本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
摘要
7月以来，沪深300指数的ETF总规模扩张明显。两融平均担保比例再度接近底部区间，从历史经验看，这一信号往往对应市场见底回升。
海外方面，美联储降息周期后，大类资产中港股、贵金属往往表现较好，A股成长风格有望占优。
01
ETF大幅流入A股的结构
2022年以来被动投资基金规模开始加速扩张，相对应的主动基金规模开始下降，基金行业出现了“被动化”的趋势。从存量余额来看，ETF规模在过去三年持续的逆势扩张，目前已经超过了1.7万亿份，对应规模突破1.8万亿大关。
▍图1：股票型ETF总份额已突破1.68万亿份
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
▍图2：7月以来股票型ETF保持净申购的趋势
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
7月以来，ETF继续成为A股主力增量资金。
作为重要机构投资者入市的主要载体，在市场波幅放大阶段逆势净买入以维护市场稳定，主要体现为跟踪沪深300指数的ETF总规模，7月以来扩张尤为明显。相比于主动基金，被动基金的持股更加稳定，一般都是按照跟踪指数的成分和权重进行配置，主要呈现为买入并持有的特征。
▍图1：7月以来ETF净流入明显提速
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
▍图2：7月以来沪300ETF持续净申购
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
ETF规模的持续扩张已成为A股市场的重要变量。
从结构上看，近两年规模型ETF的占比逐步回升，当前已占据绝对比例。
由于ETF跟踪的指数大多以成分股流通市值或调整市值加权，因此股票型ETF的规模扩张能够给权重相对更大的龙头个股贡献增量资金，对大盘龙头风格具有明显的强化作用。
从ETF行业拆分上看，7月以来ETF集中净流入电子、银行、食品饮料、医药生物等行业。
▍图5：7月以来ETF集中净流入电子、银行、食品饮料、医药生物
资料来源：Wind，招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
从二季度主被动基金持仓差异看，被动基金持仓占比较高的行业主要集中在食品饮料、电子、非银金融等行业，相对于主动基金而言，被动基金明显超配的行业主要集中在非银金融、食品饮料、银行、公用事业等行业。
以ETF为代表的被动基金持续净申购为被动基金超配行业提供增量资金，使得部分行业超额收益相对显著。
▍图6：2024年二季度主动偏股公募基金和被动基金持仓差异
资料来源：Wind，招商证券
截至2024年8月22日，融资余额1.39万亿元，7月以来融资合计净流出641亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.32%，处于2016年以来的60.39%分位。
7月以来市场震荡走低，融资资金延续净流出态势，融资余额继续回落。
▍图7：7月以来融资合计净流出641亿元
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
▍图8：7月以来融资余额继续回落
资料来源：Wind、招商证券（注：8月数据截至2024/8/23）
融资客属于我国股票市场个人投资者中的一个特定群体，不同于一般散户的是，融资客需要承担较高的融资成本，且按照规定，一笔融资融券的期限不能超过6个月。
在这样短期限高成本的约束下，融资客通过融资加杠杆，追求短期套利以获得超额收益，这就进一步决定了融资客会选择相对确定的机会快进快出。
因此，从融资余额的变动情况来看，在市场触底反弹的最初阶段，融资资金仍然是持续流出的状态，过一段时间之后融资资金放量买入，表现出明显的“右侧交易”特点。
从历史数据来看，较低的市场平均担保比例一般都伴随着市场底部的出现。
截至8月22日，融资融券市场平均担保比例为233.5%，接近今年2月市场底部的229.3%。
▍图9：较低的市场平均担保比例一般出现在市场底部区间
资料来源：Wind，招商证券（注：8月数据截至2024/8/22）
从融资资金行业净流入看，7月以来融资资金整体净流入汽车、钢铁、纺织服饰、轻工制造等行业，持续流出电力设备、非银金融、医药生物等。
其中，汽车、公用事业、电子由7月的净流入转为8月的净流出。
▍图10：7月以来融资净买入集中于汽车、钢铁、纺织服饰等行业
资料来源：Wind，招商证券（注：8月数据截至2024/8/22）
02
美联储首次降息后的A股表现
美国7月CPI首次降至3%以下，劳动力市场持续降温。
美国劳工部公布数据显示，美国7月CPI 同比 2.9%（前值 3%），核心 CPI 同比 3.2%（前值 3.3%）；7 月 CPI 环比 0.2%（前值-0.1%），核心 CPI 环比 0.2%（前值 0.1%）。
总体来看，7月通胀数据符合市场预期，既缓解了衰退预期，也没有影响降息预期。
今年以来美国非农数据频繁下修，8月21日，美国劳工部公布的数据显示，从2023年4月到2024年3月，美国的新增非农就业人数比最初统计的数量减少81.8万人，修订后的数据表明美国就业市场一直在稳步降温。
▍图11：7月美国CPI同比首次降至3%以下
资料来源：Wind、招商证券
▍图12：美国非农数据频繁下修
资料来源：Wind、招商证券
美联储主席鲍威尔在举世瞩目的杰克逊霍尔央行大会上发表重要讲话。
关于就业，鲍威尔表示就业市场已经恶化且短期不会再成为通胀推手，同时“美联储不寻求劳动力市场状况进一步冷却”。
关于通胀，鲍威尔表示通胀正持续回落至2%目标，只要通胀预期稳定，可以在不需要经济放缓的情况下实现通胀下降。
关于货币政策前景，他表示“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”。
随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定。
当前，市场预期美联储9月大概率会降息，主要分歧在于9月降息幅度是25BP（概率24%）还是50BP（概率76%）。
此外，对于后续降息路径上，市场预期年内降息三次且累计降息100BP，不过鲍威尔本次讲话并没有明确阐述未来降息幅度和频率，降息的时机和速度仍将取决于未来的经济数据。
随着美联储降息预期升温，近期美元指数和美债收益率加速回落，我们统计了最近两次美联储降息前后的市场大类资产表现，统计结果显示股票市场方面，前两次降息期间非美股市表现好于美股，港股表现最好，欧洲以及日经涨幅均好于美股。
大宗商品方面，贵金属继续上涨，白银弹性好于黄金，工业金属和原油涨跌不一。
进一步拆分A股市场表现，美联储前两次降息期间，主要宽基指数中除创业板指外，表现相对较好的为上证50和沪深300指数，风格上则体现为成长风格明显占优，较为典型的是2019年两次降息后大盘成长和小盘成长整体分别上涨4.4%和1.9%。
行业上，食品饮料、医药生物、TMT等部分成长性行业相对占优。究其原因，随着美联储转向降息周期，美债利率加速回落，此前估值受压制的成长风格逐渐迎来估值修复。
站在今天来看，美国利率开始加速下行带动中美利率加速下行，上一次出现高位回落，是2018年底的位置附近，综合来看本次降息和2019年降息周期更像。
随着A股外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境已经开始改善，市场企稳的概率进一步提升，风格选择上推荐高质量和成长风格。
03
小结
总的来看，随着党的二十届三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。
下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境已经开始改善。
市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注。
电子（半导体、消费电子） 食品饮料（白酒、食品加工） 农林牧渔（养殖业） 公用事业（电力） 医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域等行业。
特别提示：
本篇文章摘录于2024年8月24日公开发布的研究报告《ETF大幅流入A股的结构以及美联储首次降息后的A股表现——A股投资策略周报（0824）》，完整内容以研究报告为准。
风险提示：
经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
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