热点解读 | 纯碱：向前看

虽然历史不一定重演，但回顾过去能更加清楚了解纯碱价格变动的主要因素，为未来的研究策略增加胜率。以历史行情上看，主要包含以下因素：其一，宏观经济政策因素，如量化宽松或加息政策、供给侧改革及能耗双控政策等；其二，供给端因素，如大周期产能投放，小周期下的检修季；其三，需求端因素，下游浮法玻璃以及近两年光伏玻璃投产、轻碱需求的季节性；其四，成本利润因素，成本支撑体现在产能过剩期，属于中间因素，影响上下游供需意愿。

纯碱期货自2019年底上市至今近5年，品种活跃度提升明显，多空博弈加大，每年均有主线贯穿全年，对供需起到较明显的影响。2020年关键词—疫情，疫情下对商品市场成交低迷，纯碱价格下行，阶段性检修及下游复工补库未能起到足够支撑。2021年关键词—碳中和，宏观叠加基本面造就纯碱牛市，货币政策宽松下商品普遍大涨，国内碳中和背景下能耗双控政策带来供应偏紧，纯碱价格攀升至历史高位。2022年关键词—光伏玻璃，年内基本面占主导但宏观扰动，疫情反复外加美联储加息商品普遍下行，但浮法玻璃刚需及光伏玻璃投产预期支撑下纯碱跌幅不明显。2023年关键词—远兴投产，年内主要博弈远兴装置投产预期，产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格，但产能投放不及预期以及刚需补库带来纯碱阶段性大幅反弹。2024年关键词—过剩，供应端产能放量，需求存减少预期，大幅累库下形成过剩，供给端扰动驱动逐步走弱，纯碱供需宽松走向现实。

采用常规的“估值+驱动”逻辑来看，“估值”判断入场安全垫，真正价格波动需要“驱动”。如2021年纯碱价格、利润大幅上行，绝对价格在7月左右已经脱离正常运行区间（1000-2500），绝对利润高于历史区间（0-1000），但这时是否仅凭估值偏高即认为价格会下跌？答案是不一定的。在商品运行趋势阶段，更需要看到驱动的减弱，在2021年10月之前市场一直交易的能耗双控逻辑，直至政府出面煤炭下行，上行周期才结束。对于多数商品而言，上行阶段认为估值偏高做空的胜率是低于下行阶段估值偏低时做多，主要在于理论上讲价格总是在(0,+∞)之间的一个具体数值，虽然现实不会如此极端。

对商品而言有驱动才会有分歧，有分歧才有高波动，以纯碱为例，供应端驱动是强于需求端驱动，其中2021/2024年分别供应端减少/增加下形成的偏趋势性行情；2020/2022年则分别是在低/高估值下围绕阶段性供需变化形成的震荡市；2023年对于供应端远兴投产是否如预期存在巨大分歧，多空博弈加剧带来纯碱持仓量及成交量大幅增加。

总体看，在近两年新产能放量后纯碱行业将处于产能过剩阶段，而低估值则会平滑波动，2025年从供需规划上看，并没有能对供需起到明显影响的因素，也就是说驱动分歧可能减弱，低估值弱驱动下纯碱预计将延续震荡市且波动幅度收窄，品种持仓量仍会在高位但成交量预计下滑。从行业发展历史看，产能过剩期价格将不断试探生产成本，小型生产企业将面临成本压力存在退出可能，高成本中型企业则会存在降负荷现象，规模优势及成本优势的大型企业市场份额将增加，行业集中度将进一步提升。

从产能上看，2024年底原计划有包括中天碱业、连云港德邦、连云港碱业等合计200万吨产能投放，但实际投产及放量期在明年一季度，2025年的投产计划包括有湖北双环30万吨以及远兴2期280万吨，但实际落地时间或有延迟，也就是说2025年新投产产能较为分散，并未有单套装置能对供应端起到明显的影响。

从开工产量上看，今年检修相对平均，其中3、5、6月有部分装置检修，行业开工及产量有所下行， 7月传统检修季反而产量高位，8、9、12月部分检修以及装置降负荷，行业开工有所下降。不过每年四季度及一季度属于行业开工旺季，后续随着部分装置检修恢复，纯碱供应仍将处于宽松态势，2024年纯碱产量预计为3700万吨、同比增长14%左右。

从成本端看，目前纯碱（氨碱法）平均生产成本1620左右，虽然年内随着纯碱现货价格回落带来部分装置亏损，但由于行业内多数碱厂为地方国企控股或者上市公司加上过去几年的大幅盈利，虽然部分装置降负荷运行，但未形成大面积的主动减产，此外随着原料价格回落也带来纯碱成本重心小幅下移，联碱法装置有盈利空间。总体看对于成本支撑讨论的更多就看产量的变化，尤其是后期主动减产的装置产能，而非被动检修带来的减产。

总体看在纯碱高供应及高库存下，部分检修带来的支撑力度或有限，由于行业的低利润，2025年供应端降负荷现象将延续。

从浮法玻璃产业看，上半年在利润尚可下浮法玻璃产量延续增长态势，不过5月开始随着部分产线亏损增加开始接连冷修，玻璃日熔量有所下滑，截至 12.27，浮法日熔为16万吨，预计全年玻璃产量6150万吨，同比增加2%左右。虽然宏观经济刺激政策预期仍存，但从当下地产数据看，销售端环比改善、新开工及竣工增速延续下滑，预计房地产行业施工端难以对玻璃需求起到改善性作用，明年上半年浮法产能或难有明显提升，对纯碱需求同比收缩。

从光伏玻璃产业看，2024年主要光伏组件大厂都面临巨大的业绩压力，亏损扩大导致光伏玻璃产增速放缓，其中二季度初随着市场情绪有所回落且下游组件厂订单不饱和，新增点火速度放缓且7月开始冷修产线增加。截至 12.27，光伏玻璃日熔量在 8.5万吨，较上年末减少1.45万吨，其中在7月初达到最高的11.65万吨/日，2024 年光伏玻璃产量预期同比增加13%左右，单看2024年光伏玻璃仍是纯碱需求的主要增量来源，不过在2025年上半年预期光伏玻璃价格将延续低位，在产产能难有明显提升，对纯碱需求同比减少。

轻碱下游较为分散，小型厂家居多，开工存在较为明显的季节性特点，一般岁末年初至春节前后进入淡季。由于轻碱下游企业议价能力较弱，实际的备货情绪受价格波动影响明显，其中4-5月是现货价格上涨带来的备货、11 月则是担心价格上涨出现春节提前补库行为，这两段时间内上游累库放缓，并且在局部库存低位和待发订单支撑下，现货价格并未有明显下行。

当前玻璃日熔16万吨左右，光伏日熔8.5万吨，合计24.5万吨，周度消耗重碱34.3万吨左右，一般轻碱周度消耗27-29万吨，满足正常需求量在62-64万吨左右，净出口折和每周4万吨，11-12月则是下游补库带来的表观消费增加。当前周度产量在68万吨左右（后续检修恢复，产量预期小幅增加），虽然短期出现小幅去库，但随着下游补库需求走弱（11月轻碱下游补库，12月重碱下游补库）以及轻碱季节性走弱，春节前纯碱需求仍有走弱预期。

总体看纯碱下游经营状况未有明显改善，此外对于纯碱价格预期偏弱，下游逢低刚需补货为主。岁末年初处于行业开工旺季，开工延续高位，轻碱补库预期有时限，重碱集中补库可能性不大，元旦至春节期间纯碱需求存有小幅减弱预期，供大于求的格局届时或再度显现，假期过后则是关注补库需求。

年初至今碱厂延续累库趋势，具体来看：春节碱厂库存增加明显；3-5月部分下游补库叠加检修，此外期现商拿货，碱厂累库不明显；6-7月盘面下行，下游消耗自身库存同时部分选择从期现商拿货，上游因此延续累库；8-10月虽有检修但上游延续累库趋势；11月轻碱下游补库，此外部分库存转移至中游，上游累库放缓，12月下游开始春节前补库，叠加供应减少，上游出现阶段性去库，截至12.26，碱厂库存145.49万吨，轻质库存59.04万吨，重质库存86.45万吨。目前纯碱库存分布集中度较强，主要集中在华北及西北，局部低库存区域的货源出货尚可，但由于库存绝对量较高且元旦之后补库需求预期走弱，因此阶段性成交好转也难以形成明显的价格驱动。

按往年规律每年12月至来年1月，玻璃厂商均有春节备货的预期，不过近两年在新产能的投放下，供应端明显增加，下游集中备货意愿有限，原材料库存储备相对谨慎，低价补充，截至12月底玻璃厂的纯碱库存基本和去年相当。总体看在目前纯碱行业高供应、高库存预期下，下游冬储节奏将依自身情况而定，低库存企业补充、高库存企业刚需、无运输压力的将维持低库存运行，预计难有明显集中且持续的补货行为，而后续随着春节假期到来，物流停滞，届时上游或将再度面临库存压力。

长周期看，2025年纯碱供需层面并没有突出的矛盾，分歧走弱下纯碱价格波动预期收窄，或难以重现前几年的高波动行情，纯碱需要向前看！

短期来看，虽有阶段性检修带来去库，但后续随着装置恢复以及下游补库减少，供应端压力犹存，因此短期的检修是难以形成价格驱动。供强需弱下后续纯碱将延续相对弱势，对于SA2505而言仍以震荡偏空思路对待，不过经历了前期估值消化后，也难以出现大幅回落，后续除了交易大方向过剩预期主逻辑外，仍有可能受到其他因素干扰，包括上游主动降负荷、下游阶段性补库、净出口增加以及宏观商品情绪改善等。对于纯碱而言，明年需求端亮点不多，而由于行业集中度较高，供应端尤其是头部企业装置的开工变动将对短期情绪影响更加明显。 

添加化公子微信，进入能源化工讨论群，获取更多数据资讯。

热点解读 | 热卷边际转弱，钢材下行趋势难改

热点解读 | 白糖：悬疑剧——糖浆及预拌粉进口管控了吗？

干货 | 多晶硅上市首日策略

热点解读 | 焦煤：跌跌不休到几时？