本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
摘要
上周出炉的金融数据中，M1增速终现拐点，显示前期经济政策开始逐渐见效。伴随着市场调整，融资资金净流入边际放缓，融资买入额占成交额比例回落至10%以下，股票型ETF份额已经转为净申购，同时A500 ETF持续净申购。
展望后市，随着前期中小风格占优并补涨到位，四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段，ETF目前已经逐渐深入人心，中证A500进入批量建仓期，大盘、质量风格有望在最后两个月重新回归。
01
M1增速终现拐点
我们在此前提出了经济和资本市场运行中的五年周期，以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。
通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1998年底1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份政策往往全面发力，货币政策趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。
当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点并进入上行周期。
具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2015年年底、2008年年底至2009年年初、2014年年中以及2019年年初。
而十月份数据显示，M1增速回升至-6.1%，负值开始收窄。主要得益于财政支出发力，地产成交回暖以及消费的回暖。
目前来看，前期的一系列政策开始持续发挥作用，经济企稳回升的态势开始出现。以目前的政策力度和基数效应来看，未来M1增速将会持续回暖，并在2025年年中转正。
此前有股票市场有一种说法，认为是“M1定买卖”，这个说法不完全正确或者比较片面。
M1增速的回暖和股市的回暖都是经济政策发力见效后的“表象”，两者同为经济政策或者经济活动的结果。一个反映实体部门交易活跃度上升或者房地产交易活跃度上升，一个反映股票市场的交易活跃度上升。因此，两者之间并不存在完全的互为因果的关系。
不过，M1增速回暖预示经济回暖带来的企业盈利回升预期，可以是股市上涨的其中一个原因。
本轮M1见底，意味着五年的周期规律仍然在发挥作用，A股在未来两年出现上行趋势，甚至是大级别趋势的概率进一步加大。
▍图1：M1增速存在周期运行规律，逢四逢九年份出现拐点概率较大
资料来源：Wind，招商证券
02
融资资金净流入边际放缓，短期风格影响较大
前期融资余额的大幅增加，融资资金成为市场主力增量资金，小盘风格相对占优，个股交投非常活跃。但上周融资余额流入明显放缓，并出现单日流出。
融资资金主要由个人投资者使用，具有较高的市场敏感度，且与一般个人投资者不同的是，融资资金是杠杆资金，需要承担较高的融资成本，并不适合左侧买入——左侧买入并持有需要支付高昂的融资利息，并且还要承担继续下跌带来的平仓风险。
这就使得融资资金具有天然的右侧交易属性，在上涨趋势确立后快进快出，通过加杠杆赚取短期的超额收益。上周前四个交易日，融资净流入411亿元，净流入规模较前值1031亿元有所下降。
▍图2：10月以来融资资金持续贡献主力增量资金
资料来源：Wind、招商证券
▍图3：融资余额占流通市值的比例持续上升
资料来源：Wind、招商证券
融资客在近期股价上行后，融资能力变得更强，因此成为近期主力增量资金，但融资交易活跃度边际有所减弱。
在10月以来融资买入额占两市交易额比例持续处于10%上方，10%的交易占比在过去10年经常成为一个标志性占比，在融资交易占比超过10%，呈现交易过热的迹象后，在接下来一段时间，中证1000跑输沪深300。
截至11月15日，占两市交易额比例为9.52%，首次回落至10%以下，融资资金交易活跃度边际有所减弱。
这种情况的出现，可能意味着前期占优的小盘风格可能接下一段时间超额收益会受到抑制，大盘、价值或者质量风格重新回归概率在进一步加大。
▍图4：近期融资买入额占两市交易额比例持续处于10%上方
资料来源：Wind，招商证券
03
ETF边际重回净申购，A500 ETF集中净申购
前期市场主力增量资金为ETF，而10月以来，ETF投资者在底部率先抄底后，有落袋为安、止盈的动机。
随着市场继续回升，ETF资金整体出现净赎回，10月18日至11月15日累计净赎回300亿份，对应净流出1166亿元。
在这个过程中，ETF主导的大盘龙头风格阶段性让位给融资余额主导的小盘风格。
但是，从份额变化上看，上周股票型ETF整体已经转为净申购，全周净申购92亿份。在市场开始出现调整后，ETF重新回归净申购，有利于市场整体企稳和大盘龙头风格的回归。
▍图5：股票型ETF近期整体净赎回
资料来源：Wind、招商证券
▍图6：股票型ETF近期转为净流出
资料来源：Wind、招商证券
结构上，宽基指数ETF中仅A500ETF持续净申购，A500ETF份额和非A500ETF份额持续背离。
今年在基金产品方面，最重磅的产品应该是A500 ETF及其A500场外基金，到目前已经成立和正在发行的中证A500ETF及其场外基金已经达到了44只，已经上市的中证A500 ETF已经达到915亿。
由于目前的净值基本在1左右，因此首发10只中证A500ETF金净流入了超过900亿。截至11月15日，A500 ETF总份额已达1181亿份，对应总规模已达1179亿元。
▍图7：跟踪A500指数的ETF自成立以来规模迅速扩大
资料来源：Wind，招商证券
中证A500与沪深300指数重合度最高，A500 ETF集中建仓有望支撑蓝筹风格指数表现。
中证A500的构建规则使得中证A500的成份股和沪深300指数的重合度最高，重合度高达78%。因此，2023年以来中证A500指数的日涨跌幅和沪深300的相关系数最高。
中证A500联接基金集中成立建仓时，对偏蓝筹风格的指数将会形成更加正面的支撑。
▍图8：中证A500指数和不同宽基指数的相关系数
资料来源：Wind，招商证券
04
小结
展望后市，从行业和风格配置角度考虑，我们判断，随着前期中小风格占优并补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。
后续，随着化债政策顺利落地、四季度进入业绩修正和年底估值切换的阶段、ETF目前已经逐渐深入人心、中证A500进入批量建仓期，偏蓝筹风格的指数有望获得更加正面的支撑。
电子（消费电子、半导体） 计算机（计算机设备） 家电（白电、家电零部件、厨卫电器等） 汽车（汽车零部件、乘用车） 机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。
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特别提示：
本篇文章摘录于2024年11月17日公开发布的研究报告《近期流动性和增量资金结构有何关键新变化——A股投资策略周报（1117）》，完整内容以研究报告为准。
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经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
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