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通过对市场预期与内在运行规律的偏差之纠正的过程来达到投资获利的目的
——乔治·索罗斯
2022年初以来，在内外部因素的交织和扰动下，沪指自高点3600点附近一度下探至2863点，在短短四个月的时间里回吐自2020年6月以来的全部涨幅。在大跌过程中下，我们及时推出《中国股市行情复盘启示录系列》的第一部《A股，见底了么？》，在此篇深度专题中我们指出：“市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转”。对应这次大跌，我们率先提出“国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。”
4月底开始，我们无疑看到一系列积极信号：首先是，上海疫情在4月中下旬开始真正缓解，429政治局会议强调下中央及地方的一系列稳增长政策密集出台，进一步夯实政策底，市场对于基本面的悲观预期得到一定扭转，A股随之开启一波超跌反弹，上证综指从2863点一路回升接近3350点，我们此前反复强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们认为市场正在“逐渐走出大跌思维”，进入大跌后的震荡思维，并且有望在接下来的震荡中实现中枢上移。
“大涨之后有大跌，大跌之后是震荡，震荡市的本质就是结构性行情”。在此，我们希望以震荡市为研究对象，为广大投资者带来《中国股市行情复盘启示录系列》第二部《大跌后的震荡：高景气成长为王》，向各位投资者汇报我们对2010年4月-11月、2013年6月 -2014年9月、2016年1月-2018年1月、2019年5月-2020年1月、2021年3月-2022年1月，A股历史上五轮经典震荡市的深度复盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，机构表现、政策事件影响、前后衔接等诸多角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，并总结得到A股震荡市的十大启示，供广大投资者参考。
1、大涨之后有大跌，大跌之后是震荡，震荡市的本质就是结构性行情。通过DDM模型把握核心矛盾，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市。2、大跌后的震荡市并不会很快结束，通常在半年以上，振幅在20%-25%左右。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的“吃饭”行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预期向现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情（比如18年初中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情）。当然，也有可能在核心因子持续改善过程中，从震荡市走向牛市。（比如14年流动性持续改善）。3、一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面形成“不会更差”的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号。当然，在震荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。可以通过重要经济数据（例如社融数据）、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面预期的变化；通过货币政策、无风险利率、M2-社融等指标来追踪流动性的判断。同时，震荡市对于利好和利空政策或重大事件都会做出相应反应，但整体而言对于指数的影响并不持续。4、一般而言，震荡市中权重指数涨跌持续性较弱且幅度较小，平均来看，阶段性的上涨和下跌在一轮震荡市中要发生4-5次，每一轮涨跌持续时间在一个月左右，振幅平均为7%。同时，震荡市中热点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时候，往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估值历史十年分位数均高于80%时，就不能持续乐观。5、震荡市中结构性行情核心大多数围绕成长风格展开，成长》消费》周期》稳定、金融，小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年“4万亿”下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级，持续推动行业景气度提升。6、震荡市中资金多为存量博弈，但不排除有明显增量资金阶段性流入的情况，呈现仓位回补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资金短期大幅流入对后市有偏向积极意义，加仓居前的行业大概率涨幅靠前，绝对收益资金随后加仓，公募基金仓位呈现出“跟随”态势，两融余额占A股流通市值比重基本在震荡市期间维持在2%到3%之间。7、震荡行情中，主动型基金更容易获得超额收益。一般而言，牛市阶段主动型基金较难跑赢市场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%。8、震荡市中，对于整体仓位的操作手法上高抛低吸要相对优于追涨杀跌。想要实现高抛低吸，区间震荡中技术指标有较好的指示作用。其中，跌破箱体的阴线和VIX-MACD信号对趋势转折以及KDJ指标和缩量信号对短期转折的胜率均达到75%以上。9、根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位置A股主要指数估值三年分位数水平会回升至历史中位数以上，但不会超过80%分位。从更敏感的短期交易指标看，指数回升至箱体上沿时，60日均线上方个股数量占比会有明显提升（平均回升至50%以上），换手率会较底部提升40%左右。10、对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股（具备成长潜力）中线持有，对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。
《中国股市行情复盘启示录系列》作为国投证券策略团队深度研究的核心产品，将始终致力于通过客观、详实与精准的历史解析为实战投资提供值得参考的建议和启示，敬请广大投资者关注。在本篇，国投证券策略秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度对A股历次震荡市中的行情演绎、重大事件与规律特征进行深度复盘，希望能对广大投资者在震荡市中的投资有所启发。
■风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化，统计误差的风险
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按照我们的理解，震荡市的本质就是结构性行情。根据这个判断，在这里我们选择2010年至今A股历史上经典震荡市行情（对2010年4月-11月、2013年6月 -2014年9月、2016年1月-2018年1月、2019年5月-2020年1月、2021年3月-2022年1月）进行深度复盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，前后衔接等角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，供广大投资者参考。整体而言：对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股（具备成长潜力）中线持有，对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。
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1.1. 震荡市基于DDM的分析框架：大涨之后有大跌，大跌之后是震荡大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。通过DDM模型把握核心矛盾，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市。
- 10年：基本面预期改善是核心矛盾，风险偏好在经济衰退证伪后同步改善，在房地产调控、货币收紧预期下，“经济假摔”中市场走出V型反转。市场经历了07年的“繁荣”、08年的“衰退”、09年4万亿下的反弹后，流动性的收紧是否会使经济衰退成为市场关注的热点，基本面成为本轮震荡市的核心矛盾。2010年4月至7月领导层开始调控房地产、收紧货币，市场按照惯性预期经济下行，指数进入V型的左侧阶段，上证指数下跌25.22%。但上半年的中游商品数据以及7月16日二季度GDP的出炉证明中国经济仍然保持高速增长，下半年市场反转进入V型的右侧阶段，上证指数上涨32.60%。经济衰退逻辑的出现以及证伪贯穿了10年的整个V型震荡行情。
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- 13年-14年：流动性拐点是核心矛盾，钱荒之后杠杆资金入市叠加货币政策转向，刺激风险偏好环比改善。整体而言，本轮震荡承上启下，是15年变盘前的酝酿，“钱荒”后走出“改革牛”。在11、12年的下跌行情后，市场在传媒行业带动下走出反弹，但在13年初美联储退出QE的信号以及国内“国五条”、“8号文”对房市、银行理财资金的管控使流动性逐渐收紧。在第一次钱荒后市场进入震荡区间，6月20日、12月19日市场接连发生两次钱荒，作为核心矛盾的流动性持续恶化；14年4月起央行货币政策转向、险资投资创业板等为市场注入新增资金，流动性逐渐宽松，市场走出震荡行情。随后，流动性持续宽松，市场进入“改革牛”“杠杆牛”。
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- 16-18年：供改影响下的基本面回升是核心矛盾，企业盈利的快速修复使得市场情绪偏向乐观。开启了熔断后长达2年的震荡盘整。在15年的“改革牛”“杠杆牛”之后，市场经历了一波A字下跌，原因是流动性的边际宽松证伪，比如15年6月份央行停止降准降息的节奏、811汇改后人民币贬值制约货币政策宽松。市场经历了“熔断”在内的三波下跌后进入长达2年的震荡行情。其中，本轮震荡行情的核心矛盾是基本面，市场对经济增速、企业盈利产生担忧；供给侧改革下，PPI由通缩转为通胀，上游行业带动企业盈利增速回暖，名义GDP增速回升，市场逐渐走出震荡区间。
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- 19-20年：中小企业盈利修复推动基本面改善，以及贸易战边际缓和使得风险偏好回暖，市场止跌进入震荡。19年的震荡市前市场经历了18年中美贸易战以及19年初春季躁动的反弹行情，但在特朗普发布推特称将对中国3000亿元商品加税后，市场跳空下跌进入震荡行情。作为本轮震荡行情核心矛盾的基本面，由于受到中美贸易摩擦的频繁扰动，导致行情波动起伏；12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致，随着风险因素的释放，19年-20年的震荡行情至此结束。
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- 21年-22年：美债利率上行引发市场大跌后，经济强势复苏下基本面形成有力支撑，叠加对国内经济形势的乐观情绪，市场很快止跌进入震荡向上的趋势。21年的震荡市前市场经历了新冠疫情的爆发以及全球央行大放水，但是经济增长动能的衰退以及通胀升温下货币政策转向的担忧情绪逐渐上升。21年2月大宗商品价格上涨、美债利率上行，使得通胀情绪升温，市场下跌进入21年-22年的震荡区间，核心矛盾是流动性预期的变化；21年11月-12月美联储在tapper以后释放加息信号，美股开始交易通胀以及加息的预期，A股市场随后跌破震荡区间，进入了2022年较为弱势的行情。
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1.2. 震荡市的形成：基于流动性逻辑与基本面预期逻辑一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面形成“不会更差”的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号。当然，在震荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。具体而言，市场快速下跌后（上证综指在2-3周内下跌超过15%）就开始进入“政策底——信用底——市场底——经济底——盈利底”的寻底模式。回顾过去的5轮震荡市，下跌后的市场企稳往往伴随重大政策的出台，流动性宽松和经济预期转好等一系列因素。（比如13年“钱荒”中上证指数在18个交易日内下跌16%，在央行提供流动性支撑下企稳，震荡市的核心矛盾即指向流动性；与此呼应，在14年央行开启新一轮宽松周期中震荡市结束。）震荡市中市场整体支撑逻辑可以是来自基本面预期逻辑（例如“复苏预期”，例如10年中和16年底），也可以是来自流动性逻辑（例如，13年流动性由紧到松）。通过重要经济数据（例如社融数据）、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面预期的变化；通过货币政策、无风险利率、M2-社融等指标来追踪流动性的判断。
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1.3. 震荡市中箱体行情演绎：大跌后的震荡通常在半年以上，有2-3次10%以上的“吃饭”行情大跌后的震荡市并不会很快结束，通常在半年以上，振幅在20%-25%左右。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的“吃饭”行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预期向现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情（比如18年初中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情）。当然，也有可能在核心因子持续改善过程中，从震荡市走向牛市。（比如14年流动性持续改善）。一般而言，震荡市中权重指数涨跌持续性较弱且幅度较小，平均来看，阶段性的上涨和下跌在一轮震荡市中要发生4-5次，每一轮涨跌持续时间在一个月左右，振幅平均为7%。回顾过去的5轮震荡行情可以发现：1、震荡市持续时间平均为389天(除去16年震荡市时平均持续303天)，平均振幅为21.71%；2、核心矛盾通常发生2- 3次边际改善。3、当市场打破震荡区间，届时核心矛盾的再次变化会对后续走势形成指引。具体而言：震荡市的尾声核心矛盾往往会走出持续的改善或者恶化，使得市场方向趋向一致；随后在导火线的引爆下，导致市场向上打破震荡区间走出新一轮的持续上涨行情或者向下进入下跌区间。在捕捉趋势性行情时，对核心矛盾的边际改善进行梳理发现震荡期间一般发生2-3次边际改善，中位数为3次，那么我们大胆地预判当核心矛盾发生第3次边际改善时，市场会酝酿出一波反弹行情打破区间高点，随后核心矛盾的再次变化结束这一波反弹行情。除了核心矛盾的演变外，突发事件也会改变市场的走势，特别是具有意外性、能产生重大影响的突发事件，如2018年初美股暴跌打破10年牛市，2020年的新冠疫情等。
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震荡市中通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的“吃饭”行情。我们聚焦在核心矛盾的边际改善，对过去的5轮震荡市进行回顾可以发现，核心矛盾平均发生3次边际改善，持续34个交易日，上证指数上涨8.88%。在核心矛盾改善后，领涨行业平均上涨48个交易日，平均领先A股19.93%。
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1.4. 震荡市中的政策与重要事件认知：整体影响并不持续震荡市对于利好和利空政策或重大事件都会做出相应反应，但整体而言对于指数的影响并不持续。回顾过去的5轮震荡市，一轮震荡市平均发生11次引起三因素变化并且影响方向明显的政策、事件和数据。其中，利好指数的情况出现24次，上证指数的当日涨幅以及周涨幅平均分别为0.26%、1.35%，领涨行业的当日涨幅以及周涨幅平均分别为0.16%、1.67%；利空指数的情况出现28次，上证指数的当日涨幅以及周涨幅平均分别为-0.02%、-0.98%，领涨行业的当日涨幅以及周涨幅平均分别为-0.15%、-1.02%；将当日以及周涨幅均视为市场的短期反馈时，指数、行业和事件影响方向同向变化的概率分别为80.77%和78.85%。
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1.5. 震荡市中结构性选择：高景气占优，成长》消费》周期》稳定、金融震荡市中结构性行情核心大多数围绕成长风格展开，成长》消费》周期》稳定、金融，小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年“4万亿”下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级，持续推动行业景气度提升。同时，震荡市中热点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时候，往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估值历史十年分位数均高于80%时，就不能持续乐观。回顾过去的5轮震荡市，我们可以发现结构性行情中的领涨行业营业收入平均增速为23.84%，归母净利润平均增速为52.80%，并且均受到自身产业逻辑驱动；平均上涨75.57%，跑赢全部A股56.86%，2次走出翻倍行情；在核心矛盾边际改善时和均能显著跑赢全部A股，平均获得21.91%的超额收益。- 10年：有色金属行业领涨，推动其超额表现的原因是有色金属行业景气度上升和“4万亿”下有色金属供需双振、10年下半年通胀上行的产业逻辑推动。其中行情的第一个加速节点是7月二季度GDP数据发布，市场进入V型震荡的右侧，从经济-投资-需求的角度对铜价形成支撑；第二个加速节点是10月通胀忧虑升温，推动商品价格加速上行。
- 13年：计算机行业领涨，推动其超额表现的原因是移动互联网爆发与政策孵化背景下4G主题进入兑现期。其中行情的第一个加速节点是2013年末工信部开始下发4G牌照，说明4G主题进入兑现阶段；第二个加速节点是2014年5、9月京东商城、阿里巴巴赴美上市，移动互联网爆发，市场从房地产周期进入互联网周期。
- 16年-18年：食品饮料行业领涨，推动其超额表现的原因是行业分化背景下龙头景气度持续提升，消费升级促使茅台为首的名酒品牌提价。本轮震荡市期间，食品饮料行业持续跑赢市场，行业超额收益维持一个稳定的斜率。
- 19年：电子行业领涨，推动其超额表现的原因是行业营收和利润双升，科技补短板叠加消费电子爆发推动科技行业高景气，在贸易摩擦刺激下科技补短板的政策预期强化，叠加TWS耳机等消费电子产品供需两旺。
- 21年：电新行业领涨，推动其超额表现的原因是行业维持高景气以及新能源产业在经过补贴退坡过渡后在市场驱动下量、价回升。其中行情的加速节点是4月国务院推动新能源并网以及10月底发布《2030年碳达峰行动方案》等文件，政策驱动行业景气度持续上升。
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同时，成长、小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。我们对过去5轮震荡市进行回顾，板块风格上成长风格领涨概率为60%（21年仅落后领涨的周期风格2%），市值风格上小盘风格领涨概率为60%，估值风格上高估值风格领涨概率为60%。成长、高估值的风格特征契合了我们对震荡市中行业选择的论断：高景气特征下的行业轮动；小盘风格则提示震荡市中可能出现中小市值的行情，小市值个股会更具有弹性。![]()
当震荡市中行业/板块超额行情由较为持续且强劲的产业逻辑作为支撑时，往往在震荡市结束之后行有望持续走出超额行情。比如，13年震荡市前后4G主题从升温到爆发相关行业持续强势，21年前后在补助退坡的过渡后、在市场以及政策的驱动下电新板块产品量、价双升景气度持续提升。
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1.6. 震荡市中的资金观察：北向资金是重要的风向标震荡市中资金多为存量博弈，但不排除有明显增量资金阶段性流入的情况，呈现仓位回补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资金短期大幅流入对后市有偏向积极意义，加仓居前的行业大概率涨幅靠前，绝对收益资金随后加仓，公募基金仓位呈现出“跟随”态势，两融余额占A股流通市值比重基本在震荡市期间维持在2%到3%之间。对于北向资金：分别选取震荡开始到震荡结束以及震荡开始150个交易日期间的2个时间跨度，发现北向资金持仓变化前5与后5，对整个震荡市期间涨幅前5与后5的行业有较好的指示作用。其中，在整个震荡区间中，持仓市值变化与持仓市值占比变化的前5与后5和行业涨跌幅的前5与后5的重合概率分别为87.50%和90.00%，即有较高的关联性；在震荡开始150个交易日的北持仓市值变化与持仓市值占比变化对整个震荡区间行业涨跌幅的重合概率分别为75.00%和66.67%。![]()
对于机构资金：相对收益资金呈现出“先流出再回补”的特征。以开放型基金为例，我们可以发现，在震荡市前期其股票投资比例降低，随后开始回补仓位基本达到减仓前的比例，再到增量资金流入，基金股票投资比例甚至超过震荡市开始时的初始仓位。
灵活配置型基金股票市值以及股票市值占比在震荡市期间呈现出“跟随”态势。我们可以发现和持续上涨以及下跌的持续性行情相比，震荡市期间灵活配置型基金的波动较小，并且股票仓位呈现出跟随市场走势的特征。
股票和混合型公募基金份额在震荡市期间均呈现增加的特征。在震荡市期间，市场没有呈现出明显的上涨或者下跌趋势，即市场因素对基金投资者的影响偏向于中性。那么在居民储蓄入市的推进以及公募基金阵营的逐渐壮大，公募基金规模不断扩大。![]()
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对于两融资金：“杠杆牛”之前的两轮震荡市期间两融余额比重不断增加，后面的三轮震荡市期间两融余额占A股流通市值的比重维持在2%到3%之间。2013年两融标的证券多次扩容，14年两融资金门槛降至零资金门槛，使得两融业务开始快速扩张。在行情推动下，两融余额从2014年中约3000亿元激增至2015年中的近2万亿元，市场走出历史上的“杠杆牛”行情，而在2015年下半年市场快速下跌期间回落至约9000亿。随后两融余额维持小幅波动，直到2019再次快速上行，但两融余额占A股流通市值的比重始终在2%到3%之间波动。
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1.7. 震荡市中的机构表现：主动型基金更容易获得超额收益震荡行情中，主动型基金更容易获得超额收益。一般而言，牛市阶段主动型基金较难跑赢市场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%，混合型基金可以获得5.03%的超额收益，灵活配置型基金平均可以获得5.89%的超额收益。同时，股票型基金的收益始终强于上证综指，混合型和灵活配置型基金也仅在13-14年的震荡市期间未跑赢指数。![]()
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1.8. 震荡市中的交易特征：高抛低吸的操作手法要优于追涨杀跌震荡市中高抛低吸的操作手法要优于追涨杀跌。在此，对过去5轮震荡市中持续上涨/下跌的情况进行统计，以涨跌幅超过5%、上涨中不跌破趋势线/下跌趋势中不上穿趋势线（根据趋势情况，趋势线选取MA10或MA20）为标准进行统计，我们发现上涨与下跌的次数、幅度、持续天数基本持平：持续上涨5%以上的情况总共出现19次，平均上涨7.30%，持续12天；持续下跌5%以上的情况总共出现18次，平均下跌6.67%，持续11天。![]()
根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位置A股主要指数估值三年分位数水平会回升至历史中位数以上，但不会超过80%分位。从更敏感的短期交易指标看，指数回升至箱体上沿时，60日均线上方个股数量占比会有明显提升（平均回升至50%以上），换手率会较底部提升40%左右。当市场处于箱体震荡下沿时，市场通常成交活跃度较低，换手率处于低位，估值水平处于3、10年平均水平以下，股债性价比大幅提升，低价股数量大幅增加，个股出现大范围超卖、部分破净。根据我们的观察，底部位置的三大核心特征：全A换手率在1.2%以下，核心指数估值十年分位通常在40%以下。其他参考指标：低于10元的低价股占比40%以上，60日均线以上个股占比基本低于10%，个股超买超卖差额占比在-90%左右。
当市场处于箱体震荡上沿时，通常成交活跃度回暖，换手率相对上升，估值水平处于3、10年平均水平附近，股债性价比下降，低价股占比减少约20%。根据我们的观察，底部位置的三大核心特征：全A换手率在1.3%左右，核心指数估值3/10十年分位分别在40%、50%以上。其他参考指标：低于10元的低价股占比基本在40%以下，60日均线以上个股占比基本大于60%。![]()
2. 震荡市中技术面分析：4种指标对箱体上下沿预判胜率均达到75%以上我们发现，在震荡市中技术指标有较好的指示作用：跌破箱体的阴线和VIX-MACD信号对趋势转折的提示作用，以及缩量和KDJ指标信号对短期转折的提示作用均达到75%以上。其中，跌破箱体的阴线对T+5、T+10、T+30的胜率分别为88.89%、85.19%、74.07%，平均涨跌幅为-2.40%、-3.22%、-3.30%，MACD底背离和顶背离的胜率分别为90.91% 、100.00%、81.82%和87.50% 、75.00%、50.00%，平均涨跌幅分别为2.00%、1.01%、2.30%和-1.98%、-1.33%、0.80%；缩量回踩信号对T+5短期转折的胜率分别为77.14%，平均涨幅为1.33%，KDJ金叉和死叉的胜率分别为82.54%和73.02%，平均涨跌幅分别为1.48%和-1.39%。当平稳运行时突然出现的跌破箱体的阴/阳线需要高度重视，很可能结束一段行情进入下行阶段。而当股价走高、MACD指标连续两个高点下降，股价走低、MACD指标连续两个低点上升时认定为顶、底背离信号，并且对底背离信号叠加VIX恐慌指数进行筛选提高胜率。对震荡市短期行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量信号进行期间的指示。由于技术指标出于既定公式以及存在一定的滞后性，我们可以在这些信号将发生时提前离场/进场或者作为行情变化的滞后确认信号，形成一种模糊的正确。
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2.1. 10年：KDJ指标胜率86%，缩量信号胜率78%震荡市技术面对于短期转折的刻画指标1 -KDJ和缩量回踩信号：
在对震荡市以及期间行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量信号进行期间的指示。可以发现，在箱体运行的过程中，KDJ指标具有较好的指示作用；但在持续的下跌或者上涨的行情中其滞后性容易导致过早地进场或出清。5月到10月的期间，按照K线上穿D线后市场是否出现上涨以及K线下穿D线后是否出现下跌进行统计：K线上穿D线信号总计4次，上涨4次，平均涨跌幅为2.80%；K线下穿D线信号总计3次，下跌2次，平均涨跌幅为-2.02%，KDJ指标总体准确率为85.71%。成交量的缩小代表上涨或者下跌动力的衰减，行情将发生变化，提示即将出现的放量行情。将成交量缩小3天以上的视为信号，统计其随后五天的市场变化：缩量信号总计出现5次，其中上涨7次，下跌2次，平均涨跌幅为1.23%，信号准确率为77.78%。![]()
震荡市技术面对于长期转折的刻画指标2 -VIX-MACD和跌破趋势的阴线信号：
选用跌破箱体的阴线以及VIX-MACD信号对震荡市的开始、结束以及较大区间的波动进行把握。在10年的震荡行情中，阴线信号分别在4月、11月出现，提示了V型震荡的开始与结束；MACD顶背离和底背离信号则在震荡区间中分别出现了两次。其中，跌破箱体的阴线信号，MACD底背离与顶背离信号，出现后的5、10、30个交易日内，上证指数的平均涨跌幅为-9.69%、-9.10%、-13.94%，3.18%、1.23%、4.02%，-5.85%、-2.18%、4.66%。![]()
2.2. 13年-14年：KDJ指标胜率79%，缩量信号胜率85%震荡市技术面对于短期转折的刻画指标1 -KDJ和缩量回踩信号：
在对震荡市以及期间行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量回踩信号进行期间的指示。13年到14年的震荡市期间，按照K线上穿D线后市场是否出现上涨以及K线下穿D线后是否出现下跌进行统计：K线上穿D线信号总计14次，上涨12次，平均涨跌幅为1.39%；K线下穿D线信号总计14次，下跌10次，平均涨跌幅为-1.64%，KDJ指标总体准确率为78.57%。成交量缩小3天以上并且上证指数发生回踩视为信号，统计其随后五天的市场变化：缩量回踩信号总计出现13次，其中上涨11次，平均涨跌幅为2.21%，信号准确率为85.00%。![]()
震荡市技术面对于长期转折的刻画指标2 -VIX-MACD和跌破趋势的阴线信号：
选用跌破箱体的阴线以及VIX-MACD信号对震荡市的开始、结束以及较大区间的波动进行把握。在13年-14年的震荡行情中，阴线信号总计出现了5次，MACD底背离与顶背离信号分别出现了2次和1次。其中，跌破箱体的阴线信号，MACD底背离与顶背离信号，出现后的5、10、30个交易日内，上证指数的平均涨跌幅为-3.99%、-5.30%、-6.93，3.11%、0.24%、3.51%，0.05%、-4.23%、-1.89%。
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2.3. 16年-18年：KDJ指标胜率72%，缩量信号胜率58%震荡市技术面对于短期转折的刻画指标1 -KDJ和缩量回踩信号：
在对震荡市以及期间行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量回踩信号进行期间的指示。16年到18年的震荡市期间，按照K线上穿D线后市场是否出现上涨以及K线下穿D线后是否出现下跌进行统计：K线上穿D线信号总计21次，上涨15次，平均涨跌幅为1.10%；K线下穿D线信号总计22次，下跌16次，平均涨跌幅为-1.31%，KDJ指标总体准确率为72.09%。成交量缩小3天以上并且上证指数发生回踩视为信号，统计其随后五天的市场变化：缩量回踩信号总计出现24次，其中上涨14次，平均涨跌幅为0.61%，信号准确率为58.00%。![]()
震荡市技术面对于长期转折的刻画指标2 -VIX-MACD和跌破趋势的阴线信号：
选用跌破箱体的阴线以及VIX-MACD信号对震荡市的开始、结束以及较大区间的波动进行把握。在16年-18年的震荡行情中，阴线信号总计出现了9次，MACD底背离与顶背离信号分别出现了3次和2次。其中，跌破箱体的阴线信号，MACD底背离与顶背离信号，出现后的5、10、30个交易日内，上证指数的平均涨跌幅为-1.66%、-2.40%、-1.18%，0.45%、1.86%、2.38%，-0.68%、0.60%、1.38%。
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2.4. 19年-20年：KDJ指标胜率77%，缩量信号胜率92%震荡市技术面对于短期转折的刻画指标1 -KDJ和缩量回踩信号：
在对震荡市以及期间行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量回踩信号进行期间的指示。19年到20年的震荡市期间，按照K线上穿D线后市场是否出现上涨以及K线下穿D后是否出现下跌进行统计：K线上穿D线信号总计11次，上涨9次，平均涨跌幅为1.69%；K线下穿D线信号总计11次，下跌8次，平均涨跌幅为-1.39%，KDJ指标总体准确率为77.27%。成交量缩小3天以上并且上证指数发生回踩视为信号，统计其随后五天的市场变化：缩量回踩信号总计出现13次，其中上涨12次，平均涨跌幅为1.73%，信号准确率为92.00%。![]()
震荡市技术面对于长期转折的刻画指标2 -VIX-MACD和跌破趋势的阴线信号：
选用跌破箱体的阴线以及VIX-MACD信号对震荡市的开始、结束以及较大区间的波动进行把握。在19年-20年的震荡行情中，阴线信号总计出现了6次，MACD底背离与顶背离信号分别出现了3次和1次。其中，跌破箱体的阴线信号，MACD底背离与顶背离信号，出现后的5、10、30个交易日内，上证指数的平均涨跌幅为-1.66%、-2.17%、-1.02%，1.09 %、0.59%、-0.01%，-0.48%、-1.42%、-3.65%。2.5. 21年：KDJ指标胜率85%，缩量信号胜率91%震荡市技术面对于短期转折的刻画指标1 -KDJ和缩量回踩信号：
在对震荡市以及期间行情的把握中，我们选用KDJ指标和缩量回踩信号进行期间的指示。21年到22年的震荡市期间，按照K线上穿D线后市场是否出现上涨以及K线下穿D线后是否出现下跌进行统计：K线上穿D线信号总计13次，上涨12次，平均涨跌幅为1.61%；K线下穿D线信号总计13次，下跌10次，平均涨跌幅为-1.13%，KDJ指标总体准确率为84.62%。成交量缩小3天以上并且上证指数发生回踩视为信号，统计其随后五天的市场变化：缩量回踩信号总计出现11次，其中上涨10次，平均涨跌幅为1.65%，信号准确率为91.00%。
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震荡市技术面对于长期转折的刻画指标2 -VIX-MACD和跌破趋势的阴线信号：
选用跌破箱体的阴线以及VIX-MACD信号对震荡市的开始、结束以及较大区间的波动进行把握。在21年-22年的震荡行情中，阴线信号总计出现了5次，MACD底背离与顶背离信号分别出现了1次和2次。其中，跌破箱体的阴线信号，MACD底背离与顶背离信号，出现后的5、10、30个交易日内，上证指数的平均涨跌幅为 -1.22%、-1.50%、-1.95%，3.59%、-0.12%、1.96%，-1.17%、-0.92%、-0.06%。![]()
3. 10年至今A股震荡市行情深度复盘：把握结构性行情
3.1. 10年4月-11月：经济假摔下走出的“V型”震荡3.1.1. 简要介绍：持续8个月，上证综指振幅29.09%“4万亿”后，由于货币收紧、房地产调控，市场产生经济下行的担忧。2010年7月经济数据出炉证伪“经济衰退”逻辑后，市场转向走出V型震荡行情；10月通胀数据持续高企，央行开启加息周期，震荡行情结束。其中，本轮震荡市的核心矛盾来自于基本面对于经济衰退的担忧。行业与风格表现上，有色金属、电子、国防军工与小盘、成长、高价涨幅居前。超额收益与市场核心矛盾间的关系上，对应于7月份GDP数据推动的市场反转。领涨行业上，“4万亿”背景下供需双振推动有色金属行业景气度上行。3.1.2. 大背景：“4万亿”后货币收紧引发的衰退担忧市场在经历了2007年“繁荣”与“过热”阶段后，投资时钟的指针指向了衰退，上证指数全年上涨了96.66%；2008年通胀上行导致的成本高企以及百年难遇的金融风暴导致了全年的下行，上证指数全年下跌了65.39%；在2008年11月5日，我国提出了“4万亿”刺激计划，2009年市场完成了一波B浪反弹。但在这个阶段中，“金融危机”与“4万亿”仍然改变了市场的一个认知：百年难遇的金融危机仅通过政府的财政刺激就能消弭负面影响？4万亿后货币政策的收紧，经济是否会进入衰退？市场始终处于一个紧张的状态，怀疑大盘要二次探底。在这样的背景下，在年初监管层调控房地产商、央行收紧货币政策后，市场对经济的发展出现了分歧。之前宽松的货币政策下，经济快速上行，市场走出了一波长达9个月、涨幅93.47%的反弹；在货币政策收紧后，按照惯性思维，经济增速减缓，市场将二次回踩，甚至货币政策回到“4万亿”之前的水平，市场将再次回到2008年的市场。但是，随着货币政策的收紧，2010年的经济增速真的跟随下降了吗？二季度GDP数据打消了市场的疑虑，2010年，“经济假摔”的背景下，市场走出了“V型”的震荡行情。3.1.3. 行情演绎：二季度GDP证伪经济衰退，通胀情绪开始升温事件与核心矛盾：2010年初，市场陷入了央行退出经济刺激政策的担忧，担心随着货币收紧、经济下行A股会对2008年的底部进行二次回踩。1月10日，《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”）的出台，开始对房地产市场进行调控；1月18日，央行上调准备金率50BP，开始了2008年6月以来的首个加息周期。2月5日欧债危机爆发，2月12日央行再度加息；3月9日、3月10日、4月14日（“新四条”）房地产调控密集出台，再加上股指期货的开通，做空开始出现盈利模式。内外因素的共同推动下，市场进入下跌区间。4月14日至7月2日低点，上证综指下跌了24.62%。但是这段时间中出现了一个现象，中游制造业的数据出现了背离：生铁的产量快速下滑，4-6月生铁的产量同比增速分别为23.00%、14.30%、4.80%；而水泥的产量保持稳定，4-6月水泥的产量同比增速分别为16.10%、18.00%、14.60%。同时期我国宏观经济指数略微下滑，企业景气指数维持高位，制造业PMI快速下行。由于水泥相比钢铁没有社会库存，走势背离的数据背后潜藏着一个逻辑：经济过热的情况下，房地产调控导致厂商担心经济下滑发生去库存行为，但实际需求并没有快速下降，经济仍然保持上行的趋势，所以钢铁产量和更加贴合终端消耗的水泥产量发生背离。7月16日，二季度GDP数据出炉，增速超出市场预期，实际GDP同比上升10.80%，超出市场一致预期50BP。经济增速并未因为货币政策的收紧，发生大幅下降，市场开始反转。11月11日CPI涨至4.4%，央行再次升准，至此本轮震荡行情结束。回顾行情，房地产调控、货币政策收紧以及远端风险偏好的影响，市场按照惯性预期经济下行；7月二季度GDP数据出炉，打消市场疑虑，经济维持高速增长，市场在“经济假摔”中走出V型反转。3.1.4. 前后衔接：衔接09年反弹和11年下跌10年震荡前：“V型”震荡前期2008年和2009年分别走出了A浪下跌和B浪反弹的走势。2009年7月底市场传出房地产调控的消息，上证指数8月4日达到3478的高点后回落，随后在四季度逐渐收回跌幅，可以看到房地产调控、货币收紧在此时已有预兆。在经过2010年一季度的春季躁动后，由于欧债危机、“新国四条”、股指期货等因素，市场对经济担忧加重，4月19日市场走出一根大阴线打破之前平稳运行的区间，经过小幅反弹后继续下行，正式进入“V型”震荡的左侧阶段。10年震荡后：“V型”震荡后期，2010年11月指数已经收回左侧的跌幅，并且上证指数在11月11日走出3186的高点。此时通胀已经运行到4%水平上方，央行连续升准升息收紧货币，市场开始回落。我们可以看到11月12日市场再度走出一根打破支撑的大阴线，并且在隔日反弹后继续下跌，“V型”震荡的右侧阶段正式结束。上证指数至年末下跌12.08%。我们可以发现平稳运行时突然出现的跌破箱体的阴线需要高度重视，很可能结束一段行情进入下行阶段。10年震荡市中的行业表现与前后时期的关联性描述：在震荡市之前的一年电子行业表现明显优于市场，对应的是中国在2009年进入3G时代，2010年跨时代的IPhone4的出现继续带动苹果链的消费电子企业，电子行业领先全部A股72.67%；在震荡市结束后，领涨板块切换到食品饮料行业，属于后周期的消费板块开始发起进攻，“消费也能进攻”，食品饮料板块领先全部A股16.54%。![]()
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3.1.5. 基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析: 对经济衰退的担忧构成市场核心矛盾2010年初的货币政策转向和经济下行的预期下， “流动性”、“基本面”恶化，同时经济衰退的担忧形成市场关注的核心矛盾，市场呈现下行趋势；2010年中GDP数据的出炉对经济的增长进行验证，“基本面”对冲“流动性”的负面影响，“核心矛盾”经济衰退的逻辑证伪，市场开始上行趋势。从基本面来看，一季度实际GDP同比增速达到12.20%的高点，随后略微回落，全年经济维持在10%左右的增速快速上行；固定资产投资和工业增加值的累计同比增速同样在年初达到高点26.60%的高点，随后略微回落，全年维持在25%左右的水平；而工业增加值在年初达到29.20%的高点，回落幅度较大，2010年10月工业增加值的累计同比增速为15.70%。通胀上，2009年7月到2010年5月PPI数据率先上行，10年5月PPI达到高点同比增长7.13%，对CPI起到传导作用，CPI持续上行，7月、10月、11月同比增速分别达到3.3%、4.4%、5.1%，同时期央行连续提高存款准备金率，收紧货币。从流动性来看，无风险利率随着央行货币政策起伏，10月通胀高企央行连续升准升息下，无风险利率快速上行，11月26日中债10年期到期收益率达到4.01%，市场同时开始进入下行趋势。从风险偏好来看，除了外围事件的影响外，VIX恐慌指数和市场的几次快速下跌有很好的对应关系，其中5月20日和6月30日VIX指数分别达到阶段高点45.79%和34.54%，公募基金净值全年下降1,553.70亿元。
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3.1.6. 行业与风格表现：有色金属、电子、国防军工与小盘、成长、高价涨幅居前
从10年V型震荡行情期间（10年4月-11月）的行业上来看，有色金属、电子、国防军工涨幅居前，分别上涨51.71 %、34.73 %与33.20%，这和当时的背景有关：一方面通胀数据持续上行，2010年4月CPI、PPI同比增速为2.80%、6.81%，2010年11月CPI、PPI同比增速达到5.10%、6.06%；在此期间，2010年6月8日，乔布斯发布了具有划时代意义的Iphone4，消费电子开始了新一轮科技创新周期。从风格表现上，小盘、成长、高价股风格表现优于市场整体表现，分别上涨28.02 %、24.65 %、24.39%。![]()
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3.1.7. 超额收益与市场核心矛盾之间的关系：二季度GDP数据超预期推动市场反转观察行业超额收益的时期归属，可以发现核心矛盾的反转、边际变化能对市场有很强的驱动作用，形成对应行业的超额收益。7月二季度GDP数据证伪“经济下行”以及10月CPI破4、央行连续加息，分别驱动了全部A股的反转和上游资源品的超额表现。从风格上，小盘风格从2010年6月起明显跑赢市场。分别选取期间涨幅以及区间自最低价后涨幅前三的行业和风格对市场的超额表现进行研究，选取的行业分别为有色金属、电子、国防军工、煤炭，选取的风格指数分别为小盘指数、成长、高价股、高市净率。从行业上我们可以发现行业指数的走势基本和市场保持一致，2010年7月二季度GDP数据发布、打消市场担忧后，各行业开始反转。其中，在整个震荡行情中跑赢全部A股的行业是电子，有色金属、国防军工、煤炭是在7月市场进入V型右侧时表现开始优于全部A股。其中，有色金属、煤炭代表通胀属性的行业启动的时间节点较慢，三季度通胀逐渐引起市场注意，行业开始快速上行获取超额收益，2010年9月、10月CPI同比上涨3.6%和4.4%；而国防军工、电子代表成长属性的行业前期维持稳定的斜率上行，在9-10月在通胀高企、货币收紧时，受到分母端利率压制，行业经历回踩后再度上行。从风格上，小盘、成长、高价以及市净率的风格表现优于市场，符合涨幅居前行业的特征，同时，值得注意的是，小盘风格从2010年6月起明显跑赢市场，在整个震荡区间中上涨28.02%，跑赢全部A股15.40%，具有更加显著的赚钱效应。![]()
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3.1.8. 领涨行业分析：供需双振推动有色金属行业高景气2010年震荡市期间的领涨行业是有色金属，涨跌幅为51.71%，领先涨幅第二的电子行业16.98%，领先全部A股37.39%。2010年有色金属行业营业收入为5762亿元，同比增长47.35%，归母净利润为220.41亿元，同比增长171.68%。推动有色金属行业超额表现的原因是有色金属行业景气度上升和 “4万亿”下有色金属供需双振、10年下半年通胀上行的产业逻辑推动。其中行情的第一个加速节点是7月二季度GDP数据发布，市场进入V型震荡的右侧，从经济-投资-需求的角度对铜价形成支撑；第二个加速节点是10月通胀忧虑升温，推动商品价格加速上行。对行业进行分析，相较于应用于电池的锂、钴，有色金属中的子行业铜更能反映行业上涨的原因，而供给和需求决定铜的价格走势。在供给端铜矿具有投产周期长、弹性小的特点，同时铜价大约领先企业资本开支0.5-1年，而在2008年金融危机后的大放水下，2009-2011年铜价快速上涨，企业开始追加投资，但在2010年期间产能仍然无法快速扩大。在需求端，“4万亿”政策刺激拉动铜需求快速增长。2010年期间各季度固定资产投资累计同比维持在25%以上的增速水平，工业增加值和房地产投资累计同比维持在10%和36%以上的水平。同时，2010年通胀数据持续上行，2010年4月CPI、PPI同比增速为2.80%、6.81%，2010年11月CPI、PPI同比增速达到5.10%、6.06%，进一步推动铜价上升。![]()
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3.2.1. 简要介绍：持续16个月，上证综指振幅21.42%11-12年持续下跌后，2013年上半年市场在春季躁动中迎来反弹，但同时美暗示退出QE、“新国五条”以及“8号文”的背景下第一次“钱荒”爆发，最后随着央行开启新一轮宽松周期市场走出震荡行情。其中，本轮震荡市的核心矛盾来自于资金面的紧张。行业与风格表现上，计算机、传媒、国防军工与成长、小盘、亏损涨幅居前。超额收益与市场核心矛盾间的关系上，流动性释放、“改革新阶段”、新一轮宽松周期形成市场三段上涨行情。领涨行业上，移动互联网爆发下4G主题推动计算机行业估值上升。
3.2.2. 大背景：美退出QE信号以及房市、“非标”监管加强埋下“钱荒”伏笔2011年与2012年除了春季躁动外全年下跌；2012年12月到2013年的行情后，市场在“钱荒”中下跌，主板随后开始了接近两年的震荡，直至2014年末走出白马行情，期间创业板走出了一波传媒行业为核心的牛市行情。2011年除了年初的春季躁动外，全年呈现下跌趋势，上证指数全年下跌21.68%。2011年下跌原因主要有两方面：1、2011年下半年出现通缩，而通缩会比通胀对经济造成更大的负面影响。2011年上半年通胀不断超预期，在央行多次收紧货币后，下半年物价水平开始向通缩发展，经济全年呈现下行趋势。2011年7月到12月，PPI同比增速从7.54%下降至1.69%；2011年一季度到四季度，GDP同比增速从10.20%下降至8.80%。2、理财产品收益率/票据贴现率的上扬分流了股市、债市的资金，导致股债双熊。理财产品收益率的上扬其实也是通胀的产物，除股票债券外，它给了居民一个高收益率同时相对低风险的投资渠道。这也造就了，同时期诺亚等财富管理公司的崛起。2012年初在春季躁动以及郭主席上任改革带来的行情后，市场再次大幅下行跌至1949“建国底”，随后12月走出一波行情。2012年市场的主要特征是资金腾挪，原先在周期和消费的大量资金开始向环保、中药、消费电子板块转移。2013年1-2月延续了2012年末的行情，其主要由传媒行业带动。其中具有代表性的是12亿票房的《泰囧》，市场按照电影流水给予公司估值，开启了传媒行业以及创业板的行情；随后市场又对传媒行业的另一分支，手游进行炒作，代表性的个股是中青宝,2013年4-9月涨幅为783.43%。同时期，2013年市场还发生了债券市场引发的“钱荒”事件。3.2.3. 行情演绎：两次“钱荒”后央行转向宽松周期2013年2月21日美联储暗示或提前退出QE的信号结束了A股年初至二月初的行情。2月26日、3月1日国务院发布“国五条”、“新国五条”，开始房产税改革试点，对房市进行调控。随后，A股拉开了“钱荒”爆发的序幕。3月25日银监会发布“8号文”限制银行理财资金投资“非标”，银行为达到文件要求在市场上大量抢购债券以做大分母。4月17日，债券稽查风暴升级，证监会严查基金公司在债券投资中出现的“代持养券”“利益输送”等问题。4月25日，中债登公司，叫停信托产品、券商资管、基金专户开立银行间债市账户。2013年5月到7月发生了第一次“钱荒”。5月22日美联储首次释放退出QE的信号，引起新兴市场剧烈震荡。6月6日兴业银行和光大银行出现60亿违约交割，隔夜回购利率暴涨至10%。6月20日资金面紧张的背景下，央行不仅没有释放流动性，反而发行20亿元央票回笼资金，市场悲观情绪瞬间爆发。当日银行间隔夜逆回购利率为13.44%，最高达到30%，这也是2013年的第一次“钱荒”。6月25日央行开始提供流动性支持，资金面压力逐渐缓解，主板开始进入到震荡区间。7月19日，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，利率向市场化改革进一步发展。2013年8-11月市场消息面上较为平淡，8月16日发生了光大“乌龙指”事件。当日11：05上证指数垂直拉升6%，工商银行等超过70家权重股涨停，空单期货大量爆仓。经查这是光大证券错误下单70亿元的交易所致，证监会对其处以5.23亿元的顶格处罚，同时市场对“熔断机制”呼吁加强。10月1日-10月16日，民主、共和两党因政府预算不一致，美国政府停摆16天，但没有对A股市场造成过多影响。2013年12月到2014年1月，发生了第二次“钱荒”，市场进行二次探底。11月30日证监会发布《新股发行改革意见》提出推进向注册制的过渡，重启IPO提上日程。12月18日，美联储所见资产购买规模，逐步退出QE政策。12月19日，银行间市场利率全线上涨，Shibor7天平均加权利率从19日的6.47%上涨至23日的8.84%，再创六月底来的新高。2014年市场资金面出现边际宽松，同时领导层推进资本市场改革。1月7日保监会放行保险资金投资创业板股票。4月10日证监会正式批复总额度为5500亿元的沪港通机制试点。4月16日央行定向降准，货币政策开启了新一轮的宽松周期。改革层面，3月1日证监会开始优先股试点。5月21日国务院批准上海、浙江、广东等地试点自发自还地方债。7月25日银监会批复三家民营银行成立。这些改革进一步完善了资本市场的机制。同时，“一带一路”对应的蓝筹股板块，叠加增量资金不断流入结束了2013-2014的震荡行情，开启了2014-2015的“杠杆牛”。回顾历史，2013-2014的震荡行情还有几点值得注意：1、在2012完成了资金腾挪后，A股从房地产周期进入了互联网周期，同时市场开始给予轻资产与商业模式高估值。2、2013年的钱荒在2010年就已经埋下伏笔。2010年监管层开始收紧信贷，银行开始发展表外业务，从而当时社融数据和信贷数据的差值开始放大。这也使得监管层开始管控，并且力度逐步加紧，从2013年银监会“8号文”限制银行理财资金投资非标，到2017年的资产新规、2018年的去杠杆。3、电影、手游等传媒行业乃至消费电子都是移动互联网爆发浪潮下的弄潮儿，根源是移动互联网的普及以及互联网新周期的开启。![]()
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3.2.4. 前后衔接：衔接13年钱荒和15年杠杆牛13年震荡前：13-14年的震荡行情前期11和12年市场基本呈现下跌趋势，其原因分别是2011年通胀下理财产品收益率高企以及2011下半年延续至2012年PPI转向通缩带给经济的负面影响。而2013年的上半年，监管层对银行理财资金以及债市合规的收紧，叠加美联储退出QE对新兴市场的扰动，A股迎来了“钱荒”，5月31日至6月25日上证指数在15个交易日内下跌了15.46%，自此主板进入了接近2年的震荡行情。14年震荡后：本轮震荡市后期，2014年4-9月资金面的紧张得到了缓解，叠加资本市场改革和“一带一路”的热点推动市场上涨走出震荡区间。具体体现为央行定向降准（货币政策新一轮宽松周期）、沪港通机制试点以及“一带一路”下基建、港口、航运走出一波行情。随后，2015年上半年，在“一带一路”热点之后“互联网+”、“中国制造2025”等热点持续打造市场行情，同时期杠杆资金的不断入市助推市场走出单边上涨行情，走出了“改革牛”“杠杆牛”。13年-14年的震荡市承接了11年至“钱荒”的下跌行情和15年“改革牛”“杠杆牛”的上涨行情；同时A股逐渐由房地产周期转向互联网周期，市场的很多规律发生了转变，13-14年是一轮承接熊市、酝酿牛市、颠覆投资逻辑的一轮震荡行情。13年震荡市中的行业表现与前后时期的关联性描述：我们对震荡市前、后一年行业的超额表现进行回溯，可以发现：在震荡市之前的一年传媒行业表现明显优于市场，对应的是移动互联网爆发背景下电影、手游、计算机行业带动的多轮行情，传媒行业领先全部A股42.41%；在震荡市结束后，领涨板块切换到建筑行业，对应的是“一带一路”的主题投资，建筑行业在2014年5月到2015年6月走出了超过一年的主升行情，建筑行业领先全部A股50.82%（期间全A上涨49.27%）。![]()
3.2.5. 基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析: 资金面紧张构成市场核心矛盾2013年6月到2014年9月的震荡行情呈现出流动性和基本面的主要矛盾，核心矛盾是资金面紧张，具体呈现出流动性的紧缺与基本面经济弱复苏、企业盈利高速增长形成对冲；后续增量资金不断流入，大盘走出震荡区间。从流动性来看，除2013年6月与12月爆发两次钱荒外，从无风险利率走势可以看出，从2013年6月到2013年11月宏观层面流动性不断收紧，直至2014年4月份央行定向降准，货币政策开启新一轮宽松周期后流动性才开始转向宽松。2013年11月20日中债10年期利率达到高点4.72%，2014年4月4日中债10年期利率从4.04%开始快速下行。期间公募基金持续小幅流出。从基本面来看，2012年中国经济增速出现显著下滑，“破8”进入7时代，在2012年末的“新一轮”经济刺激政策下，2013年-2014年GDP同比增速企稳，各项经济指标基本持平，呈现出弱复苏的态势；2013年全A盈利高速增长，2014年盈利增速小幅回落但在历史水平中仍处于较高位置；物价水平上，CPI数据稳定在2%左右，PPI数据自2011年以后一直处于负水平呈现通缩态势，一定程度上制约了经济的快速发展。从风险偏好来看，震荡市开始前，即2013年6月前，房地产调控、债市稽查风暴以及央行不及市场预期的货币政策，降低了市场的风险偏好；但随着“改革开放新阶段”、资本市场的各项改革以及沪港通机制的建立，提振了资本市场的信心，缓和了市场的紧张情绪。公募基金呈现出净流出的态势。
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3.2.6. 行业与风格表现：计算机、传媒、国防军工与成长、小盘、亏损涨幅居前从13年-14年震荡行情期间（13年6月-14年9月）的行业上来看，计算机、传媒、国防军工涨幅居前，分别上涨109.48%、71.79 %与68.91%，这和当时的背景有关：2013年起A股从房地产周期开始向互联网周期转变，移动互联网的爆发成为当时行情的主线；同时国防军工行业自研装备初步列装部队，军工集团资本运作的加速多次推动了军工行业的行情。从风格表现上，成长、小盘、亏损股指数表现优于市场整体表现，分别上涨54.42%、48.63 %、48.62%。这也对应着互联网时期，资本给予轻资产、具有独到商业模式企业高估值的特征，换句话说，资产越轻越具有转型的动力，能赶上互联网的浪潮。![]()
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3.2.7. 超额收益与市场核心矛盾之间的关系：流动性释放、“改革新阶段”、新一轮宽松周期形成市场三段上涨行情13年-14年震荡行情的核心因素是资金面的紧张，围绕资金面边际变化的时间点，领涨行业、风格走出了超额表现。分别选取期间涨幅以及区间自最低价后涨幅前三的行业和风格对市场的超额表现进行研究，选取的行业分别为计算机、传媒、国防军工，选取的风格指数分别为成长、小盘、亏损股。从行业上，我们可以发现行业指数的走势基本和市场保持一致，2013年6月、11月两次“钱荒”市场达到底部，随后反弹回落呈现出一个震荡走势，另一个时间点则是2014年4月货币政策开启了新一轮宽松周期，市场开启了新一波上涨。其中，计算机和传媒作为移动互联网的分支基本和市场行情一致，并且2013年传媒行业领涨，2014年则是计算机行业表现更佳；国防军工行业则相对弱化资金面的反应，它的超额表现时期较为分散、独立，究其原因军工板块的驱动因素来自于板块内部军工集团的资本运作。从风格上，成长、小盘、亏损股的风格表现优于市场，符合涨幅居前行业的特征，其中，成长、小盘、亏损风格的超额表现主要来源于2013年11月到2014年4月，第二次“钱荒”与货币政策转向之间。我们认为，除期间资金面相对宽松外，2014年1月保险资金放行投资创业板，创业板在估值、政策、资金都到位的情况下开启了一拨牛市行情，对应了风格指数的超额表现，同时创业板与主板的剪刀差迅速放大。
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3.2.8. 领涨行业分析：移动互联网爆发推动计算机行业估值上升2013年震荡市期间的领涨行业是计算机，涨跌幅为109.48%，领先涨幅第二的传媒行业37.68%，领先全部A股73.48%。2013年和2014年计算机行业营业收入分别为2338.08 、2611.31亿元，同比增长7.97%、11.69%，归母净利润分别为129.40、160.53亿元，同比增长13.24%、24.06%。推动计算机行业超额表现的原因是移动互联网爆发与政策孵化背景下4G主题进入兑现期。其中行情的第一个加速节点是2013年末工信部开始下发4G牌照，说明4G主题进入兑现阶段；第二个加速节点是2014年5、9月京东商城、阿里巴巴赴美上市，移动互联网爆发，市场从房地产周期进入互联网周期。震荡市前，2012年10月美国国会建议对华为、中兴等通信企业禁入美国市场，这次事件一方面酝酿了国内通信板块的主题逻辑，一方面说明当时我国移动互联网发展已经进入落地阶段。在2013年到2014年的震荡市期间，2013年末工信部下发4G牌照、2014年7月通信基础设施企业中国铁塔挂牌上市以及5月和7月京东商城、阿里巴巴赴美上市，一步步推动了行业的超额表现。4G主题进入兑现期、移动互联网爆发，市场开始进入互联网周期。
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3.3. 16年1月-18年1月：熔断后长达2年的震荡盘整3.3.1. 简要介绍：持续25个月，上证综指振幅32.29%14-15年的“改革牛”“杠杆牛”，以及随后的A字下跌与两次熔断后，市场进入震荡行情。16-18年的震荡市期间，供给侧改革的推进使得企业盈利高速增长，市场逐渐上行走出震荡区间。随后，在2018年初美股十年牛市的结束以及中小创企业业绩连续暴雷，内忧外患下市场再次下行。其中，本轮震荡市的核心矛盾来自于基本面的经济增速和企业盈利。行业与风格表现上，食品饮料、家电、银行与绩优股、新股、低市盈率涨幅居前。超额收益与市场核心矛盾间的关系上，供给侧改革以及降杠杆推动市场两次上行。领涨行业上，消费升级以及行业内部分化的背景下，食品饮料行业景气度上升。3.3.2. 大背景：14-15年的“改革牛”“杠杆牛”和15年的A字下跌与两次熔断16年的震荡市之前，经历了2014年7月到2015年6月的“改革牛”“杠杆牛”，以及随后2015年7月到2016年1月的A字下跌、熔断的股灾。在本文“DDM+核心矛盾”的框架下，2013年到2014年的震荡市，流动性和基本面形成矛盾，核心矛盾是资金面紧张；2014年下半年随着货币政策转向、增量资金入场，作为那轮震荡市核心矛盾的资金面优化，流动性持续宽松，孕育了2014-2015年长达10个月的牛市行情。对应到当时的具体行情，震荡市后期，险资放行创业板、定向降准、沪港通试点、地方债改革缓解了当时资金面紧张的问题；后续央行维持降准降息的节奏，同时银行资金以配资的形式进入股市，A股进入了牛市的序曲。2014年到2015年的牛市中，尤其是11月21日央行降息后证券板块连续涨停，12个交易日上涨85.02%，随后资金涌向各种PB小于1的个股，大盘股和小盘股的行情发生割裂；2015年延续惯性，金融、地产、银行板块持续上涨，半年的涨幅超过了前两年的总和。
2015年6月16日时指数出现了跌破上升趋势的阴线，上证指数从高位5178下跌32.11%，市场也开始发生转变。6月的经济数据公布以后，央行并没有降准、降息，作为这波行情核心矛盾的流动性边际宽松减缓。8月18日市场再次跌破盘整区间，上证指数下跌26.18%，当时“811”汇改后人民币一次性贬值2%，蒙代尔不可能三角下，央行无法维持独立的宽松政策，资金面的紧张情绪进一步蔓延。2015年9月到12月，在前期腰斩下市场走出了24.21%的反弹。2016年初，市场没有迎来常见的春季躁动，却遇到了沪深300的2次熔断。2016年1月7日的“减持新规”以及1月7日到9日沪深300的两次熔断，引发并点燃了投资者对流动性冲击的担忧，形成羊群效应。2016年1月4日至1月28日上证指数下跌了24.96%，随后进入了本轮2016年1月-2018年1月的震荡行情。在16年到18年的震荡行情期间，流动性以及基本面中经济、企业盈利之间的矛盾始终贯穿其中。2016年1月28日市场在前一天走出2638的低点后逐渐企稳，但“减持新规”与2次熔断导致的对于流动性的担忧还没有改善，同时期GDP增速、企业盈利都处于回落的趋势中，市场情绪低迷。2016年1月27日，高层研究供给侧结构性改革方案，这对后面的中国经济和资本市场造成了深远影响。3月12日证监会主席暂缓注册制的施行。3月21日，两融业务恢复，各券商开始下调两融利率。同时期，2月23日公布的1月信贷数据中，全国新增人民币贷款2.51万亿元，同比多增1.04万亿元；2月29日央行宣布全面降准50BP。基本面的好转和各项政策的推动下，市场对于流动性的担忧得到缓解，上证指数从低点走出了一波12.52%的反弹。2016年4月到6月期间期交所抑制交易过热、“黑色系”暴跌，证监会出台了最严借壳新规。4月21日，三大期货交易所通过上调黑色系商品手续费、发布风险提示函等方式抑制交易过热。6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组办法》，明确监管层对于壳资源的态度，市场再度下行。期间，万科和宝能系展开了股权之争。2016年10月10日国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，从限制新增产能的角度推进了1月份供给侧改革的进程。2016年12月3日刘士余斥责“野蛮人”，提出“打妖精”；12月15日美联储再次加息，市场情绪低落。2017年2月17日证监会发布了“217定增新规”，限制了上市公司的圈钱行为，对流动性形成支持。期间央行在2月3日、3月16日小幅上调公开市场操作利率10个BP，3月22日美联储再度加息25个BP，但指数维持上涨趋势，走出了开门红。2017年4月到5月银行、保险、债券集体受到监管部门的政策规范，上证指数回调约7个百分点，两次逼近3000点关口。3月29日起银监会连发至少7个文件来规范银行业的发展，开展“三违法”“三套利”“四不当”专项治理等方面。4月26日财政部也对地方政府融资担保展开清理整改工作。5月7日证监会发文完善监管体系。2017年5月到11月“减持”新规、MSCI、业绩超预期、降准等多重利好因素推动市场走出了持续的上涨行情，上证指数上涨12.37%。5月27日证监会发布“减持”新规，限制上市公司股东清仓式减持，稳定市场情绪。6月21日明晟公司正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数。2017年8月的业绩报告期中，全部A股二季度净利润累计增速18.1%，相比2016年4.3%的增速大幅提升。9月30日，央行定向降准50个BP。2017年11月17日，中国人民银行发布了“资管新规”，否定了“通道业务”，只允许一层嵌套，打破刚性兑付。叠加年末效应，市场回落约5个百分点。2018年1月市场在短暂的上涨后回落进入下跌区间。导致下跌的原因主要有两个，一方面是美股连续大跌，另一方面A股中小创公司业绩连续暴雷，典型的如獐子岛称其扇贝大量死亡。自此，市场结束了本轮的震荡行情。![]()
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3.3.4. 前后衔接：衔接15年A字下跌和18年“中美贸易战”16年震荡前：16年的震荡市前市场经历了15年上涨行情后的A字下跌，其中的核心矛盾是资金面的变化。2015年上涨行情后期，央行打断了降准降息的节奏，流动性边际宽松趋势减缓；“811汇改”后，由于蒙代尔不可能三角，央行无法保持独立的宽松政策；再到2016年初的“减持新规”与两次“熔断”，市场经历了三波下跌，随后进入了2016年1月到2018年1月的长达两年的震荡行情，同时随着资金面的缓解，核心矛盾逐渐向基本面（经济、企业盈利）转移。18年震荡后：在2018年以后在内外因素的利空下，市场再次走出单边下跌的趋势。一方面，1月底中小创公司业绩连续暴雷，如獐子岛公告称发现扇贝大量死亡,作为市场核心矛盾的基本面开始恶化。另一方面，美股遭遇“黑色星期五”从高位连续暴跌，同时中美贸易战正式开始，这将成为很长一段时间的影响市场的重要因素。2018年全年经济增速、企业盈利全面回落，作为支撑市场走出17年-18年核心矛盾的基本面全面恶化，市场再次进入下跌区间。15年震荡市中的行业表现与前后时期的关联性描述：我们对震荡市前、后一年行业的超额表现进行回溯，可以发现：在震荡市之前的一年消费者服务行业表现明显优于市场，对应的是2015年国内消费市场运行总体平稳并呈前低后高的态势，其中社会消费品零售总额30.1万亿元，同比增长10.7%，零售企业全年销售额同比增长4.5%。消费对国民经济增长的贡献率达到66.4%，较上年提升15.4个百分点，传媒行业领先全部A股56.48%；在震荡市结束后，食品饮料板块在中美贸易战、A股普跌的情况下取得相对收益，一方面是居民收入的回升有一定持续性对食饮行业形成支撑，另一方面，白酒作为核心资产的价值以及商业模式开始得到认可，同时外资加速布局中国市场，强化了板块的表现，行业领先全部A股11.86%（期间全A下跌24.39%）。![]()
3.3.5. 基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:基本面的经济增速和企业盈利构成市场核心矛盾2016年1月到2018年1月的震荡行情中主要呈现出流动性和基本面的主要矛盾，核心矛盾来自基本面的经济增速和企业盈利。其中，2016年中减持新规、熔断引发市场对流动性的担忧，同时实际GDP增速连续5个季度下降，期间证监会通过暂缓注册制等举措稳定流动性。2017年，监管部门对银行、保险、债券展开监管再次引发市场对流动性冲击的担忧，但由于供给侧改革的推进，PPI由通缩转向通胀，周期、资源行业带动全A盈利快速上行，名义GDP率先完成0.9个百分点的回升，作为核心矛盾的基本面持续向好，推动市场从2017年3月走出持续的上涨行情。从流动性来看，16年-18年期间除2017年初监管部门对银行、保险、债券展开集中整治外，流动性大多数处于宽松的状态，市场对流动性的担忧更多来自政策面的扰动，比如注册制的试推行、减持规定的修订等。从基本面来看，随着2016年1月供给侧结构性改革的推行，PPI由通缩转向通胀，名义GDP增速率先回升；周期、资源行业利润回暖，全A盈利增速快速上行，打消市场对于经济以及企业盈利增长能力减弱的担忧。从资金面上，公募基金份额的变化趋势以波动为主，北向资金则呈现出明显的低买高卖的特征。![]()
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3.3.6. 行业与风格表现：食品饮料、家电、周期股、绩优股、低市盈率涨幅居前从16年-18年震荡行情期间（ 16年1月-18年1月）的行业上来看，食品饮料、家电、银行涨幅居前，分别上涨105.76%、98.81 %与49.61%，这和当时的背景有关：2016年名义GDP在PPI的带动下率先回升、居民可支配收入回暖，带动食饮家电行情；银行板块表现居前，则来自16年-17年“价值投资”“蓝筹白马”的行情，主板公司ROE回升，盈利能力显著增强，这使得在价值股比小票在当时更具有性价比。从风格表现上，绩优股、新股、低市盈率指数表现优于市场整体表现，分别上涨69.74%、62.64 %、53.82%。这也对应着之前提到的“价值投资”“蓝筹白马”行情。![]()
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3.3.7. 超额收益与市场核心矛盾之间的关系：供给侧改革以及降杠杆推动市场两次上行16年-18年震荡行情的核心因素是基本面以及各方面政策的推行，围绕基本面边际变化的时间点，领涨行业、风格走出了超额表现。分别选取期间涨幅以及区间自最低价后涨幅前三的行业和风格对市场的超额表现进行研究，选取的行业分别为食品饮料、家电、银行、有色金属，选取的风格指数分别为绩优股、新股、低市盈率指数。从行业上，我们可以发现行业指数的超额表现多聚集在17年基本面开始转好的时期，其中食品饮料、板块受到居民可支配收入的回暖在2017年走出主升，而银行板块体现了主板公司盈利能力提升、ROE上升下的持续两年的“价值投资”“白马蓝筹”行情，超额表现保持稳定斜率，有色金属的超额表现则聚集在2016年初供给侧改革首次面世以及2017年业绩报告期周期资源行业利润回暖的时期。从风格上，绩优股、新股、低市盈率的风格表现优于市场，符合涨幅居前行业的特征；其中，新股指数主要受到注册制的延缓以及“史上最严借壳新规”的推动，走势相对独立；绩优股、低市盈率指数的表现则符合我们对于“价值投资”“白马蓝筹”行情地描述。同时，我们可以看到主板公司盈利能力提升、ROE上升，改变了价值股和小票之间的性价比关系，资金开始从创业板流向主板，剪刀差持续放大。![]()
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3.3.8. 领涨行业分析：前半场围绕供给侧改革，后半场围绕“漂亮50”2016年-2018年的震荡市期间的领涨行业是食品饮料，涨跌幅为105.76 %，领先涨幅第二的家电行业6.95%，领先全部A股88.62%。2017年和2018年食品饮料行业营业收入分别为5335.68 、6528.79亿元，同比增长21.41%、22.36%，归母净利润分别为794.20、160.53亿元，同比增长36.28%、33.06%。推动食品饮料行业超额表现的原因是行业分化背景下龙头景气度持续提升，消费升级促使茅台为首的名酒品牌提价。本轮震荡市期间，食品饮料行业持续跑赢市场，行业超额收益维持一个稳定的斜率。2010年以来我国城镇居民可支配收入维持8%以上的同比增速，2016年城镇居民可支配收入突破30000元，居民收入的持续上升对消费升级形成支撑；同时2016年来外资持续流入，17年和18年外资占流通A股市值分别超过1%和2%的比重。行业内部呈现出景气分化的格局，亏损企业数量持续增加的同时龙头份额持续提升支持产品涨价，头部企业营业收入与净利润维持高增速
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3.4. 19年5月-20年1月：中美贸易战后的震荡3.4.1. 简要介绍：持续9个月，上证综指振幅13.53%18年末中美元首会晤后市场走出反弹行情，但2019年4月政策预期的下调以及特朗普再次发文加征关税使得市场再次下跌，随后进入震荡行情，中美贸易摩擦仍在反复。随后，12月18日中美双方一阶段经贸协议达成，市场上行走出震荡区间，但在2020年初“新冠疫情”的黑天鹅事件使市场再次大幅下跌。其中，本轮震荡市的核心矛盾来自基本面的经济增速和企业盈利，期间两者频繁受到中美贸易摩擦这一风险因素的扰动，导致行情波动起伏。行业与风格表现上，电子、计算机、医药与高市净率、成长、高价股涨幅居前。超额收益与市场核心矛盾间的关系上，中美元首通话以及经贸协议达成一致推动市场两次上行，并且7月科创板鸣锣助推科技板块上行。领涨行业上，5G商用进程的不断推进推动电子行业高景气。19年的震荡市之前，市场经历了贯穿2018年的中美贸易战，上证指数自高位下跌30.55%。在本文“DDM+核心矛盾”的框架下，流动性和基本面形成矛盾，同时伴随风险偏好的下降，核心矛盾是基本面的全体恶化。2018年初在以獐子岛为代表的中小创公司的业绩暴雷以及外围连续大跌的利空下，市场结束了年初短暂的上涨。2018年3月23日起特朗普签署总统备忘录对中国600亿元商品加征关税，中方强势回应“中方将奉陪到底，不惜付出任何代价”，自此拉开了影响全年的中美贸易战的序幕。期间中美双方进行了多次磋商未取得显著进展，5月贸易摩擦进一步升级，直至12月3日中美双方元首在布宜诺斯艾利斯举行会晤后，双方同意停止加征新的关税，贸易摩擦形势有所缓和。但纵观全年经济数据全面下滑，2018年实际GDP同比增长6.7%，前值6.9%；流动性上，央行维持宽松，但从社融数据可以看到资金需求端持续低迷。同时，由于宏观经济政策的“去杠杆”指导，低评级的信用利差持续上升，突破历史高点，形成2018年市场下跌的另一个风险因素。2019年初在2018年的大幅调整后迎来了反弹，其中主要受到流动性层面驱动。1月4日央行全面降准100BP，1月14日外管局将合格境外机构投资者（QFII)总额度至3000亿美元。同时，2月15日社融数据超预期，3月5日政府工作报告提出大规模减税，都对19年初的春季躁动行情形成支撑。2019年4月市场发生转折，政策预期发生改变。由于经济表现超预期、资产价格大幅上涨，4月15日央行称 “把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，4月19日政治局会议同样认为一季度经济表现好于预期，市场对政策预期从乐观转为中性。5月5日，特朗普发布推特称对中国2000亿美元商品加征关税，贸易风波再起，市场持续下跌。至此春季躁动行情结束，进入2019年5月到2020年1月的震荡行情。
3.4.3. 行情演绎：围绕中美双方的争锋与和谈在19年到20年的震荡行情期间流动性与基本面的矛盾始终贯穿整个区间，其中中美贸易摩擦的波澜再起频繁对宏观经济以及企业盈利的分子端造成扰动。19年6月13日科创板正式开板，我国资本市场进一步完善。7月22日科创板正式开锣，25家公司挂牌上市。期间，中美贸易摩擦风向多变。6月18日中美元首再度通话，宣布G20期间举行会晤，风险偏好上升。随后在6月29日两国元首同意重启磋商，停止加征新的关税。7月30日中美双方举行了第12轮磋商，并约定9月在美进行下一轮贸易磋商。但8月2日，特朗普再次推特治国，发文称9月起将对中国剩余3000亿商品加征10%关税，美股三大指数集体跳水，A股全线走低，上证指数跳空下跌1.41%。8月16日，国常会提出LPR改革，市场解读为实质性降息，A股高开高走。2019年9月5日中美双方同意先前约定10月初在美举行的第13轮贸易磋商。10月10-11日，中美双方在华盛顿举行新一轮中美贸易磋商。期间，9月6日央行“全面+定向”降准，释放9000亿元资金。11月8日主板、中小板、创业板、科创板再融资规则全面松绑。两次事件也对市场造成了影响。2019年12月13日，中美第一阶段经贸协议文本达成一致。市场随着风险因素的释放以及宽松的流动性持续反弹，直至2020年的黑天鹅事件新冠疫情爆发，A股在春节结束后第一个交易日下跌7.72%，19年-20年的震荡行情至此结束。![]()
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3.4.4. 前后衔接：衔接18年熊市和20年新冠疫情19年震荡前：19年的震荡市前市场经历了18年中美贸易战以及19年初春季躁动的反弹行情，其中的核心矛盾是持续受到中美贸易摩擦冲击的经济基本面。18年初企业盈利暴雷、美股暴跌结束了市场17年末开始的反弹行情。3月23日特朗普对中国600亿元商品加征关税，直至12月中美双方元首会谈后两国贸易摩擦才开始缓和，期间双方争锋不断、摩擦多次升级，中美贸易战成为贯穿18年、19年的扰动因素。20年震荡后：2020年1月以后，新冠疫情对全球资本市场造成冲击，A股市场在春节后第一个交易日暴跌7.72%，美股接连4次熔断。随后全球央行进入量化宽松周期，比如我国发行特别国债、提高赤字率，美国政府签署2万亿美元经济刺激法案。流动性刺激下，市场在20年下半年走出一波主升行情。19年震荡市中的行业表现与前后时期的关联性描述：我们对震荡市前、后一年行业的超额表现进行回溯，可以发现：在震荡市之前的一年农林牧渔行业表现明显优于市场，对应的是18年中美贸易战背景下市场避险情绪上升，同时，期间我国对美小麦、玉米等商品加征关税实施反制，利好国内农林牧渔行业。在震荡市结束后，消费者服务取得超额收益，2020年流动性刺激下市场快速修复疫情冲击造成的缺口，而作为疫后修复板块的消费者服务行业回暖，消费刺激政策也进一步对行业形成利好。期间，新能源行业、食饮板块也明显跑赢市场，2021年呈现明显的结构性行情。![]()
3.4.5. 基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:中美贸易摩擦下的基本面构成市场核心矛盾2019年5月到2020年1月的震荡行情中主要呈现出流动性和基本面的主要矛盾，核心矛盾来自基本面的经济增速和企业盈利，期间两者频繁受到中美贸易摩擦这一风险因素的扰动，导致行情波动起伏。从流动性来看，19年-20年期间流动性先紧后松，央行持续释放流动性对冲外围因素对基本面的冲击。期间，随着央行释放流动性，CPI快速上行，分别在9、11、12月打破3、4、5水平；PPI下行，两者剪刀差不断放大。这说明解决经济衰退的问题比物价水平更加重要。从基本面来看，GDP增速、投资数据重新回到缓慢下行的轨道，实际GDP同比增长6.1%，前值6.7%，固定资产投资以及工业增加值均小幅回落。企业利润在一季度小幅回落以后维持在5%的水平。资金面上，北向资金和公募基金均呈现持续流入的态势，对19年5月以后的震荡上行行情形成支撑。![]()
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3.4.6. 行业与风格表现：电子、计算机、医药与高市净率、成长、高价股涨幅居前从19年-20年震荡行情期间（19年2月-20年1月）的行业上来看，电子、计算机、医药涨幅居前，分别上涨61.82%、30.05%与23.58%，这和当时的背景有关：电子、计算机行业属于科技板块，在贸易摩擦反复的背景下自主替代的逻辑得到强化，板块进入新一轮景气周期；医药行业则受益于大跌之后的估值修复，同时19年以来市场逐步消化了带量采购等政策的负面冲击。从风格表现上，高市净率、成长、高价股指数表现优于市场整体表现，分别上涨31.59%、27.17 %、23.85%。首先，我们认为这里的高市净率反映出的是市场愿意为企业的成长性给出更高的定价，所以高市盈率、成长很好地对应了电子、计算机的行业属性；高价指数则契合了科技、医药板块个股的股价特征。![]()
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3.4.7. 超额收益与市场核心矛盾之间的关系：中美元首通话以及经贸协议达成一致推动市场两次上行19年-20年震荡行情的核心因素是基本面以外围因素对于宏观经济、企业盈利分子端的扰动。分别选取期间涨幅以及区间自最低价后涨幅前三的行业和风格对市场的超额表现进行研究，选取的行业分别为电子、计算机、医药、传媒，选取的风格指数分别为高市净率、成长、高价股指数。从行业上，我们可以发现行业指数的超额表现多受到证券市场制度层面的刺激，其中电子、计算机为代表的科技板块的超额行情在证券市场发展时有较好表现。7月22日科创板鸣锣，11月8日MSCI扩容，证券市场分别在顶层设计和国际化上进一步发展，驱动了科技板块的两波超额行情。医药板块的走势主要受到集采事件的影响，集采从18年11月《国家组织药品集中采购试点方案》正式开始，到2019年9月30日九部委扩大试点范围到全国暂时告一段落，期间恒瑞医药、爱尔眼科等权重股未受到集采影响，带动医药板块上行；然而11月20日，国常会要求进一步推进药品集中采购，产品范围将向高值耗材延伸，适用范围将从公立医疗机构向医保协议机构扩展，力度与速度超出市场预期，医药板块普跌，从11月起开始大幅跑输市场。传媒行业从11月起快速反弹。其原因是11月19日谷歌云游戏服务Stadia上线，随后亚马逊发布云游戏进展，当天传媒板块大涨4.2%， 5G产业链从建设端开始转向应用端。从风格上，高市净率、成长、高价股的风格表现优于市场，符合涨幅居前行业的特征。期间创业板再次跑赢主板，一方面是科技高景气周期的驱动，另一方面5G产业链开始从建设端向应用端传导。
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3.4.8. 领涨行业分析：科技补短板叠加消费电子爆发推动科技行业高景气2019年震荡市期间的领涨行业是电子，涨跌幅为61.82%，领先涨幅第二的计算机行业31.77%，领先全部A股47.63%。2019年和2020年电子行业营业收入分别为13710.01 、17024.54亿元，同比增长19.16%、24.18%，归母净利润分别为588.56、1006.96亿元，同比增长35.03%、71.09%。推动电子行业超额表现的原因是行业营收和利润双升，在贸易摩擦刺激下科技补短板的政策预期强化，叠加TWS耳机等消费电子产品供需两旺，当时GFK数据预测，2019年TWS耳机出货将达到1亿台以上，2020将达到1.5亿台。同时，华为Watch GT2从2019年10月11日正式开售，无论线上还是线下都是供不应求，华为官方商城也一直处于缺货状态，华为Watch GT2销售的火爆程度超出市场的预期。![]()
3.5. 21年3月-22年1月：疫情爆发后的横盘震荡3.5.1. 简要介绍：持续11个月，上证综指振幅12.24%在20年疫情背景下的量化宽松之后，2021年初商品涨价、美债上行引起通胀情绪升温，投资者担忧全球货币会提前结束宽松，市场下行进入震荡区间。随后，伴随市场对流动性预期的变化，21年末美联储结束tapper释放加息信号后市场跌破震荡区间持续下行。其中，本轮震荡市的核心矛盾来自于流动性预期的变化。行业与风格表现上，电新、煤炭、有色金属与微利股、低价股、亏损股涨幅居前。超额收益与市场核心矛盾间的关系上，两次降准与“跨周期调节”的提出构成市场三段上涨行情，其中电新行业还受到产业政策的驱动。领涨行业上，在经过补贴退坡的过渡后电新行业在市场以及政策驱动下量、价双升，行业景气度快速上行。
3.5.2. 大背景：新冠背景下的全球流动性大宽松21年震荡市之前，2020年股市的关键词是“新冠疫情”，为了应对疫情对基本面造成的负面冲击，全球央行大规模释放流动性，A股全年V型反转。2020年初新冠疫情在我国爆发，1月23日春节前最后一个交易日武汉封城，2月3日开市上证综指暴跌7.7%。随后市场开始见底回升，金融主管部门发布关于金融支持、再融资新规等呵护市场情绪。2020年3月份，新冠疫情在海外全面爆发，海外股市连续暴跌，接连触发了3次熔断机制；而同时期3月19日我国首次实现本土零新增，国内疫情形势好转，但在海外市场全面暴跌的冲击下，上证综指在3月19日二次探底，跌至2646点。
3月24日美联储为首开启了无限量化宽松模式，全球股市从3月底到7月走出了V型反转的走势；期间4月21日WTI原油期货跌至-37.63美元/桶，导致了中国银行的“原油宝”事件。7月到11月市场呈现一个宽幅震荡的走势，期间在11月3日备受瞩目的蚂蚁金融由于“反垄断”暂缓上市。11月至年底市场走出了一波上涨的行情。2021年2月在全球大放水的背景下，市场对通胀的担忧情绪开始上升。21年2月布油破60美元/桶，美债收益率破1.5。对于通胀以及流动性延续的担忧情绪，使得市场走出了一波9.1%的回踩，随后就进入了21年3月到22年1月的震荡行情。
3.5.3. 行情演绎：新冠疫情的反复和通胀情绪的升温在21年-22年的震荡行情期间流动性与基本面的矛盾始终贯穿整个区间，其中疫情反复对基本面造成影响以及商品涨价助推通胀上升情绪。21年初随着商品涨价，美债利率上行，市场担忧通胀将会上升、制约宽松的货币政策；同时在经济的快速恢复后，经济有暴露出增长羸弱的问题。对应到具体事件上，在年初布油破60、美债破1.5%的情况下，市场快速下行正式进入震荡周期。2021年3-4月份，3月5日政府工作报告提出6.0%的经济增长目标，期间公布的1-2月数据中出口增速大超预期，制造业占GDP比重9年来首次企稳回升，但3月社融、信贷双双回落。4月19日国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，市场给出积极反应。21年5月到8月疫情发生反复，经济数据持续下滑。6月7日广东爆发疫情。7月30日，政治局会议新增观点“外部环境更趋复杂”“跨中期调节”。期间，5、7月经济数据超预期下滑。21年9月到22年1月，疫情反复，PPI快速上行导致货币紧缩情绪升温。9月7日公布的8月出口再超预期，但经济结构的房市调控、消费萎缩导致经济前景仍不明朗。10月24日国务院印发《2030年碳达峰》文件。同时期，11月25日南非发现新变种毒株“奥密克戎”，但在海外疫情爆发的背景下美联储仍在11月开始tapper、12月释放加息信号抑制通胀情绪的升温。美股市场开始交易通胀和加息预期，那么国内货币政策是否跟随引起市场担忧，12月中旬市场开始逐步下行到震荡行情结束。![]()
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3.5.4. 前后衔接：衔接20年慢牛和22年的外围通胀与加息21年震荡前：21年的震荡市前市场经历了新冠疫情的爆发以及全球央行大放水，2020年走出了V型走势的反转。20年初新冠疫情率先在我国爆发，2月3日春节回来首个交易日上证综指暴跌7.7%。随后3月海外疫情爆发，美股接连3次触发熔断机制。虽然期间国内实现本土零新增，疫情形势好转，但受到外围影响仍于3月19日二次探底。随后，3月24日美联储为首开启了无限量化宽松模式，全球央行大放水，流动性的宽松，支持市场走出V型反转。而后，流动性宽松下商品价格上涨，通胀的上行导致市场对流动性宽松的延续性产生担忧，这贯穿21年3月到22年1月整个震荡区间。21年震荡后：21年11-12月美联储结束tapper，并释放加息信号，美股开始交易通胀&加息的逻辑，这同样对国内宽松的货币政策形成制约，带动A股同步下行。同时2月24日俄乌战争爆发，3月上海等地疫情爆发，内外因素同时对市场的表现形成压制，上证指数自高点下跌21.59%，低点打破3000点关口为2863。21年震荡市中的行业表现与前后时期的关联性描述：我们对震荡市前、后一年行业的超额表现进行回溯，可以发现：在震荡市之前的一年消费者服务行业表现明显优于市场，对应的是2020年疫情冲击后疫后消费板块的行情。在震荡市结束后，煤炭取得超额收益，这反映了22年初由于供应链危机大宗商品不断涨价、通胀持续升温的情况。
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3.5.5. 基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析: 流动性预期的变化构成市场核心矛盾2019年5月到2020年1月的震荡行情中主要呈现出流动性和基本面的主要矛盾。在20年经济快速修复以后，21年经济增长动能羸弱，结构上仅靠出口拉动，并且受到疫情反复的影响；但相对来说经济的弱势在市场预期之内，引起市场边际变化的是流动性预期的变化，所以核心矛盾是流动性。21年2月起的商品涨价、美债上行引起通胀预期升温，7月美核心CPI同比增速破4，12月美联储tapper、释放加息信号，均引起了市场强烈的负反馈，并且从22年初开始美股交易“通胀、加息”快速下行，成为持续影响A股的外围因素。从流动性来看，19年-20年期间流动性相对宽松，央行持续释放流动性对冲外围因素对基本面的冲击；在大放水背景下商品价格快速上涨，11月PPI同比增速达到高点13.50%，引起市场对于通胀以及货币政策转向的担忧。从基本面来看，由于低基数，21年一季度GDP出现高增速，但由于经济缺乏动能（仅出口带动，消费、地产双弱）以及疫情反复，全年经济呈现回落趋势，呈现出“类滞涨”格局。21年PPI上行和16年不同的是，21年PPI的上升是因为“运动式减碳”导致供给端的紧张以及商品的涨价，但同时需求端出现问题，导致CPI未能上行，PPI-CPI剪刀差持续扩大，企业的成本无法向下游转移，因此企业盈利下滑。资金面上，北向资金频繁流动，而公募基金呈现持续流入的形势。
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3.5.6. 行业与风格表现：电新、煤炭、有色金属与微利股、低价股、亏损股涨幅居前从21年-22年震荡行情期间（21年3月-22年1月）的行业上来看，电新、煤炭、有色金属涨幅居前，分别上涨49.09%、48.99%与32.65%，这和当时的背景有关：新能源板块中，光伏行业在政策驱动期、过渡期后，进入经济驱动期，较低的发电成本使得行业量价双升，景气度再次提高，新能源车则是在特斯拉带动下国内造车新势力纷纷入局，行业预期快速上升。煤炭和有色则主要是受到PPI推动商品涨价，同时有色金属还受到新能源产业的需求驱动。从风格表现上，微利股、低价股、亏损股指数表现优于市场整体表现，分别上涨35.38%、32.45 %、26.22 %，这些风格特征反映了2021年天山生物为首的注册制题材行情。![]()
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3.5.7. 超额收益与市场核心矛盾之间的关系：两次降准与“跨周期调节”构成市场三段上涨行情21-22年震荡行情的核心因素是流动性，PPI上升以及经济衰退都会影响货币政策的预期。分别选取期间涨幅以及区间自最低价后涨幅前三的行业和风格对市场的超额表现进行研究，选取的行业分别为电新、煤炭、有色金属，选取的风格指数分别为微利股、低价股、亏损股、高市盈率、周期指数。从行业上，我们可以发现行业指数的超额表现多受到流动性预期以及产业政策的刺激，其中电新主要受到新能源产业政策的推动，4月国务院发布2021年风光电开发建设通知，并推动新能源并网，10月底再次发布《2030年碳达峰行动方案》等文件，推动行业上行。煤炭和有色则主要是受到PPI推动，1-10月PPI上行推动行业股价，11月PPI增速达到峰值，行业跟随预期回落，并且有色金属还受到新能源产业的驱动，因此和煤炭的超额表现区间存在错位。从风格上，微利股、低价股、亏损股、高市盈率、周期指数的风格表现优于市场。其中，微利、低价、亏损反映创业板行情的特征；高市盈率、周期则反映电新产业和PPI上行推动的新能源产业链和上游行业的特征。期间创业板再次跑赢主板，这是因为宁德时代等新能源权重股主要分布在创业板。![]()
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3.5.8. 领涨行业分析：市场、政策驱动下电新行业景气度快速上行2021年震荡市期间的领涨行业是电新，涨跌幅为49.09 %，领先涨幅第二的煤炭行业0.10%，领先全部A股37.21%。2021年电新行业营业收入为20521.85亿元，同比增长36.63%，归母净利润分别为1264.39亿元，同比增长37.92%。推动电新行业超额表现的原因是行业维持高景气以及新能源产业在经过补贴退坡的过渡后在市场驱动下量、价回升。其中行情的加速节点是4月国务院推动新能源并网以及10月底发布《2030年碳达峰行动方案》等文件，政策驱动行业景气度持续上升。以光伏产业链为例，在2018年“531政策”后新能源补贴开始退坡，产业开始向市场驱动过渡。2021年，在装机量增速稳定、技术进步推动盈利的背景下，行业盈利能力再次增强；在多个国家实施并网后，受益于较低的发电成本行业在经济驱动下装机量和盈利能力均快速上升。![]()
在大跌过程中下，我们及时推出《中国股市行情复盘启示录系列》的第一部《A股，见底了么》。在当前市场逐渐走出大跌思维，进入大跌后的震荡市过程中，我们再次推出系列二《大跌后的震荡：成长为王》。《中国股市行情复盘启示录系列》作为国投证券策略团队深度研究的核心产品，将始终致力于通过客观、详实与精准的历史解析为实战投资提供值得参考的建议和启示，敬请广大投资者关注。国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。
国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。
国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。
国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。
国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程硕士学位，目前在团队内负责投资交易策略与行业轮动研究工作。从主观多头的核心利益出发，结合量化研究思路和投资组合配置方法，打造具有实战价值的投资策略与行业轮动框架。
说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告本文内容详见报告原文证券研究报告《大跌后的震荡市：高景气成长为王——中国股市行情复盘启示录系列二 20220625》报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
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