本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
摘要
近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注，科技股由于其一定的成长属性，拥有特定的估值方法。按照成长潜力和渗透率不同阶段，科技股可以分为三种类型——现金流型、周期型和赛道型，它们提升估值的条件不同。
其中A股中的消费电子和半导体景气趋势改善，AI相关领域静候技术突破，恒生互联网静候利率下行，未来都有提升估值的逻辑和可能。
01
“科特估”怎么估？
按照成长潜力和渗透率不同阶段，科技股可以分为三种类型——现金流型科技股、周期型科技股和赛道型科技股，不同类型的科技股提升估值的条件不同。
现金流型科技股
适用类型：经过前期大量投入，竞争格局稳定进入到类license收费模式的科技股。
典型代表：SaaS（软件即服务）和互联网公司
特点：这些公司通常具有稳定的订阅收入模式，客户粘性高，现金流稳定。由于其业务模式的可预测性，SaaS公司在市场波动中表现相对稳定。
现金流型科技股自身经营相对稳定，估值的扩张依赖于市场利率的下行，以恒生互联网指数为代表，其历史的估值波动影响最大的变量是香港的市场利率，而又由于港币锚定美元，香港的利率水平和美联储趋势基本一致。
因此，如果类似恒生互联网这样的指数估值要想大幅提升，需要美联储进入降息周期，市场利率大幅下行。
▍图1：恒生互联网的市现率受到香港市场利率的影响较大
资料来源：Wind，招商证券
过去几年，国内典型的现金流型科技股是通信运营商，在过去两年利率大幅下行过程中，估值实现了较大比例的提升。
周期型科技股
适用类型：行业渗透率偏高，周期性较强的科技股。
典型代表：成熟制程半导体、消费电子、电动车等
特点：这些公司通常处于行业渗透率较高的阶段，市场需求具有周期性波动。投资者需要关注行业周期的变化，以把握投资机会。
周期型科技股，自身行业增速受到经济周期和产品周期影响，产品销量等景气度指标呈现波动的特征，而估值运行的方向基本与行业景气度方向基本一致。以消费电子为例，2012年之后，其估值波动基本与国内手机销量方向吻合度相对较高。
除此之外，诸如成熟制程半导体、电动车、光伏等行业，在渗透率提升到一定程度之后，逐渐从赛道型科技股变为周期型科技股，更加受到自身行业景气周期方向的影响。
▍图2：消费电子为代表的周期性科技股，受到自身景气趋势的运行影响较大
资料来源：Wind，招商证券
从最新的销售数据来看，消费电子、半导体均有景气趋势加速的态势，有利于这一类型科技股的重估。
▍图3：半导体产销增速明显提升，有利于半导体行业估值的抬升
资料来源：Wind，招商证券
赛道型科技股
适用类型：行业渗透不足10%，随着技术进步渗透率有望加速提升的科技股。
典型代表：AI硬件和人形机器人公司
特点：这些公司通常处于行业发展的早期阶段，技术前景广阔但商业模式尚未成熟。投资者对其未来增长抱有较高期望，但也需承担较高的风险。
当前，渗透率低、空间大，又有较大概率渗透率能够加速提升的是AI、人形机器人和低空经济，不过相比于电动车，5G，CXO等行业比较好计算未来的市场空间，AI、人形机器人和低空经济的市场空间很大，而且随着技术的发展市场空间有变得更大的趋势。
因此，只有当中国公司推动渗透率加速提升的概率大幅提高，AI、人形机器人和低空经济的估值才能够得以随之大幅提升。
这类型科技股的估值要提升，我们只能期待技术突破。
另外一个方法论是对标市值法，就是当我们国内技术曾经落后于世界最先进水平，那么世界先进技术的公司市值，可以作为国内公司技术突破后的市值参考。
仍然以AI产业为例，当前在AI芯片环节的核心美股公司，应用材料、台积电、英伟达、谷歌、微软（AN ATM），他们当前的估值达到近9.8万亿美金，合计人民币近72万亿，跟A股总市值（77万亿）大体相当。
而相对应的，一旦国内AI芯片技术能够有所突破，AI产业也如美国一样蓬勃发展，那么对应龙头公司的估值就会相应提升，目前相对应的A股港股代表性公司中微、海光、中芯国际、阿里巴巴和金山办公等等，当前市值为3118亿美金，仅有美股市值的3.2%。
一旦国内AI芯片技术突破，国产AI算力渗透率加速提升，AI应用的市场能够快速扩张，AI渗透率加速提升，A股港股的市值对标美股市值差距有望缩小，估值提升的空间较大。
▍表1：AI关键环节美股市值最大代表和A股港股上市公司市值最大对比（以6月14日收盘价计算）
资料来源：Wind，招商证券
小结
目前情况来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提升。
当前消费电子、半导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄予厚望的是AI和人形机器人，现在正耐心等待技术的进步和突破。
当然如果参照AI发展更快的全球代表性公司市值，一旦国产技术突破，AI相关领域的核心标的估值提升的空间更大。
特别提示：
本篇文章摘录于2024年6月15日公开发布的研究报告《“科特估”怎么估？哪些科技领域估值有望提升——A股投资策略周报（0615）》，完整内容以研究报告为准。
风险提示：
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