作者：正信期货 有色分析师 张杰夫
摘要
做多热情大幅冷却，铜市进入“极冷”状态，但期价较年初仍有8%左右的涨幅。从交易逻辑变化的角度来看，进入2025年一季度我们认为铜价压力大于支撑，宏观层面可能不会有过多的强烈预期，美国软着陆预期的现实是经济增速在进一步回落，基本面上铜需求临近转弱，季节性累库预期强度不低，随着可见货源的增多和流速放缓，铜价可能出现增仓下跌，回到2024年年初价格附近，即68000-70000区间，短中期关注铜价在73500一线的博弈，仍以75500作为铜价强弱表现分界线。
岁末年初，铜市交易冷清
正如我们之前指出铜价四季度表现平平，期价要经历较长时间震荡期。从实际价格表现来看，四季度铜价主要围绕75000一线上下2000点震荡运行，在这个过程中，铜市场持仓量减少近10万手，成交额从三季度日常的10万亿元降至3万亿附近，沪铜波动率指标跌至20%分位数以下，回到年初水平，多个指标接近历史低位，说明这一轮自三月开始的价格炒作，资金已经基本全部撤出，铜市场从二季度的“极热”状态到四季度又转为“极冷”状态。
持仓交易水平的下滑导致目前交易冷清，核心原因仍在于交易逻辑找不到共振驱动或者说宏观方面难以形成稳定的预期，踏入2025年，我们从两个方面寻找价格破局的动力。
美国经济预期软着陆，中国经济预期复苏
在铜价运行逻辑中，中美经济预期一直是核心变量，类似于今年二季度中美经济共振向好的预期导致的铜价疯涨，虽然后期存在较大的预期差，但价格短期变化可以无视基本面因素的制约。
美国经济预期软着陆，实际增速在放缓。背景开始偏向经济。2025年美国经济软着陆的大背景依然存在，这是支撑铜价一个比较重要的因素，但降息路径的收紧，美国总统权力交接后政策端的不确定性大幅增加，导致价格缺乏向上驱动。我们看到美联储目前经过三轮调降，美联邦中性利率水平由5.5%降至4.5%，美国各项经济指标依然稳健，失业率略有抬高，但市场交易逻辑依然是以美国经济软着陆为前提进行演绎，但从制造业水平看，欧元区跌至年内新低，美国制造业表现平平，美强欧弱格局叠加“MAGA”交易美元指数大幅上涨，这使得当前铜价表现承压。往后看，降息路径收紧后美国经济增速高位趋缓，上半年依然后朝着下图零轴运行的方向驱动，需要关注以软着陆为背景，再通胀交易与衰退交易的切换。
中国经济预期复苏，政策与弱现实的制约仍存。中国经济复苏预期或贯穿2025，政策力度带来的预期差交易是主要变量。2024年国内宏观经济一直在强预期与弱现实之间，政策力度普遍加码，“以旧换新”政策对房地产后端产业对冲效果较为明显，部分经济指标环比出现改善，博弈点主要在于政策强度，财政端托底，货币端配合，改变持续通缩的环境，这一过程较为缓慢，我们关注2025年二三季度经济修复同比变化的改善力度。
综合来看，由于美国经济有增速预期回落的背景，国内经济复苏也非一蹴而就，中美经济周期依然难以实现现实层面的真正共振，或依然是一个和今年一样只存在在预期博弈阶段的情况，因此预期阶段性调整带来的节奏上变化则尤为关键。
库存压力在一季度显现，冶炼厂动作仍需关注
需求临近转弱，累库压力来临。2024年四季度国内铜现货端进一步好转，现货交投回到升水格局，彼时线缆订单有所修复，带动国内去库尚可，但期限结构始终未能转变为Back，全球铜库存压力依然存在。2025年农历新年较早，需求转弱临近，国内即将进入季节性累库阶段，库存压力会进一步显现。当前库存高位的压力集中与海外市场，LME铜库存偏高，但其中大部分实则为今年铜价疯涨国内转出口交仓的中国铜，在当前进口窗口打开背景下，进口铜的流入预期比较强，因此国内尽管去库尚可，但依然谈不上现货偏紧，随着年关临近，转而我们需要关注今年季节性累库的高度，在对平衡表的推算上，2025年仍维持50万吨左右量级的过剩量，我们估算季节性累库量在25万吨左右，累库压力仍然不小。
冶炼利润不佳，供给稳定性降低，仍需关注炼厂生产计划调整。2025年冶炼厂采购端的长单TC大幅下滑，销售端与下游定的长单现货升水有价无市，双重压力下年度生产计划可能会发生调整，尤其在二三季度。TC的问题难以缓解，受制于海外原料供给增速回落，精铜产能增速依然高于原料，炼厂只能被动接受寻找新的利润补充点，比如副产品利润，废铜利润等。销售端的长单升水难以敲定，有价无市，主要是今年现货市场表现与2023年差距过大，2024年全年电解铜现货升水均值-36元/吨，较2023年+152元/吨大幅回落，且主要呈现一个贴水格局，全年现货表现与2023年年底签订的现货供应长单升水悬殊巨大，为避免后期大量违约，今年签订升水的下游企业格外谨慎，因此炼厂销售端的利润也收到一定影响。双重压力下2025年国内铜炼厂新增产能仍有较多增加，这是我们维持过剩判断的主要原因，生产节奏调整上则主要关注二三季度是否因利润问题导致单月供给下滑。
总结
做多热情大幅冷却，铜市进入“极冷”状态，但期价较年初仍有8%左右的涨幅，这个8%并不是由供需缺口带来的涨幅，2024年铜市场较2023年是明显过剩，我们认为这8%大部分是美国经济与通胀韧性带来的。从交易逻辑变化的角度来看，进入2025年一季度我们认为铜价压力大于支撑，宏观层面可能不会有过多的强烈预期，美国软着陆预期的现实是经济增速在进一步回落，基本面上铜需求临近转弱，季节性累库预期强度不低，随着可见货源的增多和流速放缓，铜价可能出现增仓下跌，回到2024年年初价格附近，即68000-70000区间，短中期关注铜价在73500一线的博弈，仍以75500作为铜价强弱表现分界线。
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