【国投研究 重磅纪要】"干”字当头、众志成城——9月政治局会议总量解读及行业投资机会分析

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1.宏观

宏观-袁方（SAC编号：S1450520080004）

中共中央政治局9月26日召开会议，会议围绕我国经济相关议题展开讨论与部署。本次政治局会议与9月24日货币政策放宽紧密衔接，这表明决策层对目前的经济形势高度关注。

会议在强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。货币政策基本延续了9月24日国新办发布会的指示精神，财政政策强调发挥政府投资带动作用，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。我们认为，本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。

在形式判断层面，会议指出“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，但也重点指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。

在政策基调层面，强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”，与7月政治局会议相比更加强调政策的针对性，定调更加积极。

总量政策层面，货币政策的部署与7月政治局会议相比更加强调价格型货币政策工具的使用，表述更为直接，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，与9月24日国新办发布会内容指向一致。此前我国对利率工具的使用较为谨慎，此次表述的变化叠加美国降息周期的开始表明，未来我国利率政策空间有望进一步打开。财政政策基本延续了7月政治局会议的基调，关注重点由债券发行节奏变为政府投资力度，更加注重财政投资的落实效果。今年以来，在化解隐性债务的要求下，地方政府财政资金在实物投资领域的使用有所受限，未来地方政府的投资力度有望增加。

房地产政策增量信息较多，与7月政治局会议相比态度更为坚定、要求更为具体，基调由风险防控转向了下跌趋势的扭转。一方面，政策对于存量去化的要求没有变，注重房企的优化与出清，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，“ 加大‘白名单’项目贷款投放力度”；另一方面，政策重视需求侧的提振，明确提出要“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。同时，政策对土地财政模式转换的要求较为迫切，提出要“抓紧完善土地、财税、金融等政策”。我们认为，这些表述表明决策层对于房价的趋势性下滑和住房需求收缩高度关注，对地产行业的收缩对财税体制带来的重大影响高度重视。房地产关键的问题在于解决企业流动性问题，改善交付风险，通畅居民、房企和地方政府的循环。本次会议针对房地产行业的政策工具变化不大，但目标要求清晰，后续地产相关政策值得密切关注。 

总体而言，本次会议的召开表明了决策层对当前经济所面临困难的迫切关注，总量政策指向清晰，地产政策要求明确，对于提振市场信心具有重要作用。尽管政策的出台到落地见效需要时间，今年经济的企稳难度较大，但从会议召开的时间以及表述来看，稳增长的基调更为明确，经济失速下行的风险有望得到管控，资本市场风险偏好回暖和经济预期改善的过程有望维持，权益市场反弹的高度或也将逐步打开。

风险提示：（1）政策调整超预期；（2）地缘政治风险

2.策略

策略-林荣雄（SAC编号：S1450520010001）

9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，并于午间发布公告。此次会议有两点不寻常之处：第一，按照往年的惯例，虽然每个月末都会召开政治局会议，但一般每年以经济为题的政治局会议只召开四次，时间分别为4月、7月、10月和12月，本次会议选择在9月召开，且是国庆假期前夕，我们认为这说明高层对于稳经济稳增长的诉求变得更迫切；第二，这次政治局会议在924金融三部委会议之后，并在财政政策和财政和资本市场领域出现了更为积极的表述，“干”字当头，众志成城，我们认为此次政治局会议是作为一揽子政策组合拳的重要组成部分，预计后续还会有大力度的政策落地实施。具体而言，对于本次会议我们解读如下：

1.本次政治局会议释放最重要的信号是财政领域积极信号。本次会议提出“加力推出增量政策……加大财政货币政策逆周期调节力度”，对比7月的表述“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”来看，对于增量政策的表述更为积极和明确。结合会议提出的“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”不难看出未来可能的财政发力方向。

2.本次政治局会议的第二个重大信号是房地产市场的定调变化。本次会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，这可能是去年不提“房住不炒”之后最重要的变化，对地产的表态不再专注于“防风险”而是要市场（房价）“止跌回稳”，预计后续在需求端还会进一步出台政策，可能的政策包括但不限于放开限购、降低存量房贷利率等。

3.本次政治局会议的第三个重大信号是高度关注资本市场。本次会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，相比于此前会议表述聚焦于保持资本市场平稳发展而言，显然更为积极。尤其是将重心放在中长期资金入市的方面，结合924发布会上证监会的表态，聚焦于资本市场和长期资金的改革政策后续有望快速落地。

结合A股市场来看，9月26日上证综指继续大涨超3.5%，一举收复3000点，全A成交量破万亿，符合我们9月反复强调的“双底前的布局期”的判断，年内A股双底构筑基本明确，A股持续大幅反弹。结合9月24日金融部委会议与政治局会议所释放出来的一系列利好，市场高度关注本次反弹的空间和持续性。对于这个问题，虽然后续应该关注政策细节的落地实施以及数据层面的验证，但我们认为最核心是需要去分析明确这一系列利好背后到底是内因还是外因导致。

所谓外因，即认为当前政策一系列利好是为了美联储降息之后全球资本回流作充足的经济和市场环境准备；所谓内因，即认为当前一系列政策是基于国内经济和资本市场现状所作出的重大根本性转向。虽然内因与外因都形成明显利好，但两者在定价影响上存在一定区别：如果是内因，那这种转向对于A股定价将形成持续的大利好，预计后续A股会比港股更强，大盘成长创业板指最佳，内需的超跌反弹不仅会持续，而且是主旋律；如果是外因，更多是基于适应外部环境作出适当调整，大框架若没变化，那么预计后续港股仍然会比A股强，结构上成长依然也会强于价值。

总体而言：本次政治局会议在召开时点上就释放了高层对于经济和资本市场的高度关切，政策的力度是超预期的，尤其对于市场预期的改善和人民币汇率的走强有明显帮助，本轮反弹提供了一个值得参与的窗口期。

值得注意的是结合十一之后来看，本轮双底后反弹更倾向于是波段反复中运动式回升。2015年-2016年初双底中第一个底是杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个底是熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛使得市场在2016年上半年进入缓慢修复过程；2022年双底结构中第一个底：全球大通胀叠加4月上海封城后加速探底，第二个底是10月防疫转向叠加金融十六条，市场见底并大幅迅速反弹。双底构型中的两个底形成过程呈现出不同的特征，第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶化，对应第一个底部的反弹主要围绕情绪修复，跌得多涨得多；第二个底往往来自悲观预期充分定价的信心修复过程，多数双底后大涨需伴随盈利预期一定修复，例如2019初是中小企业经营困境缓解，2022年10月是疫情优化调整后的内需解困，盈利增长基本上都出现环比改善或者盈利底的出现。而若核心伴随风险偏好和资金面修复那么更接近2015-2016年式演绎，而盈利底的出现存在明显滞后，那么就要作好波动反复运动式修复的思想准备。

风险提示：政策不及预期。

3.食品饮料 

食品饮料-赵国防（SAC编号：S1450521120008）

政策端，政治局会议继续加码，此次表态更加直击要害，从财政支出、房地产、资本市场、民营经济各个层面做出积极表态、此前国新办新闻发布会释放一系列宽松政策，涵盖降准、降低存量房贷利率，二套房统一下调首付比例、新出政策工具等各层面，超出市场此前预期。海外美联储开启降息周期将给国内政策宽松留出空间，或将提振市场对政策刺激和经济增长的预期，加之板块估值处于底部、商业模式方面也是外资偏好的资产。

此前市场对板块担忧主要集中在宏观层面，此次宏观预期改善预计对提振板块信心作用突出。

白酒：1）贵州茅台首次回购用于注销股本，对市场的积极表态，更为其他白酒公司起到带头表率作用；2）前期跌幅大、预期悲观的泸州老窖、山西汾酒重点关注，基于强竞争力穿越周期能力关注个股，如今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、五粮液、古井贡酒、贵州茅台。

大众品：板块整体出清更早，建议关注1）板块跌幅较大、前期需求承压有望修复的餐饮供应链，千味央厨、安井食品、立高食品等；2）行业格局稳定、迎合市场调整价格、成本有望向下带来业绩弹性的安琪酵母、涪陵榨菜；3）高景气仍在延续的零食板块，劲仔食品、盐津铺子等。

风险提示：政策不及预期。

4.计算机

计算机-赵阳（SAC编号：S1450521120008）

计算机投资观点：布局顺周期的券商IT和支付产业。

1、政治局会议要求“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，我们认为资本市场活跃度的提升，有望带来C端投资者的数量和交易金额的提升，从而促使相应的金融信息服务软件销售额增长，带动C端券商IT公司的业绩增量。另一方面，市场本身的活跃有望增厚券商行业整体的盈利能力，从而促使券商加大IT资本开支的投入，进而利好B端券商IT产业的发展。关注：同花顺、指南针、东方财富、财富趋势、恒生电子、顶点软件等。

2、政策要求“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态”，因此消费领域有望受益于政策推动有一定的修复，我们认为可以布局受益于消费复苏的支付产业。一方面消费复苏或将带动线下收单支付的流水增长，从而为支付产业公司带来业绩弹性。另一方面伴随此前的政策监管，支付产业的竞争格局正在逐渐好转，集中度有望提升，从而利好头部支付企业的发展。建议关注：新大陆、拉卡拉、新国都等。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

5.非银金融 

非银-张经纬（SAC编号：S1450518060002）

中央政治局9月26日召开会议，会议强调要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

我们认为此政治局会议再次强化此前提振资本市场的监管信号，也是继9月24日央行降准、降存量房贷利率以及新设货币政策工具的重磅政策，进一步推动市场健康向好发展。从表现来看，A股市场一扫过去几个月相对疲软的表现，过去两天股票成交额连续两日突破万亿元，上证指数重新站上3000点，市场交投情绪显著放大，投资者信心显著提升。此外，央行5000亿互换便利额度和3000亿元再贷款额度，叠加潜在平准基金与央行后续额度规模进场，将为资本市场带来长期新增资金，推动A股市场交易量与指数表现显著提振。

我们认为，央行降准叠加地产利好政策的出台，以及此次政治局会议释放积极信号，将有助于提振投资者对于经济信心，修复房地产风险的担忧情绪，利好于保险和多元金融公司的资产端修复，推动估值有望进一步提升。另外，股票交易量快速提升、指数上行等因素利好于券商基本面修复；考虑去年下半年券商业绩逐季走低，市场向好改善，将显著利好券商经纪、自营、资管、信用等多项业务，助力下半年券商业绩边际改善，券商估值有望得到进一步修复。

因此，我们建议投资者重点关注龙头券商、头部险企以及并购重组主题的相关券商，关注优质的多元金融标的。券商方面，建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券、财通证券等。保险方面，建议优先关注负债端向好趋势不改、资产端改善显著的中国太保；资产端弹性更大的新华保险、中国人寿。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

6.传媒

传媒-焦娟（SAC编号：S1450516120001）

当下传媒在产业中正处在一个新旧交接的时间窗口，AI这个方向除了AIGC产生新的C之外，本身技术路径也在切换，可能即将引来具身智能的爆发。

AI新内容本质上就是要用AIGC的方式重新去表达，重新表达的可能是图片、动漫、短剧、游戏、长剧，但是少数公司是真正的可以重新去表达，绝大多数公司打算在行业的混乱竞争中，希望借助于这种重新表达的态势抢占一席之地，趁机在产业链的价值占比中攫取更高的位置或者份额。总结来说，AI在23年主线是大模型，24年看各个空间/平台的具体的落地——有业绩最好，难有业绩兑现则看经营数据、推进指标，25年开始出现一些新内容，以及围绕新内容的价值链的重新分配。

我们认为不考虑新增逻辑（每年四季度容易有新逻辑），目前传媒板块有4条逻辑线：

1) 我们认为4季度有望反弹修复，我们预计出版与游戏是市场较为偏好的（关注时代出版/皖新传媒/凤凰传媒/中国出版/山东出版/城市传媒/中文传媒/出版传媒/龙版传媒）、游戏（关注神州泰岳/吉比特/巨人网络/恺英网络/三七互娱/完美世界）、影视（关注芒果超媒、中国电影）、结构性受益（关注捷成股份、果麦文化）；

2) 我们认为，传媒若提估值，影视有AI新内容、并购整合、游戏有AI新内容的逻辑；

3)我们认为当前 AI技术迭代，正由大模型切向具身智能，关注具身智能方向上的相关标的；

4) 我们认为生成式AI正由生成式走向构件式、交互式，AI新内容值得期待，或是传媒板块未来最大的发展机遇之所在。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

7.有色金属 

有色金属-覃晶晶（SAC编号：S1450522080001）

在9月24日国新办新闻发布会宣布降准、降低政策利率、降低存量房贷利率、创设新的政策工具支持股票市场发展后，9月26日政治局会议召开，释放多项积极信号。

1)财政：会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。2）货币：要降低存款准备金率，实施有力度的降息。3）地产：要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率等。

美联储降息周期开启，内外共振，看好工业金属价格弹性

1）美联储以50bp的预防式降息开启降息周期，稳定市场对软着陆预期。在软着陆情形下，工业金属（铜铝）在降息周期内具备更强的价格弹性。

2）年底美国大选落地在即，若哈里斯当选，对铜基本面而言更为有利，主因在对新能源的重视下，电气需求提升。若特朗普当选对铜较为中性，若财政+货币双宽松兑现，铜有望受益于降息交易和通胀交易，且本轮共和党对新能源的压制程度有限，新能源车和电网建设需求将有力支撑铜需求表现。

3）当前国内多项支持政策出台，内外共振利好工业金属，预计铝需求受国内影响大具备较强反弹弹性。

铜铝社库持续去库，基本面逻辑好转

1）库存：根据SMM，截至9.26，国内铜、铝社会库存分别降至15.43万吨、69.7万吨，环比上周分别去库3.83万吨、4.6万吨，“金九银十”传统旺季下，铜已连续12周去库且去库速度加快，铝已连续3周去库。

2）供给：铜冶炼原料紧张情况持续，巴拿马铜矿向工人开放自愿退休选项，Kansanshi铜矿意外暂停运营，再生铜供应仍相对有限。氧化铝多地检修供应偏紧，电解铝产能运行较为平稳。

3）需求：铜下游铜杆、线缆开工率维持高位。铝下游板带、线缆、型材开工率等初级领域开工率逐步回暖，光伏等板块订单排产较好。持续验证铜铝基本面逻辑好转。

继续推荐工业金属板块

铜板块：关注洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、西部矿业、河钢资源等。

铝板块：关注强一体化能力标的天山铝业、中国铝业、南山铝业等，和受益于电解铝吨利反弹弹性的电解铝标的神火股份、云铝股份等。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期

8.轻工

轻工-罗乾生（SAC编号：S1450522010002）

今日政治局会议地产政策表述积极，政策组合有望持续推出，地产预期、消费需求有望逐步改善，利好行业基本面与估值底部向上。一方面坚定推荐家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海短期超跌的布局机会。

重点关注：

1、优质家居：重点关注市场份额加速提升的大家居龙头，以及有望受益以旧换新政策的智能卫浴等品类，关注低估值标的。其中：1）零售家居主线：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份等；2）品类渗透主线：智能马桶龙头瑞尔特、国内卫浴龙头箭牌家居以及智能晾衣机、智能门锁龙头好太太等；3）B端龙头主线：江山欧派、蒙娜丽莎、坚朗五金、金牌厨柜、皮阿诺等，关注王力安防、森鹰窗业等；4）低估值主线：好莱客、尚品宅配、曲美家居、帝欧家居等。

2、造纸包装：24Q4造纸旺季将至，文化纸价率先企稳，浆价下跌趋缓。重点关注：1）细分造纸龙头：太阳纸业、华旺科技、博汇纸业、仙鹤股份、五洲特纸等；2）稳健分红包装标的：永新股份、紫江企业、裕同科技、宝钢包装等；

3、国货崛起：卫生巾等细分消费赛道国货龙头仍然延续强势，重点关注百亚股份、登康口腔、晨光股份等；

4、品牌/制造出海：短期汇率等有所扰动，美国降息有望驱动未来消费&地产回升，重点关注匠心家居、共创草坪、浩洋股份、永艺股份、建霖家居、致欧科技等；

风险提示：政策落地效果不及预期、需求不及预期等

9.建筑建材

建筑建材-董文静（SAC编号：S1450522030004）

中央政治局会议财政定调积极，加大财政货币政策逆周期调节力度，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，发挥政府投资带动作用，有效落实存量政策，加大推出增量政策。

国内基建资金支持保障性提升，2024H1，国内基建增速保持稳健但环比走弱，受地方财政压力影响，多家建筑央企经营承压，8月起，专项债发行提速，逆周期调节力度加大助力国内基建资金到位率和建筑企业回款，H2经营环比改善可期。

政治局会议提出大力引导中长期资金入市，市场流动性改善，央行创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，大幅提高资金获取能力和股票增持能力，建筑央企作为行业大市值龙头和安全资产为中长期受益板块。

证监会起草上市公司市值管理指引征求意见稿，提出多种方式推动上市公司投资价值提升，要求长期破净公司制定并披露估值提升计划，为年初国资委央企市值管理考核的接续，多家传统建筑央企长年PB＜1，后续市值管理措施执行发布值得期待，助力优质建筑央企估值提升。

2023年八大央企营收/业绩整体维持稳健，且多家央企分红率有所提升。24H1建筑央企新签订单整体稳健，龙头央企市占率提升趋势持续，多家央企海外新签合同额同比高增，美联储降息助力海外建设提速，建筑央企有望迎来基本面改善和估值提升。

投资建议：政策组合拳从需求、资金、估值多方面释放积极信号，看好本轮建筑央企行情持续，建议关注：中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

10.家电

家电-李奕臻（SAC编号：S1450520020001）

本次刺激政策，对地产、消费都会有拉动作用。从情绪与估值层面来看，厨电标的、可选消费标的都值得重点关注，包括老板电器、华帝股份、小熊电器、海容冷链等标的。从板块过往情况复盘来看，一旦国家出台积极的地产政策，厨电企业估值当即会有明显的修复。

从我们跟踪的基本面来说，Q3乃至明年，预计白电标的最为稳健，一方面是以旧换新拉动作用，我们近期也是草根调研湖北省家电，空冰洗销售均有改善，一些龙头企业9月半个月的安装卡增速已有双位数增长；另一方面企业外销接单明显增长，预计在今年Q4以及明年都会有兑现。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

11.煤炭

煤炭-林祎楠（SAC编号：S1450524070003）

煤炭是国民经济的重要产业，是比较典型的顺周期行业，与宏观经济和政策的关联度较大。9月份召开政治局会议，且讨论经济和资本市场是比较少见的。结合24号国新办会议精神来看，政策利好频现。从政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，叠加央行的降准降息、降低存量房贷利率等政策举措看，政策基调比较积极。

落实到焦煤板块，其供需结构因十一假日前的补库有所好转，坑口及港口的现货价格随着下游焦炭价格反弹，也在25日出现30元/吨的上涨。展望四季度，数据显示国内焦煤矿开工回到高位且仍存提产预期，且产端及港口库存也较高，或对后续焦煤现货价格上涨空间形成约束。但不可忽视的是，本次政策利好的发酵为此前持续下跌的焦煤股提供了机会，建议去关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、恒源煤电。当然从实际情况看焦煤终端需求依旧偏弱，真正的企稳或反转或仍需更加积极及持续的政策刺激。

风险提示：政策落地效果不及预期、需求不及预期等

赵国防  SAC执业证书编号：S1450521120008

覃晶晶  SAC执业证书编号：S1450522080001

董文静  SAC执业证书编号：S1450522030004

李奕臻  SAC执业证书编号：S1450520020001

张经纬  SAC执业证书编号：S1450518060002

罗乾生  SAC执业证书编号：S1450522010002

赵阳  SAC执业证书编号：S1450522040001

焦娟  SAC执业证书编号：S1450516120001

林祎楠  SAC执业证书编号：S1450524070003