【国投证券策略】跨年行情启动了？微盘股到头没？

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1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股涨跌不一。其中纳指累涨3.34%，标普累涨0.96%，道指累跌0.60%。盘面上，本周共三个板块累涨，本周，科技板块涨3.35%，电信板块涨4.11%，可选消费板块涨5.85%；本周共八个板块累跌，保健板块跌2.05%，日用消费品板块跌0.78%，工业板块跌2.32%，公用事业板块跌3.84%，原材料板块跌3.04%，房地产板块跌2.66%，能源板块跌4.55%，金融板块跌1.78%。消息面上，12月4日本周三，美联储发布最新11月《褐皮书》揭示出美国11月经济增长放缓，美联储主席鲍威尔发言表示当前美国经济状况良好，并且没有反驳市场对降息的预期，传递出鸽派信号。

欧股本周普涨。其中泛欧STOXX 600指数累涨2.00%，欧元区STOXX 50指数累涨3.61%，富时泛欧绩优300指数累涨1.99%；意大利富时MIB指数累涨4.00%，英国富时100指数累涨0.26%。德国DAX指数累涨3.86%。法国CAC 40指数累涨2.65%。西班牙IBEX 35指数累涨3.70%。荷兰AEX指数累涨1.13%。消息面上，12月4日本周三，法国总理米歇尔·巴尼耶因未经议会投票强行通过预算案，遭遇不信任动议并于12月5日辞职。但欧股市场在法国政治动荡背景下展现出韧性。

港股本周普涨。其中恒指累涨2.28%，恒生科技累涨2.55%。盘面上，本周共十一个板块累涨，其中，非必需消费板块累涨1.03%，医疗板块累涨0.21%，工业板块累涨1.54%，必需性消费板块累涨1.63%，金融板块累涨3,04%，房地产板块累涨2.05%，公用事业板块累涨2.21%，电信板块累涨1.29%，科技板块累涨4.73%，原材料板块累涨0.52%，能源板块累涨4.15%。消息面上，12月11日下周三将召开中央经济工作会议，市场预期有利好政策出台，推动港股本周上涨。

第一，本周上证指数涨2.33%，沪深300涨1.44%，中证500涨2.17%，创业板指涨1.94%，恒生指数涨2.28%。价值风格表现弱于成长风格，小盘股涨幅较大，培育钻石、工业母机领涨。本周全A日均交易额17246亿，环比上周有所上升。

第二，ETF资金层面，目前主要宽基指数的ETF呈现流出态势。本周中证A500进一步大幅流入97.24亿元，沪深300小幅流入6.81亿元，流出趋势有所放缓，主题ETF方面，值得关注的是红利ETF净流入44.51亿元。进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续资金净流入，至今累计净流入接近1700亿元，两者的资金流向差距超过2000亿元，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数成份差异较大）。而10月下旬至今，中证A500相关的指数基金发行也还在持续，其中包括第二批ETF的发行、第一批ETF的联结基金以及部分中证A500ETF指数基金。

从中证A500和沪深300的行业分布差异来看，中证A500在银行、非银和食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特征高度接近，再次印证ETF资金作为增量资金的边际定价能力。

第三，当前对于增量资金的核心矛盾是：散户和游资在10月初涌入的增量资金何时离场？当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4745亿元，截至12月7日，全市场融资余额达到1.85万亿，再次突破11月的高点，创下2015年以来的新高。在融资资金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证A500ETF资金的净流入也和今年上半年以国家队为主的买入力量不同，本来A500ETF的主要资金来源是积极认购的基民，因此近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却持续跑输，根据我们对机构重仓因子的跟踪，在今年的大部分时间机构重仓因子都能获取明显的超额收益，而在10月之后机构重仓因子的收益率大幅萎缩，与之相伴的是机构配置相对较少的小微盘领域涨幅领先，尤其是缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在1.5万亿元的较高水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和游资手中。

而从融资资金的流向来看，当前出现了一个罕见的背离现象：即融资余额创下新高，而融资交易买入额占比和净买入额都出现了明显的回落（融资买入额占成交额比例从10-11%的高位回落至当前的9%），这意味着当前市场的小幅度缩量并不代表对于预期的悲观，也不意味着以散户和游资为代表的高风险资金开始离场，而是短期赚钱效应的缺失导致资金的活跃度开始下降。换言之，筹码还在牌桌上，只是下注的速度变慢了。

往后看，融资余额维持高位的核心原因是政策预期依旧在牵引散户的情绪，只要融资余额持续走高的趋势维持，小微盘股行情就有明显支撑（万得微盘股指数和融资余额存在强相关），而11月下旬赚钱效应的下降使得短期的换手率降低，随着12月上旬两大重要会议临近，只要围绕政策的博弈再度展开，市场成交额将伴随“小作文行情”再次回升。而融资资金回落的窗口则是出现在会议落地后的政策真空期（12月底~明年两会）。

从定量的角度看，为了直观体现当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在2015年6月创下最高值，11月12日达到89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于2015年6月的次高点，当前回落到81.94%，说明散户情绪边际上有所降温但仍然维持在较高水平。

第四，12月2日10年期国债收益率跌破2%，报收1.98%，并在12月5日进一步下探至1.95%。今年7月以来央行防范债市形成单边预期，并推出一系列措施干预将利率稳定在2%~2.2%的震荡区间，而当前在政策宽松预期下，长期利率再度突破前期震荡中枢，这也为红利风格的超额收益打开了空间。对于高股息红利风格的定价，我们此前反复强调的是，利率的下行决定了红利风格的Beta，而分红比例的持续提升决定红利内部的Alpha，今年底到明年可以期待的是货币政策维持宽松并与财政化债形成配合，那么红利风格的Beta会再次出现。

另外，从增量资金的角度看，近期红利主题的ETF获得了较多增量资金的买入，特别是12月6日，市场上33只红利主题ETF获得了总计23.2亿元净流入，是今年以来第二高的流入量（仅次于2月2日的24.7亿元）。部分红利低波和央企红利ETF在本周也出现了大幅度放量的情况。在多数宽基ETF资金仍流出的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局红利板块，因为在红利主题ETF的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息的动力是较强的。由此，我们认为从利率下行和资金面的观察出发，在小微盘和科技股盛行的当下，年底或许更值得关注的是红利风格的回摆。

第五，10月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号，10月一般公共预算收入同比+5.49%，前值+2.45%，更值得关注的是税收收入同比+1.77%，为年内首次转正，税收收入的转正和10月整体向好的经济数据相呼应，体现出经济基本面在四季度转好的迹象；而在10月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也进一步提升，10月中国一般公共预算支出同比+10.37%，较9月进一步提升，创下2023年9月以来新高，可以看到化债和年内财政存量加速逐步落地带来的积极影响，从趋势上（五期平滑后）财政支出的强度明显抬升，可以理解为9月底以来市场反弹在现实层面的验证。在财政支出改善的背景下，我们的大势研判指标——央地财政支出增速差也环比回升，从9月的-7.41ct回升至10月的-4.29pct。

第六，面向12月，我们统计了2003年至今的各年份在岁末年初的行情特征，即对于所谓“跨年行情”的评估，我们统计的结果显示：在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大，近十年仅2016年和2023年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施和流动性危机）。在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年、2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现改善来判断。一般而言，岁末年初行情中稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征。

第七，对于当前市场面对的内外部因素复杂影响，我们在年度策略报告《大棋局：先下手为强》中明确提出：外部环境定价核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系，上半年大概率依然是强美元阶段。特朗普明年1月正式接任，预计后续相关对华政策出台。基于当前特朗普七大核心政策主张来看，短期利多美元、美股与数字货币，中期依然利多黄金。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价仍还是以内为主，人民币汇率成为重要跟踪指标；内部因素方面，核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。在当前10Y国债利率下破2%，10Y国债期货再创新高的背景下，可以判断相较于此前，央行对于利率下行的态度有所转变，货币政策明确转向战略宽松，由此明年国内内部问题关键看财政政策。需要明确的是：由于强美元状态的牵制，明年上半年政策刺激更多对应风险偏好定价，只有大力刺激+明确改革才能形成扭转通缩预期的基本面定价，最终形成全年震荡向上的定价。

第八，四季度以来各项经济数据有所改善，尤其是连续数月负增长幅度扩大的M1同比增速，在10月份出现降幅缩窄的迹象。回顾历史来看，M1始终是代表经济景气度的重要指标，在M1自底部出现连续两个月回升后，消费和周期板块为代表的顺周期领域就会展开围绕基本面的定价，也意味着如果11月M1增速继续出现回升，市场长期脱离基本面的定价模式有望被逐步扭转。

第九，本周美元指数报收105.9702，上周前值为105.7761，本周美元指数震荡上行。美联储官员鸽派言论降低市场对于12月降息预期，从而导致美元盘中下跌。12月6日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，11月美国非农就业数据由前值1.2万人大幅回弹至22.7万人，高于预期22万人，数据公布后美元短线急跌但最终转涨。

美元兑离岸人民币当周上升0.49%，离岸人民币贬值，报收7.2839，上周前值7.2482。我们认为，美元在上周下跌后，本周重回震荡上行趋势，与市场对于特朗普上台后一系列税收政策可能引发的通胀的预期以及美国经济韧性较强相关，离岸人民币汇率持续保持在较弱水平。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

第十，伦敦金现IDC本周持续上行，报收2632.66美元/盎司，上周前值2650.33美元/盎司。本周黄金价格震荡下行。近期，地缘政治风险呈现出下降趋势。11月26日，以色列安全内阁批准黎以停火协议。11月27日，美国当选总统特朗普提名退役将军基思·凯洛格为乌克兰和俄罗斯特使，反映出干预俄乌冲突倾向。市场避险情绪下降，推动金价下行。尽管本周市场对降息预期的下降令美元盘中下跌，利好黄金价格，但最终本周金价总体仍处于下跌状态。

我们认为，近期地缘政治冲突降温的可能性是推动金价下行的主要因素。长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第十一，美国3个月国债收益率报收4.42%，上周前值4.58%；10年期国债收益率报收4.15%，上周前值4.18%。本周，长短端美债震荡下行。11月下旬以来，美债收益率自高位回落，此前由于特朗普在美国大选中获胜带来的再通胀交易逐步退潮，金融市场正在审视特朗普在竞选中的政策落地情况，市场担忧特朗普加征关税等措施会导致通胀反弹。此外，12月美联储议息会议是否将进一步降息还存在很大的不确定性。我们认为，市场倾向于认为特朗普政府在高利率和高债务的背景下，要同时实现通胀走弱、利率下行和减税等目标非常困难，各项政策的执行力度和推进顺序可能存在变数，从而做空美债。中期而言，目前市美财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压。

2.内部因素：11月宏观经济持续回暖，政策密集落地下Q4基本面改善开始兑现

近期主要公布了11月PMI、房地产销售以及10月工业企业利润等一系列数据，连续改善的11月PMI 和高频数据显示，“926”政治局会议后的政策取得了阶段性成效。企业存货回补、地产成交中枢抬升、消费低位震荡，全年经济增长目标实现的可能性进一步提升。从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。具体而言：

• 1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%。10月单月，规模以上工业企业利润同比下降10.0%，相较9月份大幅收窄17.1个百分点。主要是制造业企业盈利明显改善带动工业企业利润降幅收窄。1—10月份，规模以上工业企业实现营业收入110.96万亿元，同比增长1.9%；发生营业成本94.75万亿元，增长2.3%；营业收入利润率为5.29%，同比下降0.34个百分点。营业增长快于利润。营业收入利润率较1-9月上行0.02个百分点，结束连续3个月的下行走势。10月工业企业产成品存货和存货相比9月分别下降0.7%和0.4%，库存增速持续下滑。从细分行业来看，有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长40%，纺织业增长5.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.4%，中下游行业利润增速更快。煤炭开采和洗选业下降23.7%，非金属矿物制品业下降49.6%，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏，上游行业利润持续走低。

• 11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2%，制造业扩张步伐小幅加快。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2%，非制造业景气水平小幅回落。综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平。从分类指数看，新订单指数和新出口订单指数较上月均上升0.8%，幅度较大，表明政策作用下需求端回升较为明显。从企业规模来看，大型企业PMI为50.9%，比上月下降0.6%，中、小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，比上月上升0.6%和1.6%。随着政策逐步落地，政策效果将逐步传导至小企业。分行业来看，高技术制造业和消费品行业分别为51.2%和50.8%，较上月上升1.1%和1.3%，景气度回升明显。PMI总体来看，连续3个月上升且连续2个月运行在扩张区间，表明制造业整体呈现出稳定扩张且扩张步伐有所加快的态势，经济发展活力持续提升。

• 12月2日，财新公布11月制造业PMI为51.5%，比上月上升1.2%，为今年下半年以来的最高。制造业PMI连续三月上升连续两个月位于扩张区间，与11月官方制造业PMI相一致，表明制造业景气度持续提升，扩张步伐有所加快。11月财新服务业PMI为51.5%，相比上月回落0.5%。环比有所回落，表明服务业扩张速度有所放缓，但仍处于扩张区间，仍有一定的韧性和市场需求基础。11月财新综合PMI为52.3%，环比上升0.4%，主要受制造业景气度的持续提升。

• 房地产方面，根据克而瑞地产研究统计，2024年11月TOP100房企实现销售操盘金额3633.5亿元，环比降低16.6%，同比降低6.9%，但相比9月销售操盘金额仍增长44.3%，政策在经过一段时间的传导后逐渐发挥作用。从累计业绩来看，2024年1-11月百强房企实现销售操盘金额34336亿元，同比降低30.63%，降幅较10月收窄近2个百分点。同时11月30个重点城市新增供应930万平方米，环比上升35%，同比下降33%，整体成交1534万平方米，环比微增3%，同比增长20%。成交量持续提升，创年内新高，新增供应逐步增加，政策的持续宽松为房地产市场提供了相对稳定的政策环境，基于新政的密集叠加后市场出现良好反馈。

3.外部因素：失业率回升推升12月18日降息预期，关注下周通胀数据；近周特朗普交易热情有所减褪

3.1.美国11月非农新增就业超预期失业率小幅上升，制造业就业人数有所增加

12月6日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，11月美国非农就业数据由前值1.2万人大幅回弹至22.7万人，高于预期22万人。11月失业率4.2%，高于预期和前值4.1%。11月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期，11月平均每周工时为34.3小时，较前值增加0.1小时。数据公布后，交易员加大对美联储12月降息的押注，预计12月美联储降息的可能性从报告发布前的67%上升至85%。

从细分行业来看，制造业就业人数上升3.4万人，其中制造业逆转增加了2.2万人，耐用品制造增加了2.6万人，而非耐用品制造裁减0.4万人，体现了美国市场对耐用品需求的增长。11月私人服务就业新增16万人，主要贡献来自私人教育和健康服务，增长了7.9万人，值得注意的是零售服务则裁剪2.8万人，成各行业中拖累非农数据的最大分项。11月份政府就业人数稳定，继续增加3.3万人。

12月5日周四，美股劳工部公布美国截至11月30日当周初请失业金人数22.4万人，预期21.5万人，前值由21.3万人修正为21.5万人，为2024年10月19日当周以来新高；申请失业金人数187.1万人，预期190.5万人，前值由190.7万人修正为189.6万人。

本周非农数据与ADP就业数据均接近预期，两就业数据变化趋势基本一致，仅制造业新增就业人数出现裁减，与持续处于枯荣线下方的制造业PMI就业分项相印证。考虑到过去几个月的波动，非农、ADP就业数据过去四个月平均月新增14.3万、14.8万人，略低于15万。本月发布的美联储褐皮书中表达当前就业市场整体呈现流动率低的特点，招聘活动低迷同时裁员率也较低，低离职率而非强劲的招聘推高了之前的就业数据。

3.2.美国11月ISM制造业PMI边际回暖，服务业放缓但仍处于枯荣线上方

美国时间12月2日本周一，ISM公布了11月美国制造业PMI指数。数据显示，11月美国制造业PMI录得48.4%，较前值46.5%上行1.9pct，高于预期的47.6%，创今年6月以来新高。分项来看，新订单、生产、就业、库存环比上升，库存大幅上调5.5pct达54.8%，新订单与就业则分别回升3.3pct、3.7pct，分别达到50.4%、48.1%。价格、供应商交付则下行，其中价格大幅下行4.5pct下滑至50.3%，供应商交付收窄3.3pct达到48.7%。

根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，美国制造业活动在11月再次收缩，但与上个月相比收缩的速度有所放缓。需求继续疲软，但正在放缓：（1）新订单指数重返扩张区域（2）新出口订单指数适度增长（3）积压订单指数进一步回落至强劲收缩区域，以及（4）客户库存指数显示水平仅略高于“过低”。产出继续收缩：就业萎缩，但速度要慢得多，生产朝着正确的方向迈出了一小步。投入品通常会继续适应未来需求的增长，库存改善，供应商继续提高交付绩效。11月份增长的三个制造业是：食品、饮料和烟草产品；计算机和电子产品；以及电气设备、电器和组件。

同期，美国时间12月4日周三，ISM公布了11月美国服务业PMI指数。数据显示，11月美国服务业PMI达到52.1%，低于预期55.7%与前值56%。分项来看，11月份的商务活动指数为53.7%，较10月份的57.2%下跌3.5pct。新订单指数回落3.7pct至53.7%。就业指数从53.0%降至51.5%，有迹象表明企业正在减少招聘。供应商交付指数为从56.4%大幅下降至49.5%，表明供应商交付速度快速增加，这与快速收缩11.3pct至45.9%的库存指数相呼应。11月份价格指数则小幅增长0.1pct至58.2%， 

ISM服务业调查委员会主席表示，11月服务业PMI的下降是由直接影响四个分项指数（商业活动、新订单、就业和供应商交付）的下降推动的。然而，14 个行业报告了商业活动增长，13个行业表示新订单增加；与10月份相比，两者均有所改善。这强化了过去几个月服务业已恢复持续增长的观点。一般来说，受访者的评论是中性到正面的，积极和消极的影响都归因于季节性。毫不奇怪，选举影响和关税经常被提及，并对受访者特定行业的潜在影响持谨慎态度。

在11月美联储继续降息25bp的背景下，制造业新订单、库存指数上升越过枯荣线引领制造业PMI反弹；服务业的商业活动及新订单下行导致了服务业PMI回落。同时，本月制造业价格分项下滑而服务业价格分项企稳印证了美联储褐皮书中对企业成本无法传导至消费者的表述，这可能使得企业继续承压。站在当前我们认为，降息周期下作为美国主要GDP占比的服务业PMI下滑显现出2024年最后阶段美国经济增长在放缓。

3.3.褐皮书揭示美国经济增长放缓，美联储官员放出鸽派信号

12月4日本周三，美联储发布最新11月《褐皮书》。在对整体经济形势的评价中11月经济活动的增长总体上很小，大多数地区和行业的增长都温和上升。消费者支出稳定，但消费者对价格和质量的敏感度提高，抵押贷款需求总体较低，房地产贷款需求变化较为复杂。农机销售表现疲软，能源活动平稳，电力需求增长强劲，主要受到数据中心扩张的推动。价格涨幅温和，但大多数地区的企业报告成本上升且较难将成本转嫁给消费者，导致企业利润率下降，大多数企业预计当前的成本增长趋势将持续。劳动力市场方面，大多数地区就业水平持平或略有上升，整体呈现流动率低的特点，招聘活动低迷同时裁员率也较低。工资增长放缓，尤其是在非技能工种和熟练技术工种中。

分地区看，波士顿的经济活动略有下降，物价上涨，尽管招聘放缓，但就业维持稳定，消费者支出集中在餐饮消费。纽约经济略有扩张，制造业强劲增长，房地产市场回暖，尽管大选的不确定性影响了招聘决策。费城的商业活动略有回升，制造业和非制造业小幅增长，企业对未来六个月持乐观态度。克利夫兰地区商业活动略有增长，零售商通过促销应对需求疲软。里士满区经济略增，飓风和罢工影响了部分行业，住房需求下滑尤其在佛罗里达和北卡罗来纳。亚特兰大、芝加哥和圣路易斯地区表现平稳，亚特兰大零售略有改善但住房需求恶化，芝加哥和圣路易斯的制造业呈温和下滑。明尼阿波利斯和堪萨斯城地区也略有增长，但农业收入疲弱，制造业活动下降。堪萨斯城的需求增长预期强劲，推动了招聘和资本支出。达拉斯地区经济温和上升，非金融服务业和零售业增长，降息带来积极影响。弗朗西斯科区经济稳定，制造业和金融服务业增长，但劳动力流动性较低，企业面临员工留存难题。

12月2日美联储理事长克里斯托弗·沃勒表示，由于预计通胀率仍将降至2%，他“目前”倾向于支持本月晚些时候再次降息。12月4日，美联储主席鲍威尔发言表述当前美国经济状况良好，并且没有反驳市场对降息的预期。同日，圣路易斯联储主席阿尔韦托·穆萨莱姆表示，美联储将能够继续降息，但警告称，未来的行动步伐已经不那么明朗。12月6日，美联储理事鲍曼表示，当美联储FOMC决定货币政策时，通胀是第一大优先任务。通胀高于美联储2%目标的程度仍然让人感到不安，通胀上行风险依然突出，通胀进展似乎已经陷入停滞，倾向于谨慎循序渐进地降息。

《褐皮书》显示美国经济增长放缓，尤其在消费支出、房地产和劳动力市场上，招聘活动低迷、工资增长放缓，企业面临成本压力，利润率下降。周初沃勒、鲍威尔和穆萨莱姆发表偏鸽发言暗示降息可能性。站在当下我们认为，美国经济放缓，失业率反弹，CME对12月降息25bp的预期达到了87%，但未来的降息路径仍受限于通胀降温水平，下周的CPI数据对美联储将起到决定性影响。

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