A股近期发生的不太常见的现象和意义

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

1. 央行开展国债借入操作、300 ETF再度出现大幅买入，长久期债券投资回报率有顶，沪深300投资回报率有底，扭转未来股债收益率差

2023年以来，长端利率的持续快速下行，使得投资长久期利率债成为一个回报较高的投资策略，到六月底，过去三年年化回报率高达7%。这使得资金对于长期利率债追捧，同时也使得社会资金加速流入债券基金。

与此同时，由于沪深300指数过去几年走势偏弱，投资者更加追捧低风险的债券型产品。

资料来源：Wind，招商证券

央行多次提示长端利率偏低，长久期利率快速下行或者过低，可能会导致金融机构持有债券头寸的久期风险，加大贬值压力，对于银行业的利差也形成压力。

• 央行中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会于6月25日在北京召开，同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。

  
  

• 7月1日，中国人民银行官网发布消息称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行（下称“央行”）决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

  
  

• 财联社7月5日电，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。对此，财联社记者求证，央行确认该信息，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

如此一来，从10年期国债的角度来看，2.2%附近可能是央行观察的一个重要的窗口。既然这个位置附近央行已经要考虑采取类似“融券”卖出国债的动作影响长端利率，我们推测未来长端利率下行的空间可能不大。

如果长端利率不下行，长久期利率债的回报率将会逐渐回归到2.2~2.5%附近。

与此同时，去年底以来，有大型机构投资者开始持续加大了对ETF的投资和配置比例。2023年以来，净流入的规模超过了4000亿，从大型机构投资者的买入的位置和指数走势来看，往往是在市场出现异常调整，快速下跌的时候，以沪深300 ETF为代表的ETF会出现成交放大的现象。

资料来源：Wind，招商证券

与此同时，ETF的规模也会同步扩张，到7月5日，沪深300 ETF规模已经达到了6200亿元，再加上证50和A50 ETF，核心龙头指数的规模接近8000亿。

资料来源：Wind，招商证券

从去年11月大型机构投资者开始持续增持龙头ETF以来，沪深300指数开始围绕3500上下波动。而且，当前沪深300指数的市净率回到1.25倍，再度接近历史最低1.16，处在历史最低位置附近。

因此，在重要机构投资者持续增持以及估值较低的共同作用下，沪深300等权重指数跌幅不大。

而目前沪深300指数的静态回报率股息率为3%，自由现金流收益率为4.2%，指数不跌的前提下，以目前的财务水平的静态回报率为3~4.2%之间，如果考虑到沪深300指数10%左右的ROE所带来的盈利增长，未来的预期回报率更高。

简而言之，长久期债券投资回报率有顶，沪深300投资回报率有底。

当前，沪深300指数的收益率将会开始触底回升，股债回报率差将会进入到收窄的区间。

2. 申万一级行业PE_TTM的标准差回到历史低位

到7月5日，申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到接近10附近，接近历史最低水平，考虑到中报部分业绩比较差的行业，如电子、农林牧渔的业绩有望明显改善，PE_TTM将会明显下行，这个标准差将会进一步下行。

简而言之，不同行业的估值差异达到历史最低水平，背后反映了当前的投资者情绪相对低迷。

出现这种现象，往往是在市场的底部。

在市场下跌过程中，风险偏好降低，对于成长性行业将会明显杀估值，使得高估值板块估值回落，而另外一方面，在避险的驱动下，稳定增长、高股息的行业，将会受到青睐，使得高低估值板块的差收敛。

收敛到一定程度，市场恐慌情绪充分释放后，所有的行业的估值回到更加接近的水平，此时市场开始趋于稳定。

当企业盈利企稳，投资者开始寻找新的机会和方向，随着这些机会和方向估值的抬升，一级行业估值的分化又开始重新走阔。

资料来源：Wind，招商证券

在历史上，曾经认为新能源是高增长的代表，白酒是稳健增长的代表，电力是稳定行业或者防御行业的代表。大多数时候，新能源估值高于白酒，白酒估值高于电力。

每隔6-7年左右，比如2012年底，2018年底，2024年市场就会把三个行业拉到接近的估值水平。

而往往这个现象出现，对应的就是市场的底部区域。

当然历史经验不代表未来，当前有市场上的观点认为：“未来新能源、白酒不一定增长，电力反而有增长，所以未来也可能是电力的指数估值持续超过新能源和白酒”，这个观点也可以进行讨论。

但总之，到了今天，传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线，这并不是一个常见的现象。

资料来源：Wind，招商证券

3. 2023年底开始，沪深300的自由现金流收益率（FCF yield）相对十年期国债收益率创下了历史新高

自由现金流比例收益率(FCF yield)是当下衡量股票内在回报率的一个比较重要的指标，自由现金流是一个公司理论可以进行利润分配的上限，也是不考虑盈利增长时的稳态回报率，是一个悲观预期下回报率的估算方法。

历史上，沪深300 FCF yields比较少低于十年期国债收益率。但是如果沪深300 FCF yield高于了十年期国债收益率，就说明此时沪深300的安全边际非常高，就是即便企业盈利不增长，获得的收益率也要高于长期国债。

2005年底，2006年底，2016年底，2018年底，沪深300 FCF yield都超过了十年期国债收益率，而此后的2006年，2007年，2017年，2019年，沪深300指数都录得了比较大的涨幅。

2023年底开始，沪深300指数的沪深300 FCF yield达到了4.2%，同时十年期国债收益率持续下行，到了2024年7月根据最新数据计算，沪深300 FCF yield相对十年期国债收益率差达到了192BP。

这个现象反映了当前市场投资者的低迷情绪，同时也反映了当前沪深300指数投资的价值较高。

资料来源：Wind，招商证券

展望七月，三中全会将会召开，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性较大。

从经济数据来看，基数影响告一段落后，经济数据有望企稳；7月是中报业绩预告披露高峰期，今年业绩预喜的比例可能会增加，缓解此前对于基本面的担忧。

增量资金方面，重要ETF的投资者继续显著增持，为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后，低迷情绪明显释放，未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并展开反弹。

风格方面，调整后继续关注高ROE高FCF质量龙头，以及科技科创龙头的双龙头策略。

行业层面，重点关注中报业绩有望超预期的领域、出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域。

• 电子（半导体、消费电子）
• 通信（通信设备、通信服务）
• 食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）
• 机械（工程机械）

• 公用事业（电力）

• 消费电子（AI手机、AI PC）
• AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）
• 船舶（集运、造船、油运）
• 能源（石油石化、煤炭）

• 电力

特别提示：

本篇文章摘录于2024年7月6日公开发布的研究报告《A股近期发生的不太常见的现象和意义——A股投资策略周报（0706）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。