本期作者：
邹添杰
招商证券财富管理部
策略组合首席
S1090615050006
01
经济磨底，市场信心有待提振
本轮经济周期自2021年一季度见顶以来，持续震荡回落，时间持续之长已经超越了传统意义上的库存周期调整时间，主要原因包括房地产下行周期对经济全产业链的拖累，以及新增长动能尚难补位替代传统经济的减速。
以经济“三驾马车”的表现来看，固定资产投资增速震荡回落，社零同比增速走低，出口增速反弹后面临欧美经济增速放缓的约束。总体上，经济增速处于底部震荡磨底。
工业品价格（PPI）同比虽然在2023年2季度见底后震荡回升，但仍持续处于负值区间，工业品价格压力使得国内名义GDP的增速持续低于实际GDP增速，反映在资产价格上投资者的获得感较弱。
▍图1：固定资产投资、社零同比增速震荡回落，出口增速上行乏力，PPI通缩使得名义GDP增速低位徘徊
数据来源：wind，招商证券财富管理部
由于经济预期不确定性，居民的消费需求难以释放，一方面体现为居民储蓄余额增速维持在10%以上，且持续高于社零同比增速；另一方面反映为企业存款增速与居民存款增速的差值持续走低，货币流动性难以从居民端向企业端活化转移，导致企业的流动性下降和对未来的信心不足，PMI也震荡回落。
从贷款增速来看，社融增速和住户贷款增速均处于近二十年低位，企业贷款增速也自2023年以来持续回落。企业和居民去杠杆以修复资产负债表的特征较为明显。
由于居民和企业预期较为谨慎，未来财政支出是否加力值得关注。通过中央政府加大财政支出，可以带动产业链活跃，打通经济循环堵点，修复企业和居民的资产负债表及信心。
▍图2：存款难以从居民端向企业端活化，经济预期疲弱；储蓄存款增速维持高位，且高于社零同比增速
数据来源：wind，招商证券财富管理部
▍图3：社融增速和住户贷款增速均处于近二十年低位，企业贷款增速也自2023年以来持续回落
数据来源：wind，招商证券财富管理部
02
国债收益率走低，红利指数走高，股债利差回落
2018年以来，地产销售额增速与十年期国债利率走势基本同步震荡下行。十年期国债利率反映了对未来的经济增长和通胀预期，在地产销售额增速下行的预期下，市场对整个地产链的预期较为悲观，经济预期承压，政策宽松预期推动10年期利率下行。
另一方面，地产销售面积从2021年的18亿平米降到2023年的11亿平米左右，居民储蓄余额2019年以来持续快速增长，2023年增长17.8万亿元，2024年7月的储蓄余额146万亿元，货币加速在银行聚集，银行对安全高流动性的债券资产配置需求增加，推动国债利率下行。
因此，在地产销售企稳改善或者经济新动能完全替代旧动能出现之前，居民储蓄或延续较快增长，中期内，十年期国债利率回升的动能还需观察。
由于国债利率下行，高股息资产受到市场追捧，高股息策略获得显著的绝对收益和超额收益。今年以来沪深300ETF等份额大幅增长，增加了银行等红利资产的配置需求，红利指数的股债利差（红利全收益指数股息率-10年期国债利率）当前降至2.57%，相较于年初3.5%的利差水平已经明显下降，短期内红利指数或震荡夯实为主。
未来红利资产要继续获得资金的大力追捧，或者需要继续提高分红比例，提高股息率水平，继续拉大股债利差；或者依靠盈利增长来稳定股债利差，巩固高股息资产的吸引力；或者经济企稳回升的表现弱于预期，债券利率走低，市场继续选择抱团高股息资产。
▍图4：商品房销售额增速下行，十年期国债利率走低
数据来源：wind，招商证券财富管理部
▍图5：今年以来红利指数逆势走高，股债利差有所收窄，红利指数近期有所回调
数据来源：wind，招商证券财富管理部
03
美联储降息，有望打开国内政策操作空间
9月除了关注宏观经济层面的边际改善信号以外，美联储有望兑现降息，国内的宽松政策操作更值得关注。
目前市场已经对9月美联储降息计入了百分百的预期，分歧主要在于降息的路径预期存在差异，目前看降息25BP的概率大一些，但需关注9月初公布的美国8月通胀和就业数据来修正。
美联储降息对A股的边际效应基本反映，在美国非深度衰退情况下的降息，对外资回流A股的短期驱动或相对有限。
而美国降息通过中美利差收窄，美元走弱，缓解人民币贬值压力的传导链，给国内经济稳增长带来更大的货币和财政政策操作空间，从而有望提振市场做多的信心，9月就是一个重要的观察窗口。
▍图6：美国降息，中美利差收窄有望缓解人民币汇率的贬值压力，提振A股做多信心
数据来源：wind，招商证券财富管理部
04
9月A股市场展望
9月份主要的事件催化之一，就是美联储降息后的市场预期变化。
从2017年A股对外开通陆股通以来，A股的市场风格与海外的流动性有明显的相关性，体现为：
1. 成长/价值的A股风格与中美债券利差趋势相关。如果中美债券利差下行，则A股价值风格占优；如果中美债券利差上行，则A股成长风格相对价值风格占优。
2. 成长/价值的A股风格与美国联邦基准利率趋势相关，如果美联储加息，则价值风格占优；如果美联储降息，则成长风格占优。
因此，随着美联储开启降息，A股上半年的价值风格，有望逐渐往9月和四季度的成长风格转换。尤其是受益流动性改善的行业，有望展现更好的资产价格弹性。
9月可以关注：
从市场指数ETF来看，科创50、科创100、中证1000等成长型指数产品。
从行业来看，半导体芯片、电子元器件、创新药等业绩回升、改善加速的板块。
从个股来看，优选基本面向好、中报业绩表现超预期增长、股价出现净利润断层的标的。
▍图7：A股的成长/价值风格与中美债券利差、美国基准利率有较好的相关性
数据来源：wind，招商证券财富管理部
风险因素：经济回升力度低于预期；市场风险偏好改善不及预期。
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