哪些因素能推动指数上第四台阶？

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

今年以来，市场结束了下跌趋势，但是市场整体并没有呈现大涨的大牛市状态，而是随着催化剂的不断释放，呈现逐级缓慢上台阶的过程。

1月初至2月20日，上证指数运行区间2750~2950。

2月21至4月26日，上证指数运行期间2950~3050，波动区间100点左右。

4月27日至目前，上证指数运行区间3050~3150，波动区间100点左右。

沪深300指数也表现为类似的特征。

资料来源：Wind，招商证券

资料来源：Wind，招商证券

近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。

1. 企业和专家座谈会召开，涉及9项议题

2. 发改委发表署名文章，涉及七项改革内容

5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：

一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，培育一批核心竞争力强的国有企业。支持民营经济和民营企业发展壮大，落实好常态化沟通交流机制，依法保护民营企业产权和企业家权益。弘扬优秀企业家精神，支持企业家专注创新发展。加快建设世界一流企业，支持中小微企业发展。

二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场建设的长效体制机制，大力整治市场垄断和不正当竞争行为。完善市场准入制度体系，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革，推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。健全宏观经济治理体系，完善宏观经济政策协调机制，更好发挥国家发展规划战略导向作用，加强新出台政策与宏观政策取向一致性评估。

三是打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。

四是建设更高水平开放型经济新体制。主动对标高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易。不断完善外商投资权益保护机制，进一步缩减外资准入负面清单，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境。进一步便利中外人员往来，切实打通外籍人员来华工作、学习、旅游堵点。推动共建“一带一路”高质量发展，高标准建设自由贸易试验区，打造更多高能级对外开放合作平台。积极参与全球治理体系改革和建设，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。

五是加大民生领域改革力度。深化收入分配制度改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，完善劳动者权益保障制度。健全多层次社会保障体系，推动社会保险参保扩面，完善养老保险全国统筹，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制。健全分层分类的社会救助体系，完善最低生活保障标准动态调整机制。健全区域协调、城乡融合发展体制机制，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。

六是健全全面绿色转型体制机制。协同推进生态环境保护和绿色低碳发展，持续深入打好污染防治攻坚战。加快培育壮大绿色低碳产业，加快构建绿色制造和服务体系。加强资源节约集约循环利用，构建废弃物循环利用体系。完善生态保护补偿制度和生态产品价值实现机制，推进产业生态化和生态产业化。积极稳妥推进碳达峰碳中和，建立健全碳达峰碳中和标准计量体系，完善碳定价机制。

七是加强经济安全能力保障。健全房地产企业主体监管制度，推进保障性住房建设，加快构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。全面加强金融监管，健全权责一致的风险处置责任机制，健全以投资者为本的资本市场基础制度。强化重点领域安全能力建设，健全粮食产购储加销协同保障机制，加快规划建设新型能源体系，加快构建数据基础制度，构建大国储备体系，有效维护产业链供应链安全稳定。

收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数。

从每股自由现金占扣非净利润比看，标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均占比分别为103.6%、85.9%、154.0%和139.2%，与之对比，富时中国A50、沪深300近5年平均占比分别为81.9%、56.7%。富时中国A50指数明显占优。

每股自由现金流占收入比来看，标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均营收自由现金占比分别为10.4%、4.9%、6.5%和8.1%，与之对比，富时中国A50、沪深300近5年平均每股自由现金占营收比分别为10.6%、5.2%。

股息率方面，国内主要指数股息率略高，且较以前年度中枢有所提升。

标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均年度股息率分别为1.52%、1.83%、2.92%和2.66%，较前5年分别提高-0.5、0.1、0.1和-0.7个百分点。

与之对比，上证50、沪深300近5年平均年度股息率分别为3.31%、2.42%，较前5年分别提高0.3、0.1个百分点。2023年来看，上证50、沪深300股息率分别为4.26%和3.16%，均高于标普500。

估值方面，国内主要指数估值绝对水平较低。从估值绝对水平看，截至目前标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40 PE-TTM分别为26.5、21.8、15.9和15.7；与之对比，上证50、沪深300市盈率为10.5、12.0，更具有性价比。

资料来源：Wind、招商证券,数据截至2024/5/25

总结的来看，对比海内主要指数，国内指数具有较强的性价比，主要体现在：

1. 盈利能力更强，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在每股净资产回报率上优于德、法、日等主要指数，仅次于标普500；

2. 收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数；

3. 股息率方面，国内主要指数沪深300等股息率高于标普500、日经225等，且较以前年度中枢有所提升；

4. 国内主要指数估值性价比更高，如沪深300、上证50等目前估值均低于标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数。

资料来源：Bloomberg、Wind，招商证券

在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。

总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。

建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年5月26日公开发布的研究报告《哪些因素能推动指数上第四台阶——A股投资策略周报（0526)》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。