全文摘要
自924行情爆发以来，当前可以看到两股明确的增量资金：1、在十一前后以权益ETF为代表的被动多头崛起；2、近一个月以两融为代表的散户游资力量，称之为“庶民的胜利”。基于资金面的视角，被动多头的崛起与庶民的胜利成为当前观察市场的重要切入口。
事实上，在924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。当前市场情绪较为高涨的环境中，全A成交量持续维持在2万亿以上，以两融为代表的散户游资力量活跃再次带动中小盘股和各类题材股上涨，某种程度上在推动市场近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）。
当前这场“庶民的胜利”交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平，体现为以下几个方面：
1、两融余额：近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4154亿元，融资交易的日均成交额占比也达到10%左右，截至11月8日，全市场融资余额达到1.78万亿，突破2022年的高位，创下2015年以来的新高。
2、全A换手率：在近期主动机构整体参与度较低+外资流出背景下，全A成交额10月至今一直维持在2万亿到2.5万亿的较高水平，11月至今全A日均换手达到2.88%，而2015年牛市顶点的换手率水平也在3%左右；
3、新增开户数量：10月份上交所新增开户数685万户，直逼2015年4月的历史最高值为720万户。
4、融资买入额占全A成交额：从历史上看，2015年以后，融资资金的活跃度较此前牛市期间有明显下降，一方面是机构化程度加深，市场成交额占比中机构资金的比例提高，另一方面是市场难见疯牛快牛，融资配置有所下降。2015年以后融资买入额占全A成交额的极值水平是12%，分别在2017年末和2020年中两次触及，当前该数值为11%。
如何评估这场“庶民的胜利”的持续性？表面上虽受益于中小盘筹码交易的优势与并购重组的预期，但本质上这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。当宏观经济存在持续向好力量或者出现共识性的大产业基本面主线时，我们相信这种共振的力量会缓解当前各类资金群体对于市场热度存在的明显割裂感。
1、这场“庶民的胜利”短期终结看有两大信号：一方面需要时刻留意监管环境的再次收紧以及其他大幅压制风险偏好的行为（例如特朗普组阁等），另外一方面在于IPO常态化与再融资过程中供需结构的改变。
2、这场“庶民的胜利”中期层面则需要观察宏观基本面是否能够在一系列政策利好下兑现效果。可以看到历史上两次融资占比达到峰值之后的表现：2017年末-2018年初，市场在中美贸易摩擦和国内经济转弱的双重冲击下走弱，终结持续两年左右的慢牛行情，这是上涨行情缺乏基本面支持的背景下，融资交易过热转向普跌行情；2020年7月：市场在疫后复苏预期下经历一轮快涨，上涨期间融资资金高度活跃，而进入到8月份融资买入额占比下降并非是融资资金开始退潮，而是市场进入放量上涨阶段，以北向和公募为代表的公募资金开始进场，导致融资买入额占比被动下降，这是上涨行情获得基本面验证，增量资金入场，即散户游资搭台机构唱戏的模式。
同时，以权益ETF为代表的被动多头崛起中期并未发生变化。事实上，我们国投策略林荣雄团队较早意识并提出“被动多头的崛起”。未来相当一段时间中期增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。基于ETF定价下：ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价，目前看对应“成长优于价值”。
1、中期来看，可以看到目前ETF相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域。短期来看，近期沪深300ETF和A500ETF两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续资金净流入，至今累计净流入超过700亿元，或许与资金来源与配置属性接近相关。若这一趋势是持续的，中证A500在电力设备、医药、电子、军工、计算机等成长领域权重较沪深300偏高，会使得“成长优于价值”获得更为持续的验证。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
邹卓青
彭京涛
王舒旻
黄玮宗
