作者：正信期货 金融组
摘要
2008年金融危机以来，全球各国央行开启量化宽松货币政策和直升机撒钱式的现代货币理论（MMT）政策，全球流动性极度过剩，随着中国经济步入低增长和低利率时代，货币政策也逐步从以价为锚转向数量化操作，中国也有望加入发达国家所经历过的流动性过剩时代，在这样的顶层宏观背景下，我们认为货币贬值将是最为确定和扎实的底层逻辑，能够对冲货币贬值的期货品种将具有长期利多的宏观逻辑，结合商品期货自身的供需存环境，我们认为当前贵金属、沪深300股指和原油、有色、橡胶等相关期货品种易涨难跌，每一次急跌都是长期做多的好时机。
核心观点
1.全球流动性泛滥：2008 年金融危机和 2020 年疫情后，各国实施量化宽松和现代货币理论（MMT）政策，央行资产负债表大幅扩张。各类资产对货币贬值的对冲效果不同，如股市、黄金等具有一定对冲能力，大宗商品中部分金属受供给影响对冲效果有限。
2.出海战略化解内需不足：美、德、日等发达国家通过出海战略成功走出经济转型阵痛期，在此期间股市震荡、货币贬值、内需乏力、流动性过剩。
3.中国出海进程及影响：中国自 2013 年提出 “一带一路” 战略后出海进程不断推进，目前已积累大量海外资产，但仍处于转型期。受出海战略影响，货币政策偏紧、货币有贬值压力，同时国内流动性仍显过剩。
4.期货投资机会：中国处于特定发展阶段，含 “金” 量高的贵金属、国债、沪深 300 股指等金融资产及部分有色、石化能源工业品和橡胶、油脂、棉花等农产品有投资机会。中国股市沪深 300 指数总体宽幅震荡，调整有下限，大宗商品受益于新兴经济体城镇化和中国出海赋能，未来有上涨空间。
全球流动性泛滥：各国均采纳MMT理论
2008年美国金融危机、2010欧债危机后，全球各发达国家相继跟随美联储开展量化宽松（QE）货币政策，美联储资产负债表短时间迅速扩张近1.5倍，经济疲弱国家则扩张更多，过剩的流动性和疲弱的经济现实宏观环境下，欧美股市和经济随后逐步走出危机的阴霾。2020年新冠疫情爆发后，美国政府正式采纳直升机撒钱式的现代货币理论（MMT），各国也相继效仿，央行购买政府债券，政府则将货币直接发放给居民部门，美联储资产负债表再次最高扩张近150%，居民部门的需求爆发随后引发通胀问题。日本作为失去二十年的发达国家，央行行长安倍上台后实施极为宽松的财政货币化政策，号称安倍经济学，即央行直接购买日本国债和股权，最终过剩的流动性也将日本股市和经济从失去中拽回来。
在信用货币时代，黄金是天然的货币，具有绝对的对冲货币超额投放带来的贬值功能，然而，从金融市场历史实践和货币银行理论来看，具有生息能力的股票、地产、债券和实物资产商品等大类资产均能够在一定程度上对冲货币贬值。股市与央行扩张资产负债表并非线性关系，2008金融危机和2020年疫情期间央行脉冲扩表，随后两年股市涨幅却显著落后扩表幅度，但是从更长时间来看，股市后发优势明显，大部分国家的股市指数有近一半以上的抵抗货币贬值效果。其中，美国股市显著跑赢货币贬值速度，有其内生成长性的因素，背后核心是科技和移民人口两大主要经济要素。中国市场来看，沪深300股指涨幅刚好完全抵补中国货币贬值幅度。此外，债券或利率作为货币的价格，为其超额投放的另一面，自然可以完全对冲货币贬值的效果。
大宗商品作为实物资产，不具有生息的天然优势，在对冲货币贬值功能方面自然弱一筹，统计数据来看，黄金、铜、白银和锌因供给长期有约束也能对冲大部分货币贬值。锌、铅、铝、煤炭、铁矿等金属受供给端的增量扰动对冲货币贬值效果相对有限，我们称之为含“金”量较低，但在经济扩张时期此类大宗商品表现弹性大，周期波动受供需矛盾扰动更大。
房地产长期名义涨幅与央行扩表幅度高度相关，广谱（全国范围）地产价格长期涨幅落后货币供应速度，尤其是在人口老龄化背景下，日本、韩国和欧元区地产涨幅显著跟不上货币贬值幅度。但是，核心地段的房价对冲货币贬值效果非常明显，如东京房价指数涨幅近70%，多伦多房价涨幅近300%。
出海战略化解内需不足矛盾
我们研究了美国、德国和日本三个主要经济体，它们在经济发展的历史中无一都经历过失去的二十年，而且这种时期通常都伴随着经济转型的阵痛期，即人口老龄化、内需不足、产业结构需升级、经济增长重心迅速下移等，这些国家最终却通过出海战略成功走出阵痛期，并且在海外再造了半个到一个本国经济体（即跨国企业在海外的营收及资产占国内GDP的比例，或者制造业海外营收占比），最终出海反哺国内，使得经济转型至服务业驱动模式，其结果是经济能维持低增长、低利率和金融资产及居民收入持续增长，货币币值也得以稳定。
在出海战略转型期，美国、德国和日本三个主要经济体股票综合指数经历长达二十年的滞涨期，与经济走势高度同步。一方面表现为内需下行，经济增速下台阶，股市盈利和估值受到抑制，另一方面流动性过剩的背景下，支撑起股市下限，具有保值类的权益资产反而容易上涨。
同时，美国、德国和日本三个主要经济体在出海战略窗口期本国货币均呈现趋势性贬值，幅度高达20%-40%。一方面因贸易顺差导致资本停留在海外，或投资建厂或金融投资，结汇减少导致本币贬值；另一方面资本项目流出，政策支持企业走出去，减少本币需求导致。与此同时，当出海战略转型成功，企业创造了大量外汇资产时，本币又会迎来一轮5-10年的升值窗口期，这或与资本项目下的金融投资有关，例如，出海跨国企业成长后，在国内上市能获得外资流入，推升股市和货币升值。
中国正在重走发达国家出海路径
2013年开始中国首次提出“一带一路”战略，为中国出海战略的雏形，随后2015年进行汇改为资金出海和人民币国际化助力，2018年中美摩擦爆发，在贸易摩擦的助推下出海进程加快，为制造业出海的元年，2023-2024年时期，资金流向显示我过出海战略进入加速期。外汇数据显示，2015汇改至今，我国出口净创汇近6万亿人民币，结汇却为负7300亿，隐含积累了高达6.7万亿元海外货币资产，表现为我国外汇储备不增反减少近1万亿元，其归因一部分因为新兴国家贸易人民币结算大幅增加导致，另一部分因外资流出导致，还有一部分则凸显为中国制造业企业出海投资增加。假设其中一半为出海投资，则意味着我国海外投资占130万亿GDP的比重达到2.6%，为美、德、日等国家出海二十年里程的一半。从上市公司公开数据来看，我国不少上市公司的海外业务收入延续增长态势，2024年半年报同比增长 13.4%，远超国内GDP增速，实体上市公司海外业务收入占营收的比重达 11.9%，其中制造业上市公司海外业务收入占营收的比重达到18.9%。相比美、日、德等国家30%-50%的营收占比，显然我国出海战略已经半只脚跨出大门，未来将进一步走向成功，结合海外市场的经验，意味着未来5-10年我国出海战略仍有待巩固，转型的阵痛仍将持续。
从流动性角度来看，受限于出海战略的推进，我国实际货币政策表现出偏紧的态势。长期以来，我国央行基础货币投放的依据来源于外汇占款，2015年汇改之后，中国外汇储备减少近1万亿，外汇占款减少，影响基础货币投放，央行随之创设MLF、PSL、SLF等工具投放货币，当前随着商业银行抵押品减少，基础货币投放工具进一步受限，未来有望通过央行购买中央政府债券的方式进行，这也是西方发达国家成熟运用的方式。2024年开始我国财政部发行1万亿特别国债，预计2025进入加速之年，形成新的基础货币扩张工具。考虑到人民币国际化的目标以及出海战略尚未完成，央行基础货币投放预计仍然将保持谨慎，防止汇率过快贬值的目标仍将占主要地位，国内实际货币供应仍偏紧，但内需拖累融资需求更低，总体流动性依然维持过剩。
流动性过剩下中国哪些资产有投资机会
综上所述，当前中国正处于西方发达国家在经济发展历史过程中所经历过的阶段，贯彻落实出海战略是化解内需不足的核心药方，然而，任何政策均有约束和代价，货币贬值和货币政策被动偏紧是出海战略的后遗症，同时会进一步抑制内需的复苏，进而会造成国内流动性过剩的局面，对映到金融市场则会表现为丰富的流动性追逐有限的含“金”量资产，给这类资产带来中长线顶层利多逻辑，我们认为含“金”量最高的贵金属、国债和红利或沪深300股指、等金融资产每一次深度回调都是长期做多的时机。而对于含“金”量次之的大宗商品我们倾向于看好供给端有约束、需求端有新兴经济体城镇化提振的有色、石化能源等工业品和种植单产、面积有瓶颈的橡胶、油脂、棉花等农产品。
2015年之后，中国股市宽基指数沪深300也维持宽幅震荡走势，高低振幅高达50%-100%，与美、日、德股市出海时期高度类似。当前从时间和制造业海外业务占比来看，均已经走过近一半的路程，未来出海过程有望加速，也将涌现出一批成长性的出海企业，上世纪60-80年代美国出海的汽车、石油和化工，70-90年代德国出海的汽车、电气和化工，1995-2010年代日本出海的汽车、电子、家电和消费品等都成长出世界级的跨国企业。当前时刻，中国也积极出海汽车、家电和手机、光伏和电池等，这些行业均有望复制美德日所走过的出海历程，并且在东盟和中东新兴经济体中先发制人占据主要市场。
大宗商品受益于新兴经济体城镇化发展和中国出海赋能，从历史来看，大宗商品指数与美、德、日三国出海高峰期保持惊人的同步趋势，1960-1980年美国出海时期，CRB工业品指数涨幅近三倍；1975-1995德国出海时期，CRB工业品指数涨幅近一倍；2000-2010日本出海高峰期，CRB工业品指数涨幅近2.5倍；2015至今中国出海时期，CRB工业品指数最高涨幅近50%，未来仍有更高空间，2025-2028或为新的起涨点。当前全球两大新兴经济体东盟和中东正处于高速发展时期，东盟六国（印度+越南、印尼、马来、菲律宾、泰国）经济增速维持5-9%的增速，经济体量类比中国2011年，达7万亿美元，总人口20.3亿，超中国44%。中东六国（阿联酋、伊拉克、阿曼、卡塔尔、埃及和沙特阿拉伯）经济增速维持6%以上增速，经济规模2.7万亿美元，人口2.1亿，与中国经贸往来活跃。两大经济体目前正成为出海转型的主要目的地，高达10万亿美元的经济体完全可以抵补中国经济增长重心下移给大宗商品需求带来的压力。
本栏目按月更新，如果您想与正信期货实时探讨行业动态，捕捉交易机会，同发展共进步，请加大雅客服微信（13397177604），进入“正信期货—大类资产&金融服务群”，专业分析师与您一起共话大类资产和金融。
（大雅客服微信）
推荐阅读
