政部总负债（即美国国债）之和来衡量。

由于美国政府目标和美联储目标并不完全相同，除了在重大危机出现时，两者会同时明显增加（即量化宽松），多数时候，美国国债增速和美联储总负债增速并不一致。

这种差异尤其体现在大选年，执政党为了更好看的经济数据，总有动力在负债允许的范围内增加债务，以期获得更好的经济，在竞选中获得加分。

但是美联储是否扩表完全看通胀和是否有重大危机，如果没有重大危机，美国的国债余额增速攀升的同时，美联储总负债增速却是下降的，出现两者的背离，今年也是如此。

资料来源：Wind，招商证券

从逻辑上讲，美国国债和美联储印发的美元，在本质上都是美国的主权债务，考虑到美联储完全可以印美元收购国债（事实上美联储经常这么做），因此这两种债务是一个硬币的两面。

所以从操作上，我们可以将两者加总来看，定义为“美元信用”。

而黄金作为全球认可的储备资产，其供应相对受控和有限，如果黄金也看成是一种全球通行货币，那么黄金可以看成一种相对固定供给的货币，一旦美元超发，无论是通过美元还是美债，则美元会相对黄金贬值。

因此，通过这种比价关系，我们可以看到，2004年以来的若干次黄金价格的大幅上涨，都是在美元信用大幅扩张的背景下。

这解释了2023年9月以来黄金价格加速上行的原因，是美债增速大幅扩张，带来美元信用增速持续回升，当美元信用增速达到一定幅度，触发了美元兑黄金的贬值。

资料来源：Wind，招商证券

铜价是介于黄金和实物资产中间的一种类型，有一定的金融属性，也有商品属性。因此，铜价的历次大涨的背景，也与美元信用扩张有很大的关系。

资料来源：Wind，招商证券

资料来源：Wind，招商证券

资料来源：Wind，招商证券

所以，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。随着美元信用扩张到达高点，经济开始复苏，原油表现更强，体现为铜油比回落。

铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。

资料来源：Wind，招商证券

近期美国整体经济形势尚在改善的过程中，就业数据保持强势，这种环境使得美国政府进一步大幅扩张债务的必要性下降，而且美国利息支出占联邦收入比例已经达到22%，大规模国债扩张的空间已然不大。

另外一方面，美联储退出缩表更加难以期待，因此，本轮美元信用增速高点可能已经出现。市场开始交易美元信用扩张的顶点，因此，近期铜价开始明显回调，铜油比见到高点6%之后小幅回撤。

周五的数据显示美国劳工部公布的数据显示，今年5月美国失业率环比上升0.1个百分点至4.0%，非农业部门新增就业人数为27.2万，远超市场普遍预期的18.5万。

市场对美联储首次降息时间预期从9月推迟至11月，且年内仅降息一次。这样的数据进一步使得美联储宽松预期推迟，美国政府债务进一步扩张的必要性下降。

因此，金融属性强的黄金白银、铜出现大跌，而此前原油价格由于担心 APEC+减产不及预期已经出现了一轮下跌，随着供给端扰动结束，美国就业数据披露，原油近几个交易日却反而较为坚挺。

也就是说，在前期美元信用扩张后，无论是美国还是全球经济，可能是开启了复苏的下半场，这一阶段全球需求开始惯性加速改善，这对于中国的出口非常重要。

5月，中国出口增速进一步反弹，以人民币计价出口增速反弹至11%，二季度前两月同比增速反弹至7.9%。

资料来源：Wind资讯，招商证券

由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。

更重要的是，在二三季度业绩窗口期，出口链的股票业绩存在超预期的可能性，尽管前期市场已经较为充分反应了出口出海的预期，但是如果随着业绩披露落地，业绩能有进一步加速，部分全球份额提升的细分领域股票仍有望表现。

资料来源：Wind，招商证券

除此之外，如果后续确实出现了经典的铜油比下降，铜价滞涨，油价上涨的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。

5月以美元计价出口金额当月同比7.6%（前值为1.5%），高于市场一致预期的6.4%；进口金额同比1.8%（前值为8.4%），低于市场预期的4.5%。出口三个月滚动同比增速转正至0.53%。

整体来看，5月份出口同比如我们此前预期的在低基数背景下较大幅回升，进口弱于出口反映国内需求复苏较为缓慢。在美联储财政扩张或者降息、全球需求改善、海内外补库周期共振背景之下，叠加关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，未来几个月出口或延续较高增速。

国别地区来看，5月对多个主要出口目的地的出口同比增速均较4月明显回升，其中对俄、日的出口同比增速边际改善幅度较大但仍处负值区间，对美国、韩国、印度出口同比增速由负转正，对东盟、越南、拉美、香港地区的出口均实现较高增长。

资料来源：Wind，招商证券

细分行业方面，5月农产品、劳动密集型产品、高新技术及机电产品出口均边际改善，劳动密集型产品、机电产品回升幅度更大，集成电路、家用电器、家具等产品的出口增速维持高位。

主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、基础化工、有色金属、钢铁、国防军工，以及部分机械设备领域，而比较优势下降的商品大多集中在纺织服饰和农林牧渔行业。

我国化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前。

近几年国际形势不断变化，贸易保护主义有所抬头，与此同时，全球价值链仍在逐步扩张与重构，海外市场机遇与挑战并存。结合国内产品竞争力和外部环境变化，建议关注：

1. 出口竞争力较快提升的行业预计未来将在A股出海进程中贡献更多增量，相关领域也将孕育更多的投资机会；

2. 海外库存回补的行业有望迎来海内外补库周期共振，出口增长动力或持续强劲；

3. 出海进程加速的行业打破了营收天花板，优势企业盈利长期增长空间较为广阔。

出口竞争力较快提升的细分领域：机械设备、汽车、基础化工、有色金属、国防军工、医药生物。此外，家电、轻工制造、纺织服饰、轨交设备等行业在全球市场上的竞争力较强，预计未来将在A股出海进程中贡献更多增量，相关领域也将孕育更多的投资机会。

出海进程加速的领域：电子、汽车、电新、机械、化工行业海外布局步伐居行业领先水平；电子、汽车、电新行业出海进程明显提速，细分领域中，汽车零部件、通用设备、消费电子、元件、电池、化学制品等海外布局逐步完善，后续有望获得更多超额收益。

资料来源：Wind、公司公告、招商证券整理

注：时间截止至2024/5/19

从当前出口结构来看，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。

近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化。主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。

国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。

由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。

推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的有色、化工、家电、纺服、轻工、机械等行业。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年6月9日公开发布的研究报告《如何看待近期大宗价格波动和出口超预期对A股影响——A股投资策略周报（0609）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。