【国投证券策略】双底前的布局：正确的选择​

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1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普跌。其中纳指累跌2.55%，标普累跌4.25%，道指累跌1.01%。盘面上，本周共两个板块累涨，本周，日用消费品板块涨0.56%，房地产板块涨0.15%；本周九个板块累跌，公用事业板块跌0.50%，保健板块跌2.13%，可选消费板块跌2.86%，金融板块跌3.19%，工业板块跌4.35%，原材料板块跌4.84%，电信板块跌5.04%，能源板块跌5.63%，科技板块累跌7.06%，。消息面上，8月制造业PMI升至47.2，7月为46.8，这是11月以来最低。PMI 低于 50 表明占经济总量 10.3% 的制造业出现萎缩。PMI已连续第五个月低于50荣枯线。

我们认为，美股周二暴跌是短期数据影响，让市场衰退情绪再次升温，衰退替代降息成为主控因素，跌后两天企稳。纳指七月之后先降再升，是升V曲线，我们认为美国软着陆预期不变，本周下跌主要受到疲软的就业市场数据影响。消息面上，纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，称“现在下调联邦基金利率是合适的”；英伟达CEO黄仁勋于9月4-5日卖出24万股英伟达股票，套现2580万美元。个股上，特斯拉本周累跌1.28%，英伟达本周累跌14%，苹果本周累跌3.57%，微软本周累跌3.7%，谷歌A本周累跌7.63%。中概股上，蔚来收涨3.51%，小鹏跌3.28%。

第一，本周上证指数跌2.69%，沪深300跌2.71%，中证500跌2.19%，创业板指跌2.68%，恒生指数跌3.03%。成长风格表现逊于价值风格，大盘股跌幅居前，行业方面锂电电解液、新能源整车行业领涨。本周全A日均交易额5868.3亿，环比上周有所下降。

第二，增量资金层面，ETF资金本周再度流入沪深300，市场近期的增量资金主要来源于ETF层面的流入。从沪深300ETF净流入规模来看，7月份共计净流入1300亿元，而8月以来沪深300ETF再度获得526亿元净流入。而随着沪深300ETF为代表的被动指数型基金规模壮大，一个显著的定价现象是：今年以来银行指数上涨11.4%，大幅领先公用事业，但银行上涨的逻辑并不单纯归因于高股息风格，尤其是大型国有银行的领涨是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与这些标的没有明显的主动型基金抛压等交易因素相关。

四大行超额收益与沪深300ETF净流入额的相关性要明显高于中证红利全收益，且银行板块内部也并不是股息率越高涨得越好。区别于公用事业，我们认为四大行领涨或许不是高股息能够完整解释，更准确地观察是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象。可以看到，四大行上涨更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。具体来看，在沪深300ETF大规模扩张的同时，我们可以发现主动型基金对于沪深300中的部分行业是长期严重低配的，典型是就是银行，银行在沪深300当中的权重达到13.2%，而在二季度主动型的重仓股中只占比2.7%，低配幅度高达10.5个百分点。

第四，大盘指数层面，对于近期市场高度关注M1数据创历史新低。在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1定买卖”。但在2014年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。而从8月下旬公布最新的7月财政数据来看，地方财政支出强度有所回升，地方债发行也有加速的趋势，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从6月的-5.92pct小幅回升至-5.86pct。（详见2024年6月19日外发报告《一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差》）

第五，客观而言，A股市场自7月中旬以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个月左右。外部原因是全球共振式的步入高切低行情与中美利差的收窄，内部原因则是730政治局会议之后稳增长的预期升温。在此，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。可以看到，基于该指标的观察高切低行情平均持续时间在2个月左右，暗示当前这种高切低局面仍难言结束。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但不得不正视这一过程。

参考过去几轮高切低行情，主要催化就是稳增长政策预期升温以及中美利差的大幅收窄。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于业绩向上的低位品种（港股互联网、恒生科技）。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3>1>2，通过把握高股息核心品种作底仓+布局中报业绩向好低位品种，埋伏科技成长中小盘的反弹时点。

第六，客观来说，7月以来的我们提出的高切低判断至今已经成为市场共识，尤其可以作为印证的是两个现象：

1.尽管包括上证指数和沪深300在内的核心大盘指数仍在下行，但市场的赚钱效应已经企稳回升（全A每日上涨个股数量占比的30日中枢水平已经回升至48%~49%的水平，相较7月初的40%有明显提升），这正是高切低行情下资金从集中抱团的高股息品种向低位品种迁移和扩散的重要证据，可以类比的行情是2023年末，同样出现大盘下跌但赚钱效应提升，且小盘股开始占优。

2.我们以7月中旬高切低行情开始时的收盘价作为标准，将全部A股按照近三年股价分位数从高到低分为十组（第一组分位数最高，第十组最低），并计算各组在7月15日至今的平均涨跌幅，可以发现，除去分位数最低的一组外，其余九组均呈现股价分位数越低，7月15日至今的相对超额越明显，这较好的印证了我们对于高切低行情的预判。

第七，本周五晚上美国非农及失业率数据公布后，市场展开了一轮激烈的博弈，在非农数据公布前，市场首先进行了宽松交易的押注，CME的利率期货隐含9月降息50BP的概率上升到43%，COMEX黄金上涨，美债利率下行；随后非农数据果然不及预期，但失业率较上月出现下行，且美联储官员发声偏中性，使得降息25BP的预期再度回升，宽松交易出现回摆，美元指数和美债利率回升，黄金价格回落；权益市场方面，则是定价不及预期且不断袖中的数据的非农数据，美股交易体现了市场对于美国经济可能弱于数据所体现的程度，同时也是定价50BP降息预期回摆至25BP的降息预期，因此美股出现了普跌。基于此，结合此前对于当前A股高切低和缩量行情的研究，我们认为随着9月份FOMC会议的临近，在外部降息预期的扰动下，可以关注下面两条线索的左侧机会：

1.利率敏感型中小盘：我们复盘后发现：在美联储正式降息附近利率敏感性中小盘均有超额表现，映射到A股市场在2019年正式降息前后也可以获得验证。这种交易性机会的持续性取决于是否形成持续降息预期，若9月美联储正式降息后形成持续降息预期，利率正式进入到下降通道，那么这种利率敏感型中小盘的占优将会持续。

2.医药板块：医药领域在历次高切低行情中，作为内需板块均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域（分母端对外资敏感+分子端受益于海外利率下行和资本开支向上）。从医药生物指数相对Wind全A的超额收益和中美10Y利差的相关系数来看，2019年至今两者的相关系数达到84%，两者具备有较强的相关性。因此内部低位业绩内需+外部降息的组合下或许医药占优。

第八，事实上，自二季度以来我们反复强调的是：本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种泡沫化定价阶段。在过去一段时间我们反复强调的是“公用事业是高股息最终胜负手”。如果说银行背后是被动多头的崛起，那么对于高股息中的公用服务（公用事业和运营商），其定价更多是基于主动多头的妥协。近期，高股息分化背后可以看到当企业现金持有比例下降甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于周期与成长逻辑的分红定价出现松动，需要意识到对应领域高股息品种已再也回不去高位，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红品种（公用事业+电信服务）仍获得追捧。

参考日股高股息定价，日股高股息演绎两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息赚估值的钱；2、基于现金持有比例持续提升下的企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但日本高股息迎来更大一波定价。在下半年十年期国债收益率中枢不作进一步下移而作锯齿状波动时，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略可能有相对超额，但行情更多体现为波段属性，预计高股息持续分化将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。

第九，伦敦金现本周报收2497.09美元/盎司，上周前值2502.98美元/盎司,黄金价格震荡下行。本周金价波动的原因如下：一、供应管理协会（ISM）周二的调查还显示，8月美国制造业投入价格继续攀升，这并未改变美联储将在本月降息25个基点启动期待已久的宽松周期的预期。ISM称，8月制造业PMI升至47.2，7月为46.8，这是11月以来最低。PMI 低于 50 表明占经济总量 10.3% 的制造业出现萎缩。PMI已连续第五个月低于50荣枯线，但仍高于42.5的水平，ISM称，PMI在一段时间内持续高于42.5表明整体经济扩张。CME FedWatch工具显示，市场认为美联储在9月17日和18日召开会议时降息25个基点的概率为61%，降息50个基点的概率为39%（前一天为31%）。美国8月制造业萎缩程度放缓，虽然就业有所改善，但新订单进一步减少和库存增加表明，工厂活动可能仍将在一段时间内保持低迷。二、周三美国劳工统计局表示，7月最后一天职位空缺较6月底减少23.7万个，降至767.3万个，这是2021年1月以来的最低水平。6月底职位空缺数下修至791.0万个，前值为818.4万个。美国7月职位空缺降至三年半以来最少，叠加周二公布的美国制造业数据疲软，加剧了市场对全球最大经济体硬着陆的担忧。三、美国公布有“小非农”之称的ADP就业报告，显示8月民间企业就业人数经季节调整后增加9.9万人，为2021年1月以来新低，远逊于经济学家预期的 14.4万人，也不及7月向下修后的11.1万人。ADP数据进一步证实就业市场疲软，受此数据影响，现货金价刷新日高站上2510美元。四、美国上周初请失业金人数数据显示，截至8月17日当周，初请失业金人数增加了4000人，升至23.2万人，略高于市场预期的23万人。商业活动报告还显示，经济正在有序降温。五、8月的失业率从7月的4.3%下降至4.2%，持平预期，为今年3月以来的首次下降。数据表明8月非农报告喜忧参半，如期下降的失业率掐断了此前“萨姆规则”释放的衰退信号，然而就业增长远不及预期，叠加前值被大幅下修，表明劳动力市场仍未走出泥潭。与此同时，纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，称“现在下调联邦基金利率是合适的”。

我们认为，本周公布的经济数据依然利好黄金，周五非农数据令避险需求升温，推动现货金价刷新日高站上2510美元，但由于利率前景模糊，金价在本周整体冲高回落。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

近期主要公布了7月财政收支情况、工业企业利润数据和8月官方PMI。7月财政数据显示，财政支出尤其是地方财政支出较此前有所扩张，对应近期地方专项债发行进度加快，但并未有效兑现在其他经济数据上。8月PMI数据再度下行，达到年内低点的49.1,这意味着总需求在8月进一步下滑。克尔瑞的地产销售数据同样指向房地产行业的走弱，它既源于房地产主体受到流动性问题的长期困扰，也与居民收入和收入预期下行有关。房贷利率的温和下调边际上有助于房地产市场的恢复，但难以解决房地产行业面临的根本问题。整体而言，财政扩张的迹象或许是一个积极信号，但需要兑现到经济数据，尤其是社融、M1、CPI等核心经济数据的改善，才能对市场有直接的利好作用。具体而言

• 1-7月份财政收支进度偏慢，一般公共预算收入完成全年预算进度为60.58%，低于去年同期64.12%，一般公共预算支出完成进度54.45%，低于去年同期55.11%。收入端来看，1-7月税收收入累计同比减少5.4%，较上月跌幅收窄0.2个百分点。7月单月全国公共财政收入单月同比下跌1.9%，较6月提升0.7个百分点。税收收入降幅有所收敛但仍持续走低；非税收入累计同比增长12%，创2023年3月以来新高，保持较快增长。从主要税种看，前7个月国内消费税、出口退税增长较快。其中，1—7月国内消费税同比增长5.5%，主要是卷烟、酒、成品油等消费品产销增长；出口退税12824亿元，同比增长14.6%。本轮消费税改革有望成为新的地方政府增量税收，地方消费税收有望增长。此外，增值税、企业及个人所得税延续下跌趋势，主要受去年同期基数较高、政策翘尾减收等因素影响，企业利润端仍然承压。支出端来看，公共财政支出单月同比增长6.6%，达年内最高值，高于3.8%的全年预算支出增速。其中，传统基建和科技环保相关领域支出加快。从政府性基金预算收入情况来看，1—7月，全国政府性基金预算收入23295亿元，同比下降18.5%，较上半年降幅扩大，主要由于房地产市场仍然低迷，土地出让金收入累计同比下降22.3%，较上半年回落4个百分点。全国政府性基金预算支出41228亿元，同比下降16.1%。随着后续各项专项债以及万亿超长期国债逐步落地，财政收入有望改善。

• 7月单月，全国规上工业企业利润总额同比增长4.1%。增速比6月份加快0.5个百分点，连续两个月加快。从细分行业来看，采矿业实现利润总额7179.2亿元，同比下降9.5%；制造业实现利润总额29045.4亿元，增长5.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4767.1亿元，增长20.1%。制造业中，高技术制造业引领利润增长。1至7月份，高技术制造业利润同比增长12.8%，大幅高于规上工业平均水平9.2个百分点，拉动规上工业利润增长2.1个百分点，对规上工业利润增长的贡献率近六成。装备制造业利润稳定增长，同比增长6.1%，为规上工业利润恢复提供重要支撑。消费品制造业利润同比增长10.2%，增速高于规上工业平均水平6.6个百分点。此外，7月企业营业收入同比增长2.9%，持平上月。营业成本继续走高升至3.6%。产成品库存同比增长5.2%，总体依然处于补库周期。随着后续各项扩内需政策落地，国内需求有望回升，企业利润有望增加。

• 8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点。受近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素影响，产需两端有所放缓，生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.9%，比上月下降0.3和0.4个百分点。从行业看，装备制造业、高技术制造业保持高增长。食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%及以上，产需较快增长；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端偏弱。从业人员指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业就业市场仍处于低位。从企业规模看，大型企业PMI为50.4%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.7%和46.4%，比上月下降0.7和0.3个百分点，表明中小企业景气度仍走弱。服务业商务活动指数升至扩张区间，报收50.2%，比上月上升0.2个百分点，服务业景气度偏强。8月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.4，较7月回升0.6个百分点，重回荣枯线以上。制造业扩张小幅加快，需求止跌回升。从分项数据来看， 8月生产指数在扩张区间微升，新订单指数重回扩张区间。外需走弱，8月新出口订单指数年内首次跌至临界点以下，为2023年12月以来最低，主要由于消费品类出口订单量下降。产成品库存指数连续三个月位于扩张区间。制造业景气度回升但幅度有限。财新服务业景气度再度回落，服务业供需扩张速度放缓。新出口订单指数小幅反弹。后续刺激消费政策加码之下，服务业有望重回扩张区间

• 8月份的房地产销售额环比下降了10%，但与去年同期相比，累计销售额的降幅有所收窄。今年8月，TOP100的房地产企业的销售操盘金额为2512亿元，环比7月下降了10%，与2023年同期相比下降了26.8%，同比降幅比7月份扩大了7.1个百分点。房地产行业TOP50企业的销售权益收入同比下降了18个百分点，与上个月相比，降幅扩大了2个百分点，显示出市场仍在逐步复苏。克而瑞的统计数据显示，这些企业的总销售额达到了1655亿元，这一数字不仅低于今年前七个月的平均水平，而且仅高于年初的1月和2月，这可能与8月份作为房地产市场的传统淡季有关。在这些企业中，TOP10的市场份额比7月份增加了4个百分点，达到了55%。尽管如此，与去年同期相比，整体销售情况仍然呈现出较弱的态势。然而，从今年前八个月的累计数据来看，百强房企的销售操盘金额为23821亿元，同比下降了36.5%，但降幅比之前收窄了1个百分点。随着销售旺季的临近，预计销售额将会有所提升。

3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，维持预防式降息和美国经济软着陆预判

3.1 美国8月PMI小幅上升，需求疲软拖累制造业再不及预期

美国时间9月3日本周二，ISM公布了8月美国制造业PMI指数。数据显示，8月美国制造业PMI录得47.2%，高于前值46.8%，但低于预期的47.5%，连续5个月低于枯荣线。分项来看，物价、就业与自由库存回弹上行，自有库存回弹5.8pct达到50.3，是近20个月来最高值，物价与就业则分别小幅上调1.1pct、2.6pct，分别达54%、46%。供应商交付、产出和新订单继续处于收缩区间，新订单较前值47.4%大幅下滑至44.6%，创一年来新低，产出值降至44.8%，较前值下滑1.1pct，是2020年以来最低值，供应商交付则小幅下行2.1pct，为50.5%。

从ISM制造业商业调查委员会主席的表态来看，美国制造业下滑比上个月放缓。制造业需求依然疲软，其表现在：(1)新订单指数进一步下滑；(2)新出口订单指数下滑加速；(3)积压订单指数保持在低位；(4)客户库存指数维持在中等水平。公司产出继续收缩，生产进一步下滑，导致8月份继续裁员。投入（包括供应商交付、库存、价格和进口）总体上可支撑未来需求的增长，其中库存增长主要由于供应与需求时间不匹配造成的。当前需求低迷，公司因当前的联储货币政策和国内大选的不确定性，不愿意投资于资本和库存。整体来看，六大制造业中的“食品、饮料和烟草产品”以及“计算机和电子产品”在8月份有所扩张。

同期，美国时间9月5日本周四，ISM公布了8月美国服务业PMI指数。数据显示，8月美国服务业PMI达到51.5%，比7月的51.4%增加了0.1pct，持平预期51.5。分项来看，8月份的商务活动指数为53.3%，较7月份的54.5%下降了1.2pct，这表明在6月份经历了一次收缩之后，业务活动继续扩张。8月份的新订单指数上升至53%，比7月份的52.4%增加了0.6pct。就业指数在2024年第三次扩张，50.2%的读数比7月份的51.1%下降了0.9pct。供应商交付指数为49.6%，比7月份的47.6%上升了2pct。该指数在8月份连续第二个月处于收缩区间，这表明在经历了两个月的变慢区间后供应商交付的速度加快。

根据ISM服务业调查委员会主席的讲话，8月份服务业PMI上升的原因是所有直接相关的指数（如商务活动、新订单、就业和供应商交付）都接近或超过50%。其中，供应商交付指数在8月呈现轻微下行迹象，持续的高成本和利率压力对业务表现造成了负面影响，导致销售和客流量疲软。虽然8月份库存指数上升了3.1pct，进入了扩张区间，但许多受访者表示他们的公司仍在持续减少库存。

美国制造业与服务业PMI分化持续,服务业各项指数企稳且经济活动依然稳健，制造业虽有小幅提升但持续不及预期，制造业新订单指数较服务业显著下滑，与美国两党重振美国制造业的统一意愿相呼应。站在当前我们认为，当前的高利率压力在一定程度上限制了公司生产的扩张，大选带来的外贸、税率政策的不确定性也抑制了企业投资的积极性。当前引领经济周期的制造业陷入衰退，经济存在过度依赖于服务业，增长面临放缓风险。

3.2 美国8月非农数据好坏参半，美联储降息路径依然不甚明确

9月6日本周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，8月美国非农就业数据新增14.2万人，不及市场预期的16.5万人，7月数据从11.4万人大幅下修至8.9万人，充分说明当前美国劳动力市场并没有此前非农数据所表现的那么强劲。与此同时，8月的失业率从7月的4.3%下降至4.2%，持平预期，为今年3月以来的首次下降。数据表明8月非农报告喜忧参半，如期下降的失业率掐断了此前“萨姆规则”释放的衰退信号，然而就业增长远不及预期，叠加前值被大幅下修，表明劳动力市场仍未走出泥潭。与此同时，纽约联储主席威廉姆斯发表讲话，称“现在下调联邦基金利率是合适的”。

从细分行业来看，8月美国非农就业岗位增长主要集中在地方政府、医疗保健、休闲和酒店业以及建筑业。其中，医疗保健、休闲和酒店业人数分别大幅增加4.7万人、4.6万人，建筑业和地方则很难官方则分别增加3.4万人、2.2万人。而在对于经济形势更敏感的零售业本月新增就业岗位减少1.1万人，充分说明了当前美国劳动力市场需求的疲软。

从多维度数据看，9月5日公布的截至8月31日当周初请失业金人数经季节调整后减少5000人，至22.7万人，低于市场预期的23万人。同日，美国ADP公司公布的美国8月ADP就业数据显示就业人数增加9.9万人，低于修正后前值11.1万人，不及预期14.4万人，创下2021年初以来最低值。两组数据与非农协调印证说明美国当前“失业率小幅下滑”+“新增就业人数不及预期”的现状。美国劳工统计局周三（9月4日）发布美国7月职位空缺从上个月向下修正后的791万个减少到767万个，为连续第二个月下降，低于市场预期的810万个，7月职位空缺率/失业率比值再次下降0.1至1.07，说明劳动力市场持续萎靡，8月失业率下修可能系拜登在6月4日签署的涉及美墨边境非法移民管控的新行政命令影响。

我们认为，美国8月非农数据好坏参半，考虑到职位空缺率/失业率持续下行的背景，劳动力市场或依旧疲软。然而纽约联储行长威廉姆斯的讲话对降息幅度无倾向性，目前来看非农数据对美联储的影响有限，从最新的CME预测来看，目前降息幅度25bp概率再次回升至70%。

3.3 美国8月非农平均时薪增速低位运行，下行储蓄或将传导至消费

9月6日本周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，所有私营部门非农就业人员的平均时薪增加了14美分，达到35.21美元，环比上升0.4%，预期上升0.3%，前值由上升0.2%修正为下降0.1%。同比方面，美国8月平均每小时工资同比上升3.8%，预期上升3.7%，前值上升3.6%，时薪同比数据自2022年初以来持续下滑，当前依旧处于2021年以来的相对低位。

回顾居民的个人储蓄及储蓄占比情况，美国居民在大流行期间储蓄较多（2020-2021年），美国个人储蓄存款占可支配收入比例从去年5月开始持续下降，截止今年7月，美国个人储蓄存款占可支配收入比例为2.9%，低于前值3.1%，是2018年二季度以来最低值。

站在当前我们认为，虽然美国消费数据强劲，但收入数据不佳，个人储蓄率再次接近周期冰点，如果劳动力市场进一步疲软，且在低储蓄的背景下劳动收入增长放缓，平均时薪增速下滑,那么“工作机会充足”的消费者比例持续减少,近期强劲的消费数据也可能会减弱。

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