本期作者：
招商证券基金投顾团队
华蕴琪：S1090620090045
王家祺：S1090618070016
张 咪：S1090618010011
于 泽：S1090624090006
12月重磅会议前政策博弈加剧，各类资产的机会和风险在哪里？
01
大类资产配置建议
对A股、港股、转债、黄金持中高评级。
1. A股：关注12月重磅会议指引，市场情绪有望继续修复
1）政策预期渐强。11月中旬以来随着政策进入相对真空期，市场缺乏主线方向，成交逐渐缩量，从每日2万亿以上降至1.5万亿附近。但12月两大会议临近，各类政策传闻再起，近期市场情绪已经出现企稳回升态势。
11月制造业PMI回升至50.3，连续两个月处于扩张空间； 10月工业企业利润当月同比降幅收窄； 11月下半月以来，房地产销售高频数据再度出现回升。
特朗普宣布将对中国出口商品加征10%关税； 近期美元指数、美债收益率见顶下行，人民币汇率压力有一定缓解。
2. 港股：区间波动为主
1）国内经济有企稳迹象。中国11月制造业PMI超预期升至50.3，连续两个月处于扩张区间；10月工业企业利润降幅同比收窄，中下游盈利有所修复；地产高频数据显示销售面积有所回升。
2）重要会议前政策博弈升温。12月政治局会议、中央经济工作会议前，小作文对市场的扰动加剧。考虑到国内政策可能相对温和、以及美国对华关税不确定性仍存，警惕市场出现冲高回落的情况。后续关注12月国内政策力度、国内信贷改善的持续性、以及1月特朗普上任后的对华政策，基本面显著改善前港股区间震荡为主。
3. 美股：延续结构性行情
1）美债利率阶段性见顶。特朗普内阁基本组建完成，提名的财政部部长偏向低赤字、降息、减税的政策组合，降低了市场对大幅宽财政的担忧，美债利率、美元指数均见顶回落。此外，美国10月CPI、PCE通胀基本符合预期，12月存在继续降息的可能。
2）美股或将延续结构性行情。特朗普交易已较为充分，美股将由普涨转为基本面驱动。三季度标普500指数EPS盈利增速超市场预期；零售、就业等数据显示美国经济增速稳定，年内基本不可能出现衰退。后续关注非农就业数据及美联储12月议息会议，若就业低于预期，则美债利率下行、股市上行将延续，反之将有所调整。
4. 债券：跨年行情有望延续，12月可能仍有阶段性扰动，但调即买机
近期债市抢跑跨年行情，主要受以下因素驱动：
1）临近月底但资金面偏宽松，月底央行公告11月分别通过买断式逆回购和净买入国债投放8000亿元和2000亿元；
2）地方债发行结果符合市场预期，暂未造成明显的资金抽水；
3）《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》公布，有利于规范存款利率、畅通货币政策传导机制。
展望后市，跨年行情有望延续，12月可能仍有阶段性扰动，但调即买机。
1）政策面：12月两大重磅会议即将召开，政策预期仍将反复炒作，可能增加市场波动率；
2）资金面：央行此前预告的降准尚未落地，若市场一致预期较强，不排除降准落地后出现短暂的利多出尽行情，但预计持续不久；
3）基本面：目前市场核心逻辑尚未转至基本面验证阶段，但阶段性回暖的经济数据仍可能增加市场波动；
4）估值：利率债方面，结合市场预期，预计明年仍有20-30BP的下行空间。信用债方面，经过近期修复，信用利差总体下行至今年3-4月水平，展望明年银行负债端仍有下行空间，资金成本下行有望带动信用债行情展开。
5. 原油：短期有支撑，但中期震荡略偏空
黎以已达成停火协议且生效，但俄乌冲突升级，短期地缘对油价的影响仍存。
供给端，OPEC+可能推迟增产预期，但OPEC+剩余产能较为充足，且特朗普当选后将促进美国页岩油企业增产。
需求端，中美均实施经济刺激政策，但中国政策刺激力度和特朗普具体执政政策仍存在不确定性，需要逐步跟进。
6. 黄金：逢低配置
特朗普提名的财政部部长偏向低赤字、降息、减税的政策组合，降低了市场对大幅宽财政的担忧，美债利率、美元指数均见顶回落；但由于黎以进入停火协议，地缘冲突放缓导致金价上行乏力。
中长期来看，黄金仍是地缘冲突升级的防御品品种，且全球去美元化背景下黄金储备需求持续提升，黄金适合逢低配置。
关注下周美国非农就业，后续金价走势或将再度挂钩美债实际收益率。
▍表 1：大类资产投资价值评级表
注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。
数据来源：招商证券金融产品部
02
行业配置建议
政策预期再起，持续关注这三条主线。
政治局会议和中央经济工作会议即将召开，政策预期升温有望推动市场风险偏好再度回暖。在此背景下，我们认为行业选择应遵循以下几个原则：适应政策引导方向、基本面或景气展望向好、估值与机构持仓水位不高。
围绕上述原则，我们持续推荐金融、消费、科技成长三条中期主线。
从政策方向看，近月来，国内化债政策加码、房地产政策持续宽松，考虑海外潜在的贸易压力，未来政策有望向消费等促内需方向、以及自主可控方向倾斜。
因此，促内需相关的大消费、化债（地产、建材、新基建）、银行，自主可控相关的芯片半导体等，有望成为符合未来政策取向的板块，而这些领域也主要集中在科技成长、消费和金融板块。
从基本面动向来看，复苏的领域主要集中在科技成长、消费和大金融领域。
1. 科技成长方面，10月新能源汽车产量、销量、动力电池装机同比增长49%、50%、51%，较9月均有所提速；受澳矿减产及下游排产超预期提振，碳酸锂、磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格近一月企稳反弹；9月中国半导体销售额同比增长23%，10月计算机、通信及其他电子设备工业企业利润同比增8%，铁路、船舶、航空航天设备工业企业利润同比增32%，金属切削机床、工业机器人、挖掘机销量同比增长7%~33%，亦均较上月提速；传媒中，广告市场花费同比、国产游戏过审数量环比改善；
2. 消费方面，10月社会消费品零售总额、餐饮收入、商品零售总额同比均较上月提速，细分领域中，除了粮油食品、饮料零售增速同比有所回落外，烟酒、家电、家具、化妆品、珠宝等绝大多数领域零售额同比较上月回升，同时，消费板块亦是工业企业利润正增长较多的板块；
3. 大金融方面，10月70大中城市房价环比跌幅较上月收窄，30大中城市新房成交面积同比较上月显著上行29个百分点，14城二手房成交面积维持近五年高位；1-10月险企保费同比增长12%，处于近5年高位；11月以来A股成交额同比显著增长，有望带动券商收入回暖。而与此同时，资源原材料、现代服务等领域的高频景气数据整体偏弱。
从估值和机构持仓来看，绝大多数科技成长、消费、金融领域未至高危区间。
1）消费板块整体PE处于2019年来9%分位，在六大板块中最低；金融地产板块PB，TMT、制造业PE分别处于2019年来44%、52%、64%，均未至极度高估区间；细分行业中，食品饮料、社会服务、银行、家电、医药、电力设备等多数行业估值均处2019年来中枢附近或以下，仅机械设备、军工、电子、计算机、商贸零售等少数领域估值处于80%偏高分位以上。
2）消费、金融板块三季报主动偏股基金重仓持股占比处于2019年来30%分位以下底部区间，制造业、TMT处于68%、82%分位；但细分领域中，商贸零售、计算机、食品饮料、社会服务、医药生物、银行、电力设备等多数行业机构重仓持股占比处于2019年来中枢附近或以下，仅电子、通信、军工等少数行业处于80%分位上方。
▍表 2：行业投资价值评级表
注：影响因素变化中，“↑”表示该项因素对该资产有利好变化，“↓”表示该项因素对该资产有利空变化，“—”表示该项因素近期无明显变化或者内部多空变化大体抵消。
数据来源：招商证券金融产品部
03
产品配置建议
1. 权益基金
市场依然延续震荡行情，在各种政策、数据的空窗期下，市场情绪被一个个小作文所扰动，主题轮动不断。
在此背景下，我们维持前期的观点，认为在没有外力扰动下，短期延续先前趋势的可能性较高，因此继续关注以量化策略产品为代表的，具有低抱团、小盘成长、高换手、善于动态调仓属性的产品。
2. 固收类基金
在年末保险、理财等资金配置债券动力较足的影响下，债券市场上周迎来一波小牛，10年国债收益率一度刷新历史最低，我们维持之前的观点，目前债市短期看不到明显的风险事件，可继续关注中等久期信用债产品，以持有吃票息为主。
不过，12月政治局会议召开在即，同时面临汇率压力，利率的下行不会一蹴而就，可能中途有反复，因此，虽然中等久期产品以持有吃票息为主要策略，但对于长久期债券基金，可考虑在债市大涨时适度做些止盈。
对于固收+基金，我们维持之前的观点，依然是较为适合当下环境的策略，持续关注善于在权益部分做调仓的固收+产品。
3. QDII基金
黄金产品近期波动较大，在地缘政治缓和的刺激下又有下跌，不过这些不影响我们中期看好的逻辑，我们维持之前的观点，在贸易去全球化以及再通胀的大背景下，黄金仍有中期投资价值。另外，继续关注美股QDII的投资机会。
风险提示：
请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。
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