全文摘要
核心结论：本周上证指数跌1.91%，沪深300跌2.60%，恒生指数跌1.01%，日均交易额17064亿，环比上周明显下降。牛市立场者不免略有失望，震荡思维者则相对可以接受，毕竟此前触及震荡市区间上沿，叠加近期最重要的交易指标：量能一直无法进一步放大，成交量边际收敛使得交易情绪的波动增强。在近期，我们反复强调：“对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。”在上周提示“风险偏好已经出现回落”，结合此前在《庶民的胜利》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均获得验证。站在当前，要明确市场的起伏波动主要是因为情绪。1、情绪正面力量核心来自924行情爆发后市场存在对于12月底中央工作会议与明年两会的政策进一步期待，这种情绪并未带来基于基本面修复围绕内需消费+地产的针对沪深300指数的定价，更多带来风险偏好形成围绕主题题材（并购重组）定价，甚至形成一段时间脱离基本面的中小盘定价。对于这种情绪，一方面是当前一系列利好政策总体并未超出市场预期，需要留待国内后续增量政策做进一步确认，另一方面部分观点认为面对特朗普上台后市场对于中美博弈的政策应对上更希望是“先下手为强”，而不是被动的“见招拆招”。2、情绪的负面力量核心在于特朗普上台后的“对美”忧虑：我们认为要做好思想准备的是这种“忧虑”可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。在特朗普胜选后A股市场就开始震荡回落，尤其对于全球流动性较为敏感的港股更为明显，恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有5.39%，当前已经跌回9月25日的位置，对应人民币汇率从10月初的7.0附近迅速贬值至当前的7.24附近。伴随着本周俄乌冲突升级等不确定事件，可以明确看到外资流出的现象变得非常明显。客观而言，我们认为要正确理解震荡市的底色：面对市场在此触及震荡市上沿后回调没必要“自己吓自己”，在国内定价层面最新公布10月财政收支数据体现出积极信号，“央地财政支出增速差”环比回升是可以对市场震荡下沿形成有效支撑。事实上，在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发“跨年”行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）可能性较大。（近十年仅2016年和2023年缺席主要是因为推出熔断措施和流动性危机。）眼下市场跌一跌，倒也再次跌出了空间，当然本质上还是基于震荡市思维。自十一之后我们就反复强调当前行情类比2019年初是相对恰当的，历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%。结构层面，目前我们还不能确认庶民胜利是否已经彻底终结，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配置作用并未消失，大盘领域中市值管理将成为定价阶段性重要抓手。在此，我们并未修正自10月中旬以来“震荡思维看科技（科创）”的中期预判，坚定以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线：半导体成为下一个“汽车”。
本周上证指数跌1.91%，沪深300跌2.60%，恒生指数跌1.01%，日均交易额17064亿，环比上周明显下降。牛市立场者不免略有失望，震荡思维者则相对感觉可以接受，毕竟此前触及震荡市区间上沿，而近期最重要的交易指标：量能一直无法进一步放大，成交量的边际收敛使得情绪的波动增强。
在上周提示“风险偏好已经出现回落”，结合此前在报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均获得验证。
事实上，自十一之后我们就反复强调随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），维持“震荡市底色”。
在近期，我们反复强调的是：“对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。”并站在当前，要明确市场的起伏波动主要是因为情绪，人民币汇率成为重要核心跟踪指标。
1、情绪的正面力量核心来自924行情爆发后政策一系列利好使得市场存在对于12月底中央工作会议与明年两会的政策进一步期待，可以看到这种正面情绪更多带来风险偏好基于主题题材+科技的定价，并未带来基于基本面针对内需消费+地产的内需刺激围绕沪深300指数的定价，可以看到是一方面是当前一系列利好政策总体并未超出市场预期，需要留待国内后续增量政策做进一步确认，另一方面更重要的是部分观点认为，对于中美博弈期待更希望是“先下手为强”，而不是被动的“见招拆招”。
2、情绪的负面力量核心在于特朗普上台后的“对美”忧虑：近期随着特朗普交易的演绎和海外市场波动加剧，美元的大幅升值触发全球流动性回流美国。特朗普选取卢比奥和莱特西泽担任主管外交事务的国务卿和贸易代表职位，我们认为要做好思想准备的是这种“忧虑”可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。可以看到特朗普胜选后A股市场就开始震荡回落，尤其对于全球流动性较为敏感的港股更为明显，恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有5.39%，当前已经跌回9月25日的位置。伴随着本周俄乌冲突升级等不确定事件，同时人民币汇率从10月初的7.0附近迅速贬值至当前的7.24附近，资金的流出的现象变得明显。
客观而言，我们认为面对市场在此触及震荡市上演后回调没必要“自己吓自己”，最新公布的10月财政收支数据在定价层面体现出积极信号，是可以对市场震荡下沿形成有效支撑。基于震荡市的思维，跌一跌倒也再次跌出了空间。
1、在财政支出改善的背景下，我们独家的大势研判指标——央地财政支出增速差也环比回升，从9月的-7.41ct回升至10月的-4.29pct。具体而言：10月一般公共预算收入同比+5.49%，前值+2.45%，更值得关注的是税收收入同比+1.77%，为年内首次转正，税收收入的转正和10月整体向好的经济数据相呼应，体现出经济基本面在四季度转好的迹象；而在10月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也进一步提升，10月中国一般公共预算支出同比+10.37%，较9月进一步提升，创下2023年9月以来新高，可以看到化债和年内财政存量加速逐步落地带来的积极影响，从趋势上（五期平滑后）财政支出的强度明显抬升，可以理解为9月底以来市场反弹在现实层面的验证。
2、在此，我们统计2003年至今所谓“跨年行情”，统计结果显示：在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅2016年和2023年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施和流动性危机）。在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现改善来判断。一般而言，岁末年初行情中稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征。
结构上，近期明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）出现阶段性回摆。事实上，业绩亏损暴雷股/业绩绩优股的分化趋势在11月中旬已经达到历史极致的水平。在这过程中，我们还不能确认这轮行情是否会迎来终结，但在当前市场情绪较为高涨的环境中，量能成为重要日内跟踪指标，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。
1、当前交易热度在11月中旬已经逐渐呈现过热的迹象。为了跟踪当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，10月以来该指数已经逼近2015年6月的最高点。当前行情持续性表面上虽受益于中小盘筹码交易的优势与并购重组的预期，但本质上这种定价或许与当前股市监管环境的变化相关，更多属于交易博弈性质。短期看两大信号：一方面需要时刻留意监管环境的再次收紧以及其他大幅压制风险偏好的行为，另外一方面在于IPO常态化与再融资过程中供需结构的改变。
2、当前机构冷，散户游资热说明资金或许并未形成共振“牛市”情绪。以公募基金为代表的机构资金事实上在10月9日之后的行情中参与度不高，观察偏股型基金指数相对wind全A的相对指数走势，9月底反弹以来偏股型基金整体取得绝对收益，但是并没有获得明显超额收益，并在10月8日之后呈现减仓趋势，这说明两股明确的增量资金：1、在十一前后以权益ETF为代表的被动多头崛起；2、近一个月以两融为代表的散户游资力量。但同时也说明，或许当前市场并未形成共振的“牛市情绪”。当宏观经济存在持续向好力量或者出现共识性的大产业基本面主线时，我们相信这种共振的力量会缓解当前各类资金群体对于市场热度存在的明显割裂感。
3、中期层面则需要观察宏观基本面是否能够在一系列政策利好下兑现效果。可以看到历史上两次融资占比达到峰值之后的表现：2017年末-2018年初，市场在中美贸易摩擦和国内经济转弱的双重冲击下走弱，终结持续两年左右的慢牛行情，这是上涨行情缺乏基本面支持的背景下，融资交易过热转向普跌行情；2020年7月：市场在疫后复苏预期下经历一轮快涨，上涨期间融资资金高度活跃，而进入到8月份融资买入额占比下降并非是融资资金开始退潮，而是市场进入放量上涨阶段，以北向和公募为代表的公募资金开始进场，导致融资买入额占比被动下降，这是上涨行情获得基本面验证，增量资金入场，即散户游资搭台机构唱戏的模式。
总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略视角，结构上高股息底仓配置作用并未消失，而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创、军工等形成重要的产业主题投资机会。
1、情景一：特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。
2、情景二：特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。
在此，我们站在年度级别依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。
1、AI产业链映射：根据科技成长产业主题投资四阶段：巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成）→供需缺口（1-100的过程），例如在新能源车产业浪潮的过程当中，演绎的顺序规律为巨头（特斯拉model 3 成为爆款）→基础设施投资（充电桩和电网设备） →产业链关键环节（锂电池） →供需缺口（锂资源、汽车电子），我们认为在本轮AI行情过程当中，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力） →产业链关键环节（芯片） →供需缺口（消费电子及相关生态软件），随着后续AI产业链演进，当前所处阶段是，第二阶段基础设施（算力）向第三阶段产业关键环节（半导体）的过渡。
2、Q2景气观点+国产替代使得“半导体成为下一个汽车”：在过去5年，我国汽车产业整体经历“简单国产替代→够用好用→具备全球竞争力”的过程，自主化率也经历了“缓慢提升→快速拔升”的阶段。锂电池作为汽车领域的里程碑式新技术，大幅刺激我国汽车市场自主化率的加快上行。能够见得，国内28nm光刻机落地将扮演锂电池之于新能源车产业链的重要作用，随着自主化率加快上行，2025年半导体为核心的科技科创超额行情值得期待。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
本周主要美股普涨。其中纳指累涨1.73%，标普累涨1.68%，道指累涨1.96%。盘面上，本周共十个板块累涨，本周，保健板块涨1.62%，日用消费品板块涨3.10%，工业板块涨2.46%，公用事业板块涨2.56%，房地产板块涨2.61%，科技板块涨1.55%，原材料板块涨2.95%，可选消费板块涨1.58%，能源板块涨2.32%，金融板块涨1.68%；本周共一个板块累跌，电信板块跌0.30%。消息面上，11月21日本周四，美联储柯林斯表示，由于政策仍然具有限制性，仍需一些额外的降息，过于缓慢的降息可能会对劳动力市场造成伤害。本周，美联储官员频频鸽派发言表示降息势在必行，但均未给出12月降息的明确指引，放缓的通胀和强劲的消费叠加特朗普上台后政策的不确定性，美联储或已无强动力支持快速降息，但也不存在明确停止降息的信号。
港股本周普跌。其中恒指累跌1.01%，恒生科技累跌1.89%，美联储降息节奏预计将会放缓，影响港股市场表现。盘面上，本周共八个板块累跌，其中，非必需消费板块累跌2.80%，医疗板块累跌1.99%，工业板块累跌0.42%，必需性消费板块累跌1.40%，金融板块累跌0.29%，房地产板块累跌2.58%，公用事业板块累跌0.05%，电信板块累跌0.37%；本周共三个板块累涨，科技板块累涨0.26%，原材料板块累涨1.59%，能源板块累涨0.43%。
第一，本周上证指数跌1.91%，沪深300跌2.60%，中证500跌2.94%，创业板指跌3.03%，恒生指数跌1.01%。价值风格表现弱于成长风格，大盘股跌幅较大，锂电电解液、核电行业领涨。本周全A日均交易额17064亿，环比上周有所下降。
第三， 增量资金层面，目前主要宽基指数的ETF呈现流出态势，11月以来，沪深300ETF净流出251.25亿元，中证500、中证1000、科创板、创业板等指数的ETF基金也都呈现流出态势，而中证A500ETF继续大幅净流入925.7亿元。进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续资金净流入，至今累计净流入接近1300亿元，两者的资金流向差距接近2000亿元，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数成份差异较大）。而10月下旬至今，中证A500相关的指数基金发行也还在持续，其中包括第二批ETF的发行、第一批ETF的联结基金以及部分中证A500ETF指数基金。
从中证A500和沪深300的行业分布差异来看，中证A500在银行、非银和食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特征高度接近，再次印证ETF资金作为增量资金的边际定价能力。
另一方面，当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至11月23日，全市场融资余额达到1.83万亿，突破2022年的高位，创下2015年以来的新高。在融资资金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证A500ETF资金的净流入也和今年上半年以国家队为主的买入力量不同，本来A500ETF的主要资金来源是积极认购的基民，因此近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却持续跑输，根据我们对机构重仓因子的跟踪，在今年的大部分时间机构重仓因子都能获取明显的超额收益，而在10月之后机构重仓因子的收益率大幅萎缩，与之相伴的是机构配置相对较少的小微盘领域涨幅领先，尤其是缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在2万亿元的较高水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和游资手中。
第四，我们此前外发的报告《庶民的胜利：交易热度接近峰值》明确指出，从近期的市场风格来评估，一个明显信号是当前市场炒垃圾股的趋势可能已经走向终结，表征垃圾股行情的两大指数是业绩预亏指数和低价股指数，两者分别对比绩优股指数和高价股指数来看，当前垃圾股行情演绎已经超过去年年底微盘股抱团的极致水平。而在去年底之后就发生了小微盘股和垃圾股的流动性危机和踩踏式下跌的行情，但两轮行情有一个重要指标存在明显差异，2023年底-2024年初的小微盘和垃圾股行情是在全市场成交额仅有7000-9000亿的环境下发生的，随着资金向高股息等防御板块集中，小微盘出现了明显的流动性危机。而当前市场成交额是当时的两倍以上，日均两万亿的成交额保证了小微盘股和垃圾股炒作拥有充足的流动性支持。
那么，当前融资资金的流入和散户高涨的情绪可持续吗？2015年以后，融资资金的活跃度较此前牛市期间有明显下降，一方面是机构化程度加深，市场成交额占比中机构资金的比例提高，另一方面是市场难见疯牛快牛，融资需求有所下降。从历史规律来看，2015年以后融资买入额占全A成交额的极值水平是12%（当前为11%），分别在2017年末和2020年中两次触及，此后也呈现两种演绎模式。
1、2017年末-2018年初，市场在中美贸易摩擦和国内经济转弱的双重冲击下走弱，终结了持续两年左右的慢牛行情，这是上涨行情缺乏基本面支持的背景下，融资交易过热转向普跌行情；
2、2020年7月：市场在疫后复苏预期下经历一轮快涨，上涨期间融资资金高度活跃，而进入到8月份融资买入额占比下降并非是融资资金开始退潮，而是市场进入放量上涨阶段，以北向和公募为代表的公募资金开始进场，导致融资买入额占比被动下降，这是上涨行情获得基本面验证，增量资金入场，即游资搭台机构唱戏的模式。因此我们认为，触发本轮小微盘行情终结的核心条件是在政策乐观预期降温以及监管收紧后的量能收缩。
为了跟踪当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，10月以来该指数已经逼近2015年6月的最高点。
第五，10月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号，10月一般公共预算收入同比+5.49%，前值+2.45%，更值得关注的是税收收入同比+1.77%，为年内首次转正，税收收入的转正和10月整体向好的经济数据相呼应，体现出经济基本面在四季度转好的迹象；而在10月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也进一步提升，10月中国一般公共预算支出同比+10.37%，较9月进一步提升，创下2023年9月以来新高，可以看到化债和年内财政存量加速逐步落地带来的积极影响，从趋势上（五期平滑后）财政支出的强度明显抬升，可以理解为9月底以来市场反弹在现实层面的验证。在财政支出改善的背景下，我们独家的大势研判指标——央地财政支出增速差也环比回升，从9月的-7.41ct回升至10月的-4.29pct。
第六，自9月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数基本位于10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至11月22日，各大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证500、中证1000、沪深300和上证指数等核心指数都修复至近十年50%分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较低的是创业板指数（18.72%）和恒生科技（9.39%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数(尤其是小盘风格的指数)基本已经接近近三年估值最高分位数水平。
与10月8日的最高价相比，从核心指数的视角来看，只有北证50明显高于10月8日的最高价，并且创下指数成立以来的新高，中证2000指数和中证1000指数目前与10月8日最高价基本持平。
第七，近期随着特朗普交易的演绎和海外市场波动加剧，美元的大幅升值触发全球流动性回流美国，人民币汇率从10月初的7.0附近，迅速贬值至当前的7.24附近，与此同时对于全球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于A股。9月24日至今上证指数累计涨幅超过18%，而恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有5.39%，当前已经跌回9月25日的位置。回顾本轮港股和AD股表现的节奏可以发现，由于A股当前环境中机构和外资的定价权较弱，而港股依然对全球流动性和国内基本面预期保持敏感，在这种环境下港股呈现出一定“定价领先性”，即面对外部环境的影响，港股资金更为敏感，而滞后传导至A股市场，这或许是在当前到年底的时间窗口中，我们观察复杂外部环境对市场影响的重要窗口
第八，面向12月，我们统计了2003年至今的各年份在岁末年初的行情特征，即对于所谓“跨年行情”的评估，我们统计的结果显示：在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大，近十年仅2016年和2023年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施和流动性危机）。在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现改善来判断。一般而言，岁末年初行情中稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征。
第九，伦敦金现IDC本周持续上行，报收2715.81美元/盎司，上周前值2562.72美元/盎司。本周黄金价格五日连涨，周五涨超1%再度站上2700美元关口，为逾两周来首次，五天涨5.7%创下近两年来的最大单周涨幅。本周，俄乌紧张局势升级。俄称打击乌国防工业设施，“榛树”导弹所有弹头均击中目标。乌克兰总统泽连斯基则表示，普京的讲话“表明俄罗斯承认已采取了再次升级战争的措施，扩大了冲突的范围”。市场避险需求盖过美元和美联储12月降息预期削减的不利影响，触及两年高点，推动金价走高。
长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键，潜在的加息和美元升值仍是金价上涨面临的主要风险。
第十，11月6日美国大选特朗普赢得第47届总统人选。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。具体而言：2017-2021A股上演中国核心资产结构牛，2017-2020年以食饮和家电为代表消费升级是绝对主线；2019-2020年新能源（车）产业进入到渗透率爆发阶段，大盘成长风格明显占优于小盘，19-20年上证综指连续10%以上涨幅。可以看到，在上一特朗普任期中，除2018年中美贸易摩擦导致大跌外大盘指数均维持正收益。事实上，2018年中美贸易摩擦因素引发境内投资者第一次感受到中美战略关系的转向，使得风险偏好骤然回落，在中美贸易摩擦冲击出口影响基本面同时，内部相对严厉以去杠杆为核心的供给侧改革使得内需层面也遭受到冲击，两者叠加使得大盘指数在2018年出现明显下跌超过25%。
结构上，我们在此前周报《11月初变局时刻：大切换？》作如下情景推演：
1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。
2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。
从市场表现来看，本周市场基本围绕着情景一和情景二反复定价，尤其是周四，在特朗普当选后，市场普遍认为在高关税下国内的内需刺激空间被打开，市场转向情景一的定价，大消费和地产链集体上涨。而在周五，人大常委会新闻发布会落地后，市场再度转向情景二定价。我们认为，市场对政策的理解、预期的摇摆以及对后续中央经济工作会议的政策预期，会导致11月-12月的市场始终围绕前两种情景反复博弈。
第十一，美国3个月国债收益率报收4.63%，上周前值4.60%；10年期国债收益率报收4.41%，上周前值4.43%。本周，长端美债震荡下行，短端美债震荡上行。当前，美国经济已从"软着陆"预期转向逐步增强，10月非制造业PMI创两年新高至56，基本排除短期衰退风险；并且市场对此前降息幅度过度的预期已发生修正，因此近期美债利率走势的主线仍然是“特朗普交易”，市场在经济韧性和通胀担忧下，做空美债意愿仍然强烈。
我们认为，降息周期下，短端利率呈现出震荡下行趋势，而长端利率受多重因素支撑，或推动收益率曲线陡峭化。中期而言，目前美财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压。
2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善
近期主要公布了10月社融、社零和投资等一系列数据，社融增速延续下滑趋势，楼市新政下居民中长期贷款伴随地产销售数据同步企稳，但企业端加杠杆意愿仍然较弱；社零数据的明显改善再次印证了我们对于10月基本面回暖的判断，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策推动下有明显增长。从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。往后看，市场进入政策效果评估期。化债有望改善企业部门现金流量表，也对通胀的提振有帮助，但经济的彻底企稳仍然在于房地产市场的走向。尽管 10 月以来地产销售大幅改善，市场情绪边际回暖，但开发商流动性压力能否彻底缓解，期房市场能否恢复运转，仍然需要时间观察，以及政策对冲。具体而言：
10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.41%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。从细分行业看，41个大类行业种有35个行业同比保持增长。其中煤炭开采和洗选业增长4.5%，石油和天然气开采业增长5.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.7%。汽车制造业增长6.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.5%，电力、热力生产和供应业增长5.5%。分产品看，10月规模以上工业619种产品中有343种产品产量同比增长。其中钢材11941万吨，同比增长3.5%；水泥17498万吨，下降7.9%，汽车295.4万辆，增长4.8%，其中新能源汽车142.8万辆，增长48.6%。总体上看，虽然市场需求不足、企业盈利水平较低等困难仍然存在，但当前各种宏观政策措施接续出台，PMI生产指数连续两个月回升，有效需求有望逐步改善。
11月份，中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）为53.6%，比上月回落0.9个百分点，强于历史季节性表现。从分项指标来看，同上月相比，小幅回升的有经营预期，小幅回落的有生产量、产品订货、出口订货、进口、自有库存、就业、研发活动，大幅回落的有现有订货、采购量。反向指标供应商配送较上月回落。11月为传统工业淡季，历史规律来看EPMI11月环比多为下行。但本月经营预期指数首次在11月环比回升，表明企业预期明显改善。生产量回落幅度小于产品订货，产需差扩大，供大于求现象持续；进口回落至42.7%低位，出口订单回落3个百分点至47.5%，出口端仍承压。两大价格指标出现回落，购进价格和销售价格经上月跳升后，分别环比大幅回落6.3和7.5个百分点至51.9%和44.3%，重回低位区间。从细分产业来看，新能源、信息技术、新能源汽车等高科技产业仍维持高景气度，生物产业、高端装备制造景气环比上行。
此外，就业形式总体保持稳定，10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。非在校16岁至24岁青年的失业率降至17.1%，环比下跌0.5个百分点。失业率总体波动较小，受增量政策影响有望在四季度小幅降低，总体维持低位运行。
3.外部因素：特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显
3.1.共和党拿下众议院横扫执政，特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显
11月13日本周三，美国众议院选举共和党赢得218个席位，获得多数，共和党取得众议院控制权。1776年以来美国政府实行“三权分立”：1）立法权：国会，包括参、众议院；2）行政权：总统领导，由总统行政办公室、内阁和部分独立机构构成；3）司法权：由最高法院领导，内设1位首席大法官和8位大法官。值得注意的是，美国联邦最高法院首席大法官及大法官中的5位由共和党提名就任，国会两院由共和党占绝对多数，美国的“三权”将被共和党以极高程度集中，特朗普上一任期内政策推行受阻的情景难再重演。
站在美国三权高度集中的当下，特朗普如何重组内阁将显著影响其政策的推行路径。美国总统内阁包括三部分：副总统+15 位行政部门的负责人+内阁级别的其他官员。副总统也是参议院的议长，在投票持平时进行决定性投票。国务卿、财政部长、国防部长、司法部长被视为除了副总统以外“美国内阁最重要的四大职位”，此外总统还会挑选一些关键性的其他机构作为“内阁级机构”，其负责人为“内阁级官员”，具体职位因人而异。2016年大选日后，特朗普官宣内阁各职位的提名人平均用时31.1天，截至11月14日大选日后9天，特朗普已公开提名了12位内阁主要官员，2016年达到这一提名数量在大选日29天后，可见在第二任期内特朗普推动“MAGA”落地的决心。除已提名名单之外，特朗普要求罗伯特·莱特希泽负责美国贸易政策，同时排除了提名迈克·蓬佩奥和妮基·黑利进入其第二任内阁的可能性，具体剩余内阁人选仍在协商当中。预计今年大选结束后，大部分的内阁官员将在年内正式被提名。
值得注意的是，特朗普挑选“反华急先锋”佛罗里达州参议员马可·卢比奥担任国务卿，希望提名贸易战主要推手罗伯特·莱特希泽为贸易代表。卢比奥以其对华强硬立场著称，莱特希泽在其两届美国贸易办公室的任期内对日本与中国开展了贸易战，在拜登政府时期的贸易代表戴琪依然沿用莱特希泽的观点。卢比奥和莱特希泽均认为中国的崛起在经济、军事和科技领域对美国及其盟友构成了战略威胁，主张美国采取更加积极和对抗性的战略来应对这一威胁，主张加强对中国的经济制裁，认为这是应对中国的必要手段，并强调美国应限制中国企业在美国市场的扩张，保护本国的科技和产业基础，特别是在5G和人工智能等高科技领域。
特朗普选取卢比奥和莱特西泽担任主管外交事务的国务卿和贸易代表职位，其对中国鹰派态度已不言而喻。考虑到特朗普在2025-2026年的权力集中（众议院两年换选一次，参议院两年换选三分之一，即2027年未必延续共和党横扫形式），对中国的科技以及贸易制裁不可阻挡。从关税角度看，美联储主席鲍威尔的任期亦到2026年止，在此期间高关税带来的通胀势必限制其量化宽松步伐，进而导致美国国内流动性受限，影响特朗普所希望的产业回流，届时利率与关税间的博弈或延缓提高关税的步伐。从制裁科技与投资角度看，特朗普则尚无掣肘因素存在，待提名的财政部长、商务部长人选或对此产生影响。
3.2.美联储官员对降息偏鸽发言，中性利率预期受通胀进程放缓而升高
11月20日本周三，堪萨斯联储主席施密德表示，“降息的决定反映了对通胀正迈向美联储2%目标的信心日益增强，这种信心部分源于近期劳动力市场和产品市场均趋于平衡的迹象”但是“利率将进一步下降多少或最终会降到什么程度仍有待观察”。11月21日本周四，美联储柯林斯表示，由于政策仍然具有限制性，仍需一些额外的降息，过于缓慢的降息可能会对劳动力市场造成伤害。同日，美联储理事鲍曼表示，美联储应在货币政策上采取谨慎的态度，可能比目前政策制定者所认为的更接近中性政策，当前降低通胀的进展似乎已停滞不前。存在实现物价稳定性目标之前政策利率就低于中性水平的风险，对中性利率的预期高于新冠疫情之前的水平。美联储理事丽莎库克同日表示，由于美国整体通胀回落仍在持续，薪资和劳动力市场逐渐降温，在这种背景下，继续降息可能仍是合适的。关于通胀前景，库克表示，她预计明年整体通胀率和核心通胀率都将降至2.2%的水平，之后会更低，同时经济将继续保持扩张，劳动力市场也将“稳固”。
11月22日本周五，密歇根大学11月消费者信心指数终值较上月上升1.3点至71.8。虽然最新数据仍然是4月以来最高水平，但低于73这一初值。经济学家此前预期该数据会进一步升高。负责调查的Joanne Hsu在声明中表示，“特朗普经济议程的未来实施仍存在很大的不确定性，消费者将在未来几个月继续重新调整他们的看法”。报告还显示，消费者对未来一年的通胀预期降至2.6%，为2020年以来最低。他们预计未来五到十年通胀率将上升3.2%，高于一个月前的3%，创2023年11月以来最高水平。
11月19日本周二，美国劳工统计局发布美国10月非农就业和工资普查初步报告。失业率方面，10月份美国康涅狄格州和特拉华州（各下降0.2pct）和南达科他州（下降0.1pct），爱荷华州是唯一一个失业率上升的州（+0.1pct），其余46个州和哥伦比亚特区的失业率保持稳定。全国失业率在本月保持不变，为4.1%，但比2023年10月高出0.3个百分点。非农就业方面，受飓风影响的佛罗里达就业人数下降3.8万人，华盛顿州下降3.59万人，其余48个州和哥伦比亚特区基本不变。
本周美联储官员频频鸽派发言表示降息势在必行，但均未给出12月降息的明确指引，放缓的通胀和强劲的消费叠加特朗普上台后政策的不确定性，美联储或已无强动力支持快速降息，但也不存在明确停止降息的信号，当前CME预测12月降息25bp概率较上周下降4pct至55.9%，10月非农数据的大幅跳水受飓风影响并未成为支撑鲍威尔坚定降息的理由，站在当下我们应关注即将公布的11月非农数据，或将成为支撑降息与否的重要理由。
3.3.10月成屋销售超预期上升，新屋开工受飓风影响影响低于预期
11月21日本周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR) 公布的数据，10月美国成屋销售总数年化约396万户，高于预期的395万户和前值384万户。环比方面，10月成屋销售环比上涨3.4%,预期为上涨2.9%，9月前值为下跌1%。在同比方面，10月的成屋销售上涨2.9%,是2021年7月以来的首次上涨。10月最新的成屋售价中位数同比上涨4%至40.72万美元，连续第16个月同比价格上涨。
10月成屋库存年内持续增加，截至10月底有137万户待售房屋,环比增加0.7%，同比增长19.1%，是自2020年10月以来的最高水平，但仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按目前的销售速度，库销比约4.2个月，表明虽然库存上涨，但整体来看市场供应仍偏紧张。10月份代售时间小于一个月的房屋占售出房屋的59%，9月前值为57%，房屋的平均待售时间是29天，9月前值为28天，19%的房屋以高于标价的价格售出。需要注意的是，10月首次购房人的占比仅为27%，而历史上首次购房者一般占市场的40%左右。按揭贷款利率在9月一度跌至两年来的最低点，但随后的就业市场、通胀数据、特朗普当选总统，均增强了人们对美联储将采取更渐进的方式降息的预期，按揭贷款利率已自9月低点显著回升。当前住房融资成本已升至接近7%的高位。
11月19日本周二，美国普查局公布美国10月新屋开工数，10月继续下降3.1%，至折合年率131.1万套，低于预期133万套，低于下调0.1万套的前值135.3万套，因为飓风导致南方建筑活动急剧下降。在新房待售库存增加和抵押贷款利率接近7%的情况下，新屋开工率继续面临挑战。独栋别墅开工率下降6.9%，相当于年化率97万套，而拥有5套或以上的房屋开工率增长9.8%至32.6万套。在各地区中，东北部（-32.9%至11.0万）和南部（-8.8%至66.6万）下降，但中西部（9.4%至19.7万）和西部（21.1%至33.8万）有所上升。同日，美国全国住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行衡量住宅市场状况的指标显示，2024年11月美国住宅建筑商信心指数较上月提升3点至43点，升至近七个月高点。
美国10月成屋创下历史新高，建筑商信心指数连续回升，库存依然处于历史高位。在降息周期中，楼市交易或短期跟随升温，但同样可能带来大宗商品价格高抬，10月CPI中环比上升0.4%的住房通胀已然出现，更遑论美国房产价格处在前所未有的历史高位，房地产开发商提升供给所需的降息幅度，与刺激消费者需求提升的利率降幅间的博弈会收窄楼市复苏的进程。站在当前我们认为，在房贷利率回升的10月销售数据仍然火热或体现美国贫富差距扩大，高企的房价与美国人民负担能力之间的矛盾仍然是一个紧迫的问题，在利率达到新的供需平衡点之前美国地产市场将继续承压。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
邹卓青
彭京涛
王舒旻
黄玮宗
