全文摘要
自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”，并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。而近一段时间以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数年初至今收益转负，甚至包括红利价值指数收益锐减，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效2年多的高股息策略进行反思。
1、这场长达两年的高股息定价盛宴是否已经终结？对于高股息策略第一层边际变化在于：2024高股息配置底色虽在，但基于抱团的筹码交易色彩也愈发浓厚。当前高股息策略确有隐忧，但没到明确“终结”的时候。
对于高股息策略，我们在二季度提出“价值派抱团”这个概念，在高峰定价时期，中证红利指数达到15%收益，远超8%左右年化收益，意味着很多买高股息的行为更多是基于增量资金，或许并不关注所谓股息，而是单纯看好高股息品种能有超额能上涨。
目前来看，价值派的抱团并不能明确终结。历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出“茅指数”；从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”。在此，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年多。考虑到平均周期为三年且抱团终结的条件并不满足（1、以房地产软着陆为前提，国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、以消费革命的爆发为标志，海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发），我们认为价值派抱团很难在今年下半年瓦解。
但抱团并未瓦解并不意味着高股息策略并没有风险。那么，目前高股息最大的风险是什么呢？我们郑重提示的是：近年来连年翻倍的A股分红增长斜率较为陡峭，需要深刻理解及预判这场“高分红运动”的本质及其持续性（或者替代性地去思考一个问题：在高分红鼓励政策的推动下，A股分红的绝对高位会在什么时候？）。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到12.59%，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东意愿的明显上升。但客观而言，国际经验上看资本市场的分红持续增长往往遵循一定的内在规律。尤其在经济承压阶段，企业经营在经历降杠杆痛苦之后，在逐渐缓和过程中降低资本开支意愿，出现现金积累和盈利能力提升，这种分红往往具备较强持续性，否则会出现“边融资、边分红、边开支”的现象。
二、当前高股息策略的主旋律是什么？我们认为核心应该仍是“分化”。事实上，对于高股息策略第二层边际变化在于：自5月后高股息整体策略的波段属性明显上升，高股息内部分化成为主旋律，从赚估值的钱到真正赚分红的钱。
一直以来，我们都在参考日股高股息定价经验：其演绎大致分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息策略奏效；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但高股息整体受益企业分红持续提升迎来更大一波行情。于是，在5月底中期策略会上，我们鲜明提示：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，如果中证红利指数维持分红能力削弱或者提高分红空间有限，那么整体策略波段属性将明显上升。
回过头来总结：2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，这时候真正赚的是分红的钱。
目前来看，截止2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后进入到5月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下跌；进入到7月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深300红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。
对应在本次中报，我们也发现自2024Q2开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。主要红利指数当中，盈利能力较低、盈利增速下滑明显、现金流状态出现下滑的方向相对跑输（如深证红利、红利100等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）。若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。
三、当前高股息策略最佳应对策略是什么？我们认为核心坚守高股息核心品种，尤其是等待以公用事业（服务）为核心高股息核心品种的反弹机遇。事实上，对于高股息策略第三层边际变化在于：6月开始，我们认为价值派抱团推动高股息核心品种逐步会进入到泡沫化定价，中期维度核心品种在高位的股价上会进一步上行。
对于高股息核心品种，定价因子并非盈利增速，而是基于稳定现金流的ROE中枢上移品种。从目前中报现金流状况和ROE预测来看，高股息核心品种依然集中在公共服务领域。例如：煤炭2022年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10年期国债收益率持续上行，在2023年下半年煤炭行业这一指标在5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到5.6pct。煤炭现金流则自2023年底开始持续下滑。
同时，对于所谓泡沫化定价定义：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与10年期国债收益率的差值收缩到0附近。在这个过程中，我们观察到日本高股息核心品种股息率-十年期国债收益率会持续向0靠拢。
目前，我们依然坚持的是高股息内部分化，不建议去抄底那些本轮很多跌幅较大的高股息非核心品种，坚守高股息核心品种才是正确的。需要意识到相当一部分高股息品种或已回不去高位，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的才是高股息核心品种（主要集中在公共服务领域），高股息持续缩圈或将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。
4、银行，尤其是四大行定价本质是什么？自7月下旬之后，我们最看好的公用事业（服务）出现波动，而四大行持续上涨。我们鲜明提出：对于高股息策略第三层边际变化在于：银行并不是简单高股息，本质是被动多头中期不可逆的崛起，持有银行的中期逻辑是认可ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。
事实上，从基本面的视角来看，2024年H1上市银行合计营业收入2.89万亿元，同比下降2.0%；合计归母净利润1.09万亿元，同比增长0.4%。内部看，国有银行增速最低，当前2024H1处于小幅负增长（-0.84%），增长呈现疲软状态。如果将本轮银行行情将主要归因归类到基本面上，是相对有失公允。而基于高股息的定价解释中，多数认为是基于保费增长过程中保险资金基于银行股息率优势而流入，可以发现银行板块确实在股息率-十年期国债收益率上占据优势，但如果将银行定价视角放在保费流入下保险资金基于高股息诉求配置四大行，那么显然这一逻辑将受到保费流入波动与随着四大行股价大幅攀升转移到性价比更到的品种甚至获利了结的诉求影响（这点在小保险机构更为明显），短期银行股价可能确有支撑，那拉长看缺乏中期逻辑。
可以看到：四大行超额收益与沪深300ETF净流入额的相关性要明显高于中证红利全收益，且银行板块内部也并不是股息率越高涨得越好。区别于公用事业是主动多头的妥协，银行定价背后是被动式权益发展大潮，更准确地观察是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象。因此，四大行上涨更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。若未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，不仅仅是短期维稳的因素，而是在当前股市生态环境下中期大发展是不可逆趋势，那么ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。
5、如何理解本轮高股息回调的定价环境：高切低？高股息策略出现分化，使得三季度高切低这个问题就显得更为突出。7月我们就正视“高切低”这一现象，并基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建的A股高切低行情跟踪指标，当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。7月之后这个指标出现明确收敛，我们鲜明提出“正视这场磨人的高切低”，尤其是对于相对受益者。直到8月，高切低这一现象进一步凸显，我们正式提出“本轮高切低要重视，可能持续时间会比想象中的要长”，客观而言，当前该指标暗示9月市场“高切低”或许依然持续，结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。
目前，高切低是不是接下来年内胜负手这个问题需要持续跟踪观察，这重要与目前大盘是否有明显向下尾部风险或者说能否成功构筑“双底”相关。显然，若是前者，即尾部明显向下的预判对应最佳的建议是“降仓”；若是后者，那么显然当前“高切低”的定价重要性将进一步凸显。目前看，当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系。对于前者，受8月非农数据低预期影响，本周美股再次发生波动，让市场衰退情绪再次升温。事实上，美股在接下来一段时间仍将围绕“预防式降息”+“衰退式降息”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。只要通胀中枢下行+预防式降息+美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于A股大盘指数负面影响有限，更多体现为打开国内降息预期的积极影响。后者显然更有预期差，市场最大的尾部向下风险或许在于中美关系有可能对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，这点值得跟踪关注。
目前交流反馈看，更多觉得更倾向于是阶段性的，而不是贯穿接下来4个月的，右侧品种是电子+港股互联网+出海（有业绩有产业逻辑，股价在近5年低位），左侧品种是创业板指+中证1000指数。在此，我们并不建议基于政策的左侧交易，对应的观察是：在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。
风险提示：数据统计存在误差，宏观经济波动超预期等
1.高股息策略：以中证红利全收益为代表的高股息投资全年高位可能已经明确，下半年波段属性明显增强，推荐关注红利价值指数
2022年以来高股息策略在A股持续奏效，红利成为全市场表现最为亮眼的板块。在本次中报中，对于分红的关注成为市场的一大重要话题。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到12.59%，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东亿元的明显上升。
在这个过程中，我们早在5月底中期策略会上提示的是：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，中证红利指数提高分红比例空间有限，波段属性将明显上升。参考日股高股息定价演绎分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。在1月17日外发高股息策略深度重磅专题《高股息策略总论：永不磨灭的价值番号——兼论 A 股高股息投资十大启示》中，我们鲜明提出：大盘价值高股息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移。在截止2024年5月之前相当一段时间，国内十年期国债收益率从4%下降至2.2%，以中证红利全收益为代表的高股息策略持续奏效。如果2024年下半年中证红利全收益指数要实现更好更持续的超额收益：在不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步趋势性下移，那么整体提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。
2、从现金流的情况来看，高股息当中行情表现较差的指数现金持有比例下滑幅度明显。我们以货币资金（+部分调整交易金融资产）/总资产对于各红利指数的现金持有情况进行梳理。结论与行情的演绎变化十分清晰，表现较好的央企价值、红利价值稳定上行，比例达到4.75%，而深证红利成分与红利100成分则自2024年开始出现持续下行。
若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。具体来看：
从目前看，国有四大行的涨幅虽然表现亮眼，但其股息率在银行板块内部处于中游水平，股息率较高品种也有表现一般的品种，同时股息率较低的品种中也有表现较好的个股。整体而言，银行定价并不能简单用股息率的高低来解释本轮银行的上涨。同时，5月之后银行与高股息整体策略相背离，2024年至今与中证红利指数的相关系数基本接近0，而与沪深300ETF为代表的被动权益资金持续入场紧密相关。在2024年挂钩沪深300的被动指数型基金规模相较2023年增加4590亿元的背景下，银行在沪深300当中的权重达到13.16%，而在二季度主动型重仓股中只占比2.71%，机构低配幅度高达10.45个百分点。在这种情况下，主动型公募基金事实上不具备银行的定价权，因为随着沪深300ETF为代表的被动权益资金作为增量资金流入，银行形成有买盘但缺乏卖盘的特殊筹码结构。
需要指明的是：当前高股息策略收缩至核心品种，基于周期和成长逻辑下的分红逻辑出现溃败，主要还是受到整体基本面下行的影响。这几年，我们一直在关注A股资产增速，目前A股总资产增速快速回落至6%以内，全A非金融石油石化在4%左右，虽然目前并没有陷入“资产负债表缩表”的困境（资产增速为负值），但逐步进入“缩表”的隐忧值得高度警惕。此外，一方面A股盈利增速与PPI紧密相关。目前，7月PPI同比下降0.8%，环比下降0.2%，尽管同比降幅收窄，但依然不满足1、PPI同比转正与PPI环比转正两大预判A股盈利增速回升条件。同时，A股ROE（TTM）与库存周期同步。2024年7月工业企业产成品存货同比增长5.2%,较上月提升0.5个百分点,达2023年5月以来最高点。但价格未出现向上信号，当前工业企业库存增速提升更倾向于被动补库存，而非主动补充库存，对ROE产生压制效果。对于A股中报ROE进行杜邦分解来看，当前A股呈现出销售净利率与资产周转率的双双下滑，分别对应企业的“内卷”发展与有效需求不足。
此外，事实上，此前几年高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是当十年期国债收益率中枢阶段性不作进一步下移之后，步入到以分红提升为核心的阶段。基于基本面定价的视角观察高股息来看，我们可以得出如下的结论：当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资的核心特征是“扩圈”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心指标是股息率-十年期国债收益率；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即寻找分红能力持续提升的品种，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。在这个过程中，需要予以进一步明确的是：高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的品种才能确保稳定持续分红。
事实上，从高股息内部的核心品种定价规律来看，定价因子并非盈利增速。例如：煤炭2022年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10年期国债收益率持续上行，在2023年下半年煤炭行业这一指标在5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到5.6pct。煤炭现金流则自2023年底开始持续下滑。通过两大核心指标是经营性现金流/营业收入与货币资金占总资产比例，我们重点围绕煤炭、公用事业、石油石化三个最为典型的高股息行业展开复盘：
从当前A股盈利占比来看，呈现出明显的上游>下游>中游，金融（尤其银行、保险）>非金融的趋势，说明盈利格局不均衡的现象仍然存在。
1、上游资源品：盈利占比2024Q1/2024H1分别为15.61%/15.09%，H1环比持续下滑，主要由于黑色系等大宗商品价格下行。
2、中游制造：盈利占比2024Q1/2024H1分别为13.87%/13.51%，H1环比下滑，主要由于部分环节出现产能过剩的特征，同时面临成本较高、需求不足的双重冲击。
3、下游消费：盈利占比2024Q1/2024H1分别为18.15%/17.83%；下游TMT：盈利占比2024Q1/2024H1分别为5.58%/7.53%，主要由于电子行业盈利出现明显回暖。
4、金融+地产，盈利占比2024Q1/2024H1分别为46.82%/47.04%，主要由于银行、保险板块的显著贡献。
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
邹卓青
彭京涛
王舒旻
黄玮宗
