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核心观点
在过去几年，随着中国经济进入转型期，以地产和居民价格杠杆为主的信用创造机制发生改变，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，财政叙事对于A股宏观策略的定价作用正在成为首要因素。
对这一现象更深刻的观察是：一方面在国家治理体系中我们定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，另一方面，区别与西方国家房地产困境直接冲击向表内，影响到以银行为核心的金融体系，形成严重的金融经济危机，我国的特殊之处在于房地产的发展更多与地方政府绑定，当前我国的房地产困境更多是对应地方财政的困境，这使得近年来市场对于财政政策的预期和财政支出的扩张保持着高度的关注。
我们国投策略林荣雄团队较早关注并高度重视这一问题。早在，今年上半年，我们就郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）这一预判A股更有效的新指标。11月下旬公布最新的10月财政数据来看，地方财政支出强度有明显抬升的趋势，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从9月的-7.41ct回升至10月的-4.29pct，这或许意味着在四季度财政发力的支撑下，市场具备较强的支撑。
1、央地财政支出增速差，即地方财政支出增速减去中央本级财政支出增速（一本账口径），我们认为这一指标或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。
2、如何理解央地财政支出增速差这个指标的经济含义？央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察。目前中央对地方转移支付规模占中央公共财政支出的比例持续走高，对于中央财政加杠杆有明确的内生诉求；同时，地方化债过程如果化债顺利，那么也有利于地方增强财政支出。
当前，我们在此前推出央地财政支出增速差的基础上，围绕新时期基于财政视角下资产重估理论框架下进一步提出一系列新指标，试图以财政作为定价核心抓手，对大盘走势、基本面、估值、风格等多维度的市场定价特征进行刻画。
1、新指标一：全国财政赤字规模增速。我们发现全国财政赤字规模增速和全A的ROE水平具有稳定领先关系。
指标定义：滚动12个月全国财政支出与财政收入差值合计同比增速，这一指标体现财政赤字扩张的速度。
指标含义：本质上反映财政收支与基本面的关系：财政收入顺周期+财政支出逆周期，和企业盈利之间的传导关系是：财政支出→企业盈利→财政收入。在同一时间维度内，ROE的回升会带动财政收入回升，同时对应财政刺激的退坡，因此ROE回升阶段赤字规模的扩张速度是放缓的。
指标关系：领先的视角看，赤字规模的扩张往往发生在ROE下行区间，并领先ROE的拐点2-3个季度时间，这一滞后的长度取决于财政政策传导的效率。在今年以来由于地方债务压力加大叠加税收收入减少，地方财政扩张速度受限，这在一定程度上延缓ROE拐点和全A盈利底的形成。
2、新指标二：全国财政支出与收入增速差，这一指标和工业企业利润增速有稳定的领先关系。
指标定义：一本账口径下全国财政的支出与收入增速差，这一指标体现相较于财政收入而言的财政支出强度。
指标含义：在我国长期“以收定支”的财政体系下，财政支出的绝对水平并不能反映真实支出强度，在很多时候是由于财政收入提升而被动拉到了财政支出，财政支出与收入增速差这一指标剔除了与经济周期高度同步的财政收入增速对财政支出的带动效应，本质上反映了财政支出强度的”净效应”。
指标关系：领先的视角看，全国财政支出与收入增速差和工业企业利润增速有稳定的领先关系，领先的时间窗口大约在9个月左右。这背后反映的是财政政策的逆周期属性，即在利润增速下行时财政支出增速明显大于收入增速，此后财政的额外开支传导到企业盈利端，带动利润增速回升，而在利润增速上行时财政支出增速会明显低于收入增速，完成对财政赤字的修复和下一轮政策的储备。
3、新指标三：财政支出-信用扩张乘数，即单位财政开支所带动的社融规模，这一指标与沪深300指数的PE估值水平长期正相关。
指标定义：每月新增社融与一般公共预算支出的比值，背后所体现的经济学含义是单位财政支出所能撬动的社会信用扩张幅度。
指标含义：这一指标所代表的单位财政开支所带动的社融规模，实际上刻画了财政支出乘数，其背后是经济内生动力和潜在需求。这一乘数在2009年达到顶峰之后一路下行，所反映的是私人部门自下而上加杠杆能力和意愿的下降，而更多以来财政寻找新的工具来提高乘数。目前来看，2021年以后这一乘数维持下降趋势，当前在1.0附近徘徊，这意味着面对政府部门的扩张，居民和企业部门并没有同步扩表，这与当前国内经济面临的通缩压力和内需不足的问题是相呼应的。
指标关系：财政乘数有较好相关性的是沪深300的市盈率TTM，这意味着财政支出效率的提升（经济内生动力的恢复）而非单纯支出规模的提高，才能有利于市场估值中枢的上移。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
联系人：黄玮宗
国投策略团队核心成员介绍
林荣雄
邹卓青
彭京涛
王舒旻
黄玮宗
