【国投证券策略 精品深度巡礼】产业生命周期总论：A股产业赛道投资的灵魂胜负手

I

1. 产业生命周期的理论基础与核心五大关键认知：产业生命周期是国投策略产业赛道投资的灵魂指标

产业的起源与发展始终建立于产品之上，产品的技术迭代变革、消费侧接纳度以及潜在市场空间均为产业发展的核心因素。正如生命体具有生老病死的自然过程，产品也具有明显的生命周期发展规律，产业的发展也将经历诞生-成长-萧条-覆灭的自然演绎过程，并基于该理论基础，衍生出一系列的投资规律与投资实践。

1.1. 问题一：产业生命周期如何定位？核心在于产业年龄的刻画

从已有研究来看，对于产业生命周期的定位为研究首要解决问题。对于这个问题，我们首创“产业年龄”这个概念，对于产业所处生命周期进行定位和排序。

具体而言，厂商数量的动态变化规律常被先前学者用于产业的生命周期时序定位。1982年，Gort & Klepper以厂商数量作为主要划分标准，建立了产业经济学意义上第一个产业生命周期模型，将产业全生命时段划分成引入、大量进入、稳定、大量退出（淘汰）、成熟共五个阶段，对应厂商数量“低位→快速增加→增速趋缓→大量退出→相对趋缓”的规律。引入阶段由一家厂商为始，相关行业的企业多为观望态势，数量提升缓慢；当产业内厂商数量快速提升，该新兴产业进入第二阶段；之后厂商数量快速提升，进入厂商数量大致平衡，产业进入稳定期。进入淘汰阶段后，厂商数量大幅减少，市场正经历核心结构变化，净进入为负；随后进入成熟期，该阶段厂商数量再度趋于相对稳定，该阶段将持续至市场萎缩、产品淘汰或技术发生根本变化而启动了新一轮的产品周期。

1.2. 问题二：由何判定新兴产业是否能顺利进入加速期？商业模式可复制+产业容量+产品兼容性

具体而言：产品生命周期为产业生命周期的重要理论基础与原始形态。1965年，Theodore Levitt以学术方式系统性地对产品生命周期理论进行梳理，划分出发展-成长-成熟-衰退四个生命阶段。他认为，对于新产品的寿命以及生命演进斜率进行预判具有较大难度，但对于引入阶段的成败预判一定程度上有迹可循。一般而言，独特需求下的独特产品往往因其小众性而具有较大的夭折概率，而以市场开发为导向的第一渠道决策往往对消费者接受度以及引入期的“突围”起着决定性作用。垄断的力量会成为新产品的摇篮杀手，在引入阶段的专利独占性愈高，市场的增长可能愈为缓慢。此外，Gort & Klepper亦研究发现，始创者可复制性的高低、首发后的市场吸引力以及潜在进入者的数量共同决定了引入期的长度。

1.3. 问题三：产业生命周期各阶段有何特点？技术迭代和产品创新过程中边际收益和边际成本评估是决定产业迭代的关键

实际上，除厂商数量外，处于不同生命阶段的产业其产品价格、利润、竞争情况及风险也将呈现不同的规律。一般而言，厂商销售额以及利润在成长期快速增长，而在成熟期初期达到峰值，随后将持续下行；产品价格在全周期基本呈现对数下行演绎。

当产业进入成熟后期，视技术与需求情况的演变，生命曲线将出现不同的演绎形式，部分产业有望出现生命曲线的二次发展。就生命周期形态而言，生命周期具有可迭代性，即该理论同时适用于新型产品以及现有产品，迭代性的实现一般经由技术升级创新（产品性能的提升改进）、新需求的创造（潜在客群的扩大、产品用法及定位的改变、下游新用途的开发）两方面。实际上，可迭代性同样亦适用于产业发展，而基于此渗透率亦将有初级形态以及延展迭代形态的演绎情况。

随后于1966年，Raymond Vernon基于国际贸易与国际投资的视角，将产品生产进一步划分为始创、成熟以及标准化三阶段，对产品生命周期各阶段与生产成本间的特点进行详细阐述。具体而言，新产品的生产成本将伴随始创-成熟-标准化阶段的推进而逐渐受到重视，直到标准化阶段，彼时产品的技术优势已完全消失，价格竞争白热化，生产成本为企业的首要聚焦。初始阶段和成熟与标准化阶段中，对于厂商市场地位及利润的核心决定因素分别为需求偏好以及生产成本。

1.4. 问题四：成长期能持续多久？业绩爆发期可以通过渗透率跟踪，可以与产品生命周期、研发周期大致匹配进行预判

渗透率是业绩爆发期的重要跟踪指标，业绩爆发期时长、爆发性强弱均可以通过渗透率进行跟踪。当产业进入成长加速期，渗透率提速加快，业绩往往迎来高速增长。从产业的历史行情演绎中亦能够发现这一规律。2020年8月之后，我国新能源车产业正式进入成长加速期，之后相对大盘的盈利增速持续大幅提升，目前增速仍处于50%以上。2019年年中，TWS耳机渗透率突破5%，其相对盈利增速亦随之迎来大幅上行。

对技术的首要关注点是其发展的成熟度。产业生命周期以产品发展为基础与核心，产品关键技术的发展进程更与生命周期演进的快慢和可持续与否息息相关。新兴技术在早期将经历期望膨胀期，对应较高的市场关注，但若无技术成熟予以支撑，很快便将归于平静。

在新兴产业发展过程中，技术变化率呈现双峰形态。前者可复制性高于后者，因此整体呈现“参与者加速进入，产业齐升→业内企业表现异化，尾部参与者面临淘汰出局”的生命周期演绎规律。1996年，Agarwa与Gort提出，第一次研发密集期位于加速期，该时期的创新更多来自于目前现存参与者以外，更多基于基本属性，故具有更高的可复制性，一定程度抵消始创者的先发优势，故新进入者数量众多；而第二次研发密集期大致在洗牌出清期，该时期的技术创新多属于产品改进，而此类改进多基于专有专利，相应回报也具有较大的归属性质，一般而言研发企业受益最为明显，且这种专利下的产品改进模仿难度高，引致业内其他厂商研发失败率高，故该阶段中退出企业数量迎来小高峰。

新技术发展将引发新需求，技术替代的关键要点在于综合性能和成本。而在消费者偏好为动态的背景下，创新的发生与成功既取决于技术侧因素（供给），亦需关注到市场偏好的动态变化（需求）。程鹏与张佳慧（2019）总结出技术替代的特点：在孕育阶段，要实现技术替代往往需要有卓越的技术性能集合，内部的各项细分继续需要均衡并互相协同，不宜出现明显短板。而对于在加速阶段出现的新技术，产品价格/产品成本是新技术能否顺利普及的重要因素。根据彩电产业的四次技术替代经验来看，一般而言，当新技术与旧技术成本比向下突破3：1可以开始关注；当成本比向下突破2：1，新技术将快速发展。在光伏的发展过程中， 亦观察到该现象：在光伏平均上网电价与火电之比突破3和2的两个时点，渗透均出现小幅加快。

一般而言，产业生命周期划分为四个阶段,分别为引入期、成长期、成熟期和衰退期。寻找阶段之间分界点并非易事。目前在国内外学术研究中还没有个统一标准，事实上国内外学者采用的方法差异也很大。考虑到模型影响力与可复现性，我们分别选取国内外两个具有显著影响力、依据不同指标的划分方法在A股市场上进行结果复现，分析其在A股市场上的适用性情况，并以此为基础提出我们改进后的分析框架。

2.1.1. 现金流组合法

Dickson（2006）通过公司经营、投资和融资现金流量净额的正负将公司所处周期进行归类。这种方式的好处一是简单实用；二是它使用运营、投资和融资现金流中包含的全部财务信息集，而非以一个单一指标来确定企业的生命周期。

我们选取的产业研究对象为中信三级细分行业，同时标注出一级行业作为参考。在现金流正负的判断上，为使数据更可靠和有代表性，我们以近三年的现金流均值为基准，同时呈现了各行业三年平滑现金流在近三年的变化情况。

在以上判定结果基础上，得到下图对重点行业生命周期阶段的划分。

2.1.2. 利润增长率法

为了更好地剔除干扰因素，反映产业总需求的变化，我们依据相关模型，改用营业收入替代净利润作为增长率的衡量指标，同样地，为平滑周期波动，首先对各行业营业收入数据做三年平滑处理，在此基础上得到的重点行业历史增长率情况如下。

此处呈现使用范教授的判定模型取得的判定结果，其中避免中国产业变迁迅速导致判定结果过于滞后，我们将每期长度取为3年。

2.1.3. 小结：传统产业生命周期分析范式波动较大，缺乏内生稳定性

2.2. 国投策略——三阶段复合式产业生命周期划分框架

2.2.1. 整体框架：自下而上为核心，自上而下作验证

研究视角方面，我们在自下而上的财务视角基础上额外引入了自上而下的视角，用以对划分结果进行验证筛选。为更全面的判定生命周期，我们考察了宏观到微观各种研究视角的主要价值和缺陷，其中考虑到财务视角的灵敏性和实践价值，我们仍以自下而上的微观财务划分方法为核心，但也从宏观、中观等自上而下角度进行交叉验证，最终构建三阶段的复合式生命周期划分框架，该框架能通过不同层面的相互牵制和互补得到较为准确又便于动态观测的结果。

2.2.2. 阶段一：基于线性财务指标综合计算产业年龄

在上述6大主要指标中，本阶段重点剖析并利用行业集中度、资产负债率、研发投入占比和营收增速在产业生命周期演进中的发展规律及逻辑。

对所有中信三级行业，计算上述细分指标值（样本期间均为2010-2021年）并做相应归一化处理，依据以上权重加总获得行业年龄，为方便直观理解，再统一缩放至0到100的区间内，完成阶段一的产业年轻程度排序。同时本文以50岁为界初步划分成长与成熟期，最终得到成熟期行业131个，成长期144个，比例相对均衡。

2.2.3. 阶段二：基于财务特征法的产业生命周期七阶段划分

从经典模型的复现中可以看出，在以上归类方法下，A股绝大部分行业分属于成长和成熟两大时期，但简单的二分实际应用意义有限，故本文进一步提出七阶段细分方法。其中，成长期的阶段划分具有明显的逻辑顺序；而对于成熟期、稳态以及成熟后期则需要分别考虑到产业长期发展的两种可能：1）如消费、医疗相关产业，因为产业将长期存在并缓慢增长，即使他们进入成熟期，也并不代表投资价值大幅受损；2）如煤矿等传统资源型产业，成熟后终有一天走向衰退甚至消失，因此从投资角度有必要对两者进行区分。

经过前两阶段，可以得到如下划分结构。

2.2.4. 阶段三：引入自上而下宏观和中观视角的评估检验

2.2.4.1. 宏观视角：基于人均GDP视角下的产业演化趋势

结合中国各宏观要素的历史走势及其他方面，我们可以对它们的未来中长期趋势有如下图中的基本判断。对于图中未能展示的劳动时间要素，我们初步认为中国长期来看随自动化等的普及和生活水平的提高，劳动时间有望减少。

经上述流程，最终可以得到中国各产业占比边际变化趋势如下，图中所得趋势取值仅代表强弱，不表示占比具体变化量。

2.2.4.2. 中观视角：基于产业生长曲线视角下的产业边界和拐点

中观产业层面的梳理不仅可用于辅助验证阶段划分，也有利于相同周期阶段内产业投资价值的界定，产业规模能够反映投资容量，增速拐点帮助决定投资时机。简单的阶段划分忽略了各个产业的特异性，即使处于同一生命周期阶段，并不意味着投资价值完全一致，产业规模边界的不同决定不同产业的可投资容量有巨大差异，而拐点的判定深刻影响着投资时机的判断，能帮助我们一定程度预测何时进场和离场。本文基于美国各细分行业增加值截至2019年的变化，采用如下所示的生长曲线拟合法得到各行业的拐点和边界。

依据拟合结果，可以对美国各细分行业当下在生命周期中所处的位置有以下的判断。其中有待加速表示产业在生长曲线中未达到增速变大拐点，而高速发展表示处在增速变大拐点和增速变小拐点之间，逐渐平稳表示已达到增速变小拐点，发展逐渐减速。

将拐点年份和美国人均收入水平对应，我们可以得到各产业在拐点所需具备的人均收入水平如下，从而可以将这一规律应用于中国市场。同时，产业最大规模的预测值代表美国这些产业未来发展的边界，可以为中国未来的产业发展空间提供参考，这一预测规模的巨大差异体现了不同产业投资容量的显著不同，也表明了产业规模测算的重要性。

3. 国投策略产业赛道研究——基于渗透率视角下产业生命周期评估与投资应用

渗透率的本质是产业生命周期，通常被作为对于产业生命周期更为直观明了的观测，产业渗透率的演绎与生命周期曲线具有高度一致性，伴随技术创新和产品迭代呈现多阶段、渐进式、迭代上行的演绎过程。反映在上市公司层面，最为显著的特征就是在渗透率低位上升的过程中业绩持续超预期。在长期跟踪研究的过程中，我们对于渗透率有以下五大认知：

1、渗透率的研究抓手是技术创新和产品迭代过程中的边际收益和边际成本问题，初级渗透率看总量，迭代渗透率聚焦结构。需要意识到的是，随着技术创新和产品迭代，产品从初级形态逐渐过渡到最终形态。我们认为，对于在产品初级形态阶段的渗透率评估并不准确反映投资价值，当产品逐渐过渡到最终形态时，渗透率过高确实意味着产业浪潮进入中后期，投资也将从戴维斯双击进入戴维斯双杀的过程。

2、引入期：一般处于0%-5%之间，可能会有阶段行情的出现，但也较大可能经历均值回归式的估值下杀，需警惕成长幻觉。在该阶段，中小市值公司更占优。

3、加速期：一般处于5%-35%，将经历多轮爆发式上涨行情，但每轮行情涨幅逐渐收敛。即第N+1轮上涨的幅度其上限约束为第N轮的涨幅。加速期前期会呈现全赛道行情，其中大市值企业更占优；而之后行情将出现结构性分化，具有技术优势的细分环节相对收益，中小市值企业焕发活力。该阶段处于戴维斯双击，行情为盈利和估值双驱动，关注技术创新和产品迭代。

4、洗牌出清期：一般处于35%-65%，整体行情大幅下行，大市值龙头企业显著占优。该阶段有较大概率遭遇一阶导拐点，之后出现杀估值现象，一般而言，科技品类的估值中枢下移幅度比消费品类更小。

5、成熟期：一般位于65%以上，无技术迭代的情况下相对平稳；若有二次增长曲线出现，整体产业将再经历类似加速期的上行行情，关注内部组织的演化能力。部分产业亦将藉由全球竞争力的提升加入海外扩张，从而获得市占率的提升。

3.1. 渗透率再认识：表观/实际渗透率与初级/迭代渗透率

3.1.1. 渗透率的内涵与构建：本质是产业生命周期

• 技术进步：与传统的技术研发进步（研发占比等）指标相比，更侧重考虑技术的落实。渗透率的实现以销售为基础，新品类销售的前提为技术可行与技术落实。
• 客群意愿：与传统的新兴产业预期（未来N年市场空间等）指标相比，更体现的为当前已实现的客群可接受度。购买消费为主观意愿的最直接体现，渗透率一定程度上能够避免对于新兴赛道过于乐观预期的风险。

3.1.2. 表观渗透率与实际渗透率：主要区别在于分母端

3.1.3. 初级渗透率与迭代渗透率：主要区别在于产品形态

政策对于新能源车产业发展实早有关注，但市场动能始终偏弱，产业很长一段时间均处于漫长的引入阶段，渗透率未见有成长起色。2009-2015年国家政策推动新能源车产业前行。2009年为我国新能源车发展元年。次年，我国对新能源汽车的支持政策开始不断加码——通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将新能源和新能源汽车等七个产业作为战略性新兴产业；随后于2012年再发布《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020)》，明确发展目标。但该阶段，新能源车销售渗透情况始终并不乐观，渗透率持续在3%甚至以下区间近地徘徊，整体提升速率缓慢。

2016年开始政策再升级，特斯拉引入成为新能源车产业发展奇点。2016-2020年，政策推进下，新能源车产业逐渐走向高质量发展。2016年补贴要求提升，打击“骗补”行为。2017年双积分政策出台，推动传统车企转型。2018年特斯拉与上海签订合作协议，向特斯拉提供一系列优惠政策，并要求其于3年内完成所有配件国产化。该项条款很大程度上推动了我国新能源汽车产业链快速发展。2020年Q2开始，特斯拉关联产业链整体业绩增速结束了连续负增长，显著回暖转正。之后，以延长补贴、推动新能源车下乡等为代表的政策支持持续发力，推动新能源车产业在配套制度完善的环境下继续强劲发展。同时，此时特斯拉所带来的鲶鱼效应已从产业链配套环节转向对标整车厂的刺激带动，蔚来、小鹏、理想等造车新势力陆续崛起，传统车企亦积极转型。此外，地利、人和外再有天时，2020年9月我国向国际社会正式提出“2030碳达峰·2060碳中和”的目标承诺，作为“终端电气化”的核心环节，新能源车需求预期再获刚性扩张，产业热度持续提升、快速发展。

回顾新能源车产业发展，技术和成本是其突破引入期的两个重要因素。自我国开始部署新能源汽车推广工作开始，新能源汽车经历了长达10年的引入期。前期难以快速推广的主要原因有三：1）充电速度慢，且续航里程无法较好满足人们的远途出行；2）充电桩不完备影响充电便利性；3）与传统燃油车相较，三电系统成本占比高，导致其售价相对偏高。因此，即使在补贴政策下依旧缺乏性价比。而之后，特斯拉引发的鲶鱼效应带动我国新能源车产业链快速发展成熟，电池技术的进步亦促进成本压降，新能源车性价比显著提升。

从渗透率边际变化情况看，2020H2之前，整体渗透率演绎均处于低位盘旋状态，增长速率十分缓慢——从2011年末到2019年末的8年间，渗透率仅增长约6%，与2020年8月至2022年7月的近2年间提升19.50%截然不同。从动态变化看，2020年9月后其上行速率大幅提升，彼时临界点约为5%，以此判定产业增长情况，则：2009-2020年8月，我国新能源车产业处于引入期；2020年9月后，我国新能源车产业进入加速期。

引入期的行情走势更多受到投资者的预期支配，预期发酵时长有限，但若受到同时段基本面支撑，投资者的“成长幻觉”演绎将更为强烈。行情形态方面，整个引入期内基本呈现回归式的三角形演绎形态，引入期由估值主推动的行情在引入期末期都难免经历下杀。回顾新能源车于引入期期间的相对大盘走势，其分别于2012年末-2014年年中以及2015年年中-2016年下半年经历了两轮上行，涨幅分别逾71.33%、81.50%。这两段行情起始均由预期驱动，在持续约一季度后均出现盈利面支撑的情况，进而带动其延续上行。政策明确、技术发展，市场对于新能源车产业预期上扬，之后同期基本面表现再向好，一定程度上成为投资者心中的成长论据，市场出现加速成长幻觉演绎，即在引入期阶段出现的类加速期行情演绎。此外，两次行情之后均出现不同程度的显著回撤，分别达27.57%、51.92%。其中，在第一次回撤时，新能源车产业盈利贡献已连续三季度为负向拖累；而在第二次下行前，曾连续两季出现盈利增速收敛，出现拐点后又有持续收窄，此时新能源车行情延续大幅回撤，直至2020年进入加速期后才得以扭转。这是由于投资者对于坏消息的反应往往更为敏感，在该阶段对于增速验伪的耐心较低，基本面的持续收敛大幅侵蚀市场预期，因此在增速持续验伪后，即使短暂的回暖亦无法修复投资者信心，而随之而来的盈利再收敛反之再给予重创，故该时点下行情大概率会出现下行拐点，最终体现为涨势期间整体盈利增速的三角形态。

目前，我国新能源车产业已经从引入期到加速期。自2016年“骗补事件”后，国家对于新能源车补贴政策进行改革，并推出双积分政策，规范车企发展。这段时间新能源车市场拓展进程缓慢，渗透率仍在低于5%的区间徘徊。而在2020年8月，新能源车渗透率稳定超越5%，产业迈入成长加速期。随后，渗透率开始快速提升，今年3月之后基本稳定于20%以上。

在加速期，新能源车产业呈现出阶梯状爆发行情，每轮的上行约束为上一轮涨幅大小。对于新能源车产业，其于2020年8月渗透率突破5%之后即步入加速期。该时点亦为相对行情的拐点，即在8月之后，新能源车产业表现相对大盘开始呈现大幅的超额收益。但股价的演绎较加速期临界要更提前，产业链整体股价在5月便开始上行。从其股价表现来看，截至目前，新能源车共经历了两轮加速上行周期。其中，第一轮上涨为2020年4月至2021年1月初，涨幅约达73.28%，直至3月末小幅回调约11.66%。第二轮上涨为2021年4月至11月末，板块延续强涨势，涨幅达60.93%，幅度稍低于上一轮涨幅，并于之后在2021年12月到2022年4月末经历了5个月的回调，下行幅度约36.42%。之后，新能源车重返上行通道，截至8月22日，涨幅约达43.45%。

除行情外，从引入期至加速期，对基本面的关注也持续提升。引入期末期开始，股价与盈利的正向相关性显著增强。进入加速期后，股价上行则主要由基本面驱动，估值回调现象出现，两次幅度均在略低于50%的水平。从龙头个股的视角来看：2017年9月，估值驱动下，比亚迪股价上涨40.85%。2020年1月-6月，处于引入期末期的比亚迪股价上涨受到估值和盈利的共同影响，上涨幅度65.48%。2020年8月后比亚迪股价大幅上涨，累计上涨346.36%，均由盈利主导。宁德时代的行情变化亦呈现类似的规律。2019年10月-2020年1月和2020年4月-7月两阶段间，宁德时代的估值贡献均显著高于盈利贡献。而2020年8月至今，宁德时代行情主导因素则由估值转为盈利。总的来说，在引入期估值为股价的主要影响因素，到了后期盈利的重要性持续提升，但仍以估值主导。而进入加速期后，基本面对行情的主导地位凸显，同时期产业估值水平分别于2021年2月以及12月出现回调现象，下行幅度分别达47.11%、49.79%，但三年估值分位依然分别为67.50%、33.10%。

从引入期到加速期，新能源车产业链占优企业基本遵循“中小市值→大市值→中小市值”的规律。在引入期出现上涨行情时，新能源车产业链中的中小市值公司涨幅明显大于大市值企业。而当出现下跌行情时，大市值公司的跌幅整体小于中小市值公司，相对抗跌，中小市值公司的弹性更大。而在加速期前期，大市值公司的涨幅明显大于中小市值公司，例如在2020年9月新能源车大市值公司涨幅分别是中市值、小市值公司涨幅的3倍/2倍。而到了加速中后期，中小市值公司的涨势开始大于大市值公司。此外，在加速期中后阶段，新能源车产业链内部行情出现明显分化，以动力电池为代表的具备较优技术研发的环节细分显著受益。

龙头引领与市场参与热度的持续提升下，TWS耳机引入期相较其他新兴产品相对较短，基本于2019年即进入加速期。通过观察TWS的市场渗透情况能够发现，在2016年苹果取消3.5mm传统插孔并发布Airpods后，彼时TWS耳机的渗透率仅有约0.62%。虽在苹果用户使用习惯以及营销策略的推动下于次年达到1.31%的渗透水平，但增速较后期仍显著偏缓。2019年，在技术充分发展与复制，市场参与者大幅涌入以及消费者消费习惯的成功培育下，TWS耳机渗透显著提速，于该年年底达8.64%。

第一渠道决策、潜在消费市场拓展以及产品技术的可复制性为TWS耳机突破引入期的三大关键因素。与其他新兴品类有所不同，TWS耳机因其消费习惯、发起者地位以及技术等因素本就具备较易的市场突破轨迹。首先，TWS产业由苹果公司宣布取消3.5mm的传统接口以及发布Airpods为发展起始，受益于苹果手机用户基数以及使用习惯，TWS耳机在苹果用户侧的普及开始相对顺畅地展开。第二，受益于亚太地区技术发展的积极性以及成熟度，3C设备市场竞争总异常激烈，苹果新品的推出以及苹果用户向外界释放的积极反馈吸引一大批厂商开始研制。虽起初该类研发多为偏低端的类仿制品，但因其售价低廉，亦能够使其他消费者进行先行体验，实现用户粘性的预培育。第三，大量潜在需求培育下，再叠加三星、华为、小米等手机大厂以及索尼等传统音频厂商的研发成熟，质优且相对Airpods价廉的TWS耳机问世，消费侧被快速打开，产业得以进入加速渗透阶段。

从市场行情来看，引入期TWS耳机存在短期超额行情，涨幅低于30%。这段时间TWS耳机股价未呈现明显的趋势性，但期间存在短期超额行情，整体上涨幅度显著小于加速期上涨幅度。2017年8月至10月，TWS板块受益于苹果新品发布会出现短期上行，涨幅约24.98%。但总体来看，引入期期间TWS耳机未有大幅行情波动。

进入加速期后，TWS耳机亦呈现出阶梯式爆发行情，且每轮涨幅逐渐收敛。2019年，TWS耳机渗透显著提速，开始进入成长加速阶段。同期，股价快速上行，呈现加速爆发的特点。第一轮大幅上涨行情出现在2019年6月到2020年2月，板块行情上涨持续9个月，涨幅达158.18%，回调一个月后，迎来第二轮上涨行情。第二轮上涨行情出现在2020年4月至7月，持续时间4个月，上涨幅度为61.01%，随后经历了8个月的回调；第三轮上涨行情为2021年4月到12月，持续了9个月，上涨幅度45.44%，经历了4个月的回调后，TWS耳机开启了第四轮上涨行情。目前正处于加速期第四轮上涨行情中，当前涨幅25.92%。

将盈利与估值贡献拆解，引入期与加速期初期时估值贡献度显著较高。TWS耳机在2019年1月到3月上涨50.65%，主要由估值驱动，而之后盈利的重要性则逐渐凸显。从龙头公司的视角，歌尔股份于2019年2月到4月上涨60.78%，基本都由估值驱动。在2019年6月到2020年7月，歌尔股份股价大幅上涨449.27%，这一段时间行情主要由估值驱动，估值贡献度高于盈利贡献度。5个月的回调后，歌尔股份迎来了第二轮上涨，涨幅达到74.03%，此时行情由盈利显著贡献。

从分市值公司的表现来看，引入期前期中小市值公司涨幅靠前，引入期后期大市值公司优势凸显。我们以500亿作为大市值与中小市值企业的分界。对于TWS耳机，在引入期前期，中小市值的优势更为明显，涨幅明显高于大市值公司。而伴随产业逐渐发展，立讯精密等苹果链企业显著受益，由中小市值企业成长为大市值企业。2019年年中，TWS耳机进入加速渗透期。其中，在加速期前期，大中市值公司涨幅显著优于小市值公司，一路领涨。而在加速期后期，伴随新一轮技术研发高峰的出现，改进式专利性技术赋予产品更多的个性化属性，以爱国者等为代表的厂商开始在耳机的外观设计、功能方面进行个性化完善。相关中小企业标的开始吸引投资者关注，涨幅表现优于大市值公司。2022年3月，中等市值公司涨幅逾10%，而同时期大市值公司则出现下跌行情。

从盈利估值驱动来看，洗牌出清期彩电行情继续由盈利主导，而成熟期之后则主要由估值主导。在洗牌出清期，彩电总体行情呈现下跌趋势。下跌期间，盈利上行驱动彩电小幅回调，但幅度一般不超过20%，总体来看下行趋势不改。进入成熟期，相对行情在技术迭代的驱动下出现上扬，但很快又重新步入洗牌出清以及成熟阶段。从龙头表现来看，四川长虹和深康佳在洗牌出清期出现明显下跌，跌幅分别达到84.28%和83.12%，期间短暂出现过由盈利驱动的回调。成熟阶段，与产业链整体表现类似，除13年受智能电视迭代技术驱动的上行行情外，其余时段并未有明显的趋势性行情。

此外，在洗牌出清期时常会有一阶导拐点的出现，而在拐点出现后开始杀估值。渗透率曲线的演绎与种群S曲线间有很好的对照性。假定K为终局渗透空间，则理想情况下当赛道渗透至K/2左右的时点，其于二级市场中会出现杀估值现象。但因实际情况下渗透率的演绎并不完全完美符合S曲线规律，因此拐点并不一定于K/2时出现，以历史经验来看，一般出现于洗牌出清阶段。对于彩电，其一阶导于2003年出现显著的下行拐点，在此之后估值中枢出现了显著下移，幅度达约54.87%。

我们对其他产业的渗透率数据进行大致拟合，亦发现类似规律，即一阶导下行拐点后，产业将出现显著的杀估值现象，估值中枢将显著下移，且这一规律对于消费类产业和科技类产业略有差异。

• 消费类产业一阶导下行拐点后估值中枢下移幅度大概在50%-70%之间，但估值的最大下撤一般会达到50%以上。彩电渗透率一阶导在2003年出现拐点，此时彩电渗透率为49.58%，处于洗牌出清期。一阶导拐点后，彩电出现杀估值的情况，下杀幅度最高达到-87.23%。冰箱2010年的渗透率为47.27%，行业处于洗牌出清期。经历一阶导拐点后，估值最高回落幅度达到-54.27%。

• 科技类产业估值中枢下移幅度弱于消费类行业。智能手机在2012年达到一阶导拐点。此时智能手机渗透率为54.34%，行业处于洗牌出清期。经历拐点后，智能手机估值最高下跌约17.39%。家用电脑在2006年渗透率达到47.20%，行业进入洗牌出清期，此时杀估值最高幅度达55.74%。
  

从公司的表现来看，洗牌出清期和成熟期均为大市值公司占优。我们选取了彩电产业里相对大市值与相对小市值的代表性企业进行观察。可以看到，海信视像走势一直优于厦华，且在2007年9月后海信视像的优势越来越明显，两家公司的差距进一步拉大。

从行情来看，4G在加速期行情大涨，期间经历两轮上涨，每一轮上涨的涨幅为后一轮涨幅的最高约束。4G第一轮上涨出现在2014年1月-2015年5月，涨幅达221.43%。随后出现回调。第二轮上涨出现于2015年10月-12月，涨幅为49.06%。洗牌出清期，4G行情整体呈现跌势。该期间4G板块累计下跌48%。进入成熟期后，4G行情整体趋稳，没有明显的特征。

从分市值角度看，加速期中小市值公司的涨幅更大。与新能源汽车和TWS耳机不同的是，4G在加速期主要由中小市值公司领涨。主要的原因在于，4G的核心通信技术基本由移动、联通、电信三家垄断，属市场预期内，基本已被price-in。故此时加速期的突破口则在于围绕4G技术的其他环节上，因此会出现类其他赛道在加速期中后期出现的中小市值行情。到了洗牌出清期，4G板块的领涨标的逐渐转为大市值企业。成熟期之后，大市值公司继续占优。

政策推动光伏产业的发展，但发电渗透率一直不足5%，引入期较为漫长。作为新能源的重点行业，我国持续出台许多相关的支持政策。早于2013年2月，我国将光伏系统配套产品纳入战略新兴产品目录中，并配套出台多条支持光伏行业发展的政策。这期间我国光伏渗透率从1%逐渐提升到3%。在引入期，光伏渗透率主要由政策推动，当补贴褪去后，渗透率上升动力明显不足。后续随着技术不断迭代，组件成本下滑，渗透率方得以再次上行。

2013-2021年4月为我国光伏产业的引入期，2021年5月光伏渗透率突破5%后其正式步入加速阶段。从渗透率边际变化情况看，从2016年5月开始计，引入期渗透率年化增长率为27.5%，而加速期2022年2月-5月光伏渗透率年化增长率高达65%。

光伏产业在引入期也呈现出回归式的三角形演绎形态，投资者出现短暂的“成长幻觉”。从行情演绎来看，光伏在2012年末到2014年下半年、2015年初到2016年中分别经历了两轮上涨，涨幅达59.74%/65.66%。引入期期间，光伏短期上涨主要由盈利支撑，当业绩下行的时候，行情随之下跌。2012年底随着工业和信息化部深入落实《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，我国光伏产业发展逐步复苏，在引入期的光伏开启了第一轮上涨行情。第二轮上涨主要是因为“光伏领跑者计划”的推动。

随着光伏度电成本的下降以及碳中和下的需求加强，我国光伏产业于2021年5月进入加速期。光伏产业已经历了第一轮爆发行情，目前正处于第二轮上涨行情中。2021年5月光伏渗透率突破5%，之后直至11月，板块行情持续上涨，涨幅逾93%，随后进入回调。目前正处第二轮上涨行情中，累计涨幅68.57%。

2018年-2022年4月，CRO处于加速期，此时产业经历多轮上涨，上涨幅度依次递减。第一轮上涨为2018年12月-2020年7月，涨幅达到217.55%；第二轮上涨为2021年4月-9月，涨幅为47.01%。2022年，CRO渗透率达37.04%，产业进入洗牌出清期，相关板块股价下行。

加速期中后期中小市值公司占优。2018年CRO渗透率稳定在30%以上，已进入加速中后期。此时，基本中小市值的公司的涨幅显著强于大市值。

智能摄像头产业在引入期出现“成长幻觉”，呈现回归式的三角形演绎形态。2016年底，摄像机相对行情上涨21.15%，但随后下跌29.68%。可见得，引入期存在短期超额行情，短期超额行情伴随着正向的盈利贡献度，而当盈利贡献转为负的时候，行情随之下跌，此处下跌幅度超过之前的上涨幅度。

当前智能摄像头处于加速期，经历了多轮上涨，每轮上涨幅度均低于前一轮。2019年智能摄像机渗透率超过5%，产业进入加速期，行情大涨。第一轮上涨行情出现于2019年1月-2020年2月，涨幅达139.27%；第二轮上涨行情在2021年4月-12月，涨幅为53.17%。目前正在经历第三轮上涨行情，截至2022年8月24日涨幅达到27.57%。 

引入期中市值公司占优。从上涨幅度来看，在引入期中市值公司上涨幅度更大；从下跌幅度来看，中市值公司亦下跌幅度更小，韧性更强。加速期前期大市值公司占优，加速期后期中小市值公司占优。加速初期，明显看到智能摄像头中市值公司的涨幅优于小市值公司。当智能摄像头产业中形成大市值龙头公司时，大市值公司的涨幅优于其他公司。特别是在2021年3月时，中小市值公司下跌，而大市值公司上涨12.9%。2020年，渗透率突破20%，产业进入加速中后期，此时中小市值的表现开始优于大市值公司。2021年12月，小市值公司涨幅约为大市值公司涨幅的2.3倍。

3.3. 渗透率与产业生命周期映射规律：5%开始进入加速期

渗透率的演绎过程实则也是各细分产业赛道生命周期演绎的过程。基于历史规律总结，我们得到渗透率与产业生命周期概率性的映射规律。渗透率投资方法的理论基础为创新扩散曲线，其本质上即生物种群S增长曲线在投资领域的拓展与类推。

一般而言，当产业处于不同生命时点，相关企业往往具有不同形式的增速分配，渗透的加速往往对应超额行情的出现，而这一现象的本质亦是产业生命周期的变化。成长期的产业增速总体上高于成熟阶段；其中，处于引入期（<5%）的产业行情主要由估值支撑，上行行情往往昙花一现，而处于成长加速期（5%-35%）的产业开始具备基本面支持，市场开始关注标的质量；进入洗牌及出清期（35%-65%）后，龙头优势开始显现。

• 渗透率特点：一般处于0%-5%之间。
• 行情特点：可能会有阶段行情的出现，但也有较大可能经历均值回归式的估值下杀。行情中盈利增速的扩张将为市场带来成长幻觉，推动行情出现类加速期加速上行。但这种行情往往较为脆弱，经历连续两次业绩增速收敛后便会快速下杀。最终使得引入期行情呈现略向右上倾的三角形行情。
• 盈利估值分解：引入期的行情主要由估值驱动，直到其逐渐步入加速期才转向为盈利主导。
• 分市值企业表现特点：中小市值公司更占优。
• 第一渠道决策、潜在消费市场拓展以及产品技术的可复制性为引入期突破僵局的三大关键因素。其中，若该新型技术由业内龙头首发，其对应引入期时长往往较短。

• 渗透率特点：一般处于5%-35%。
• 行情特点：将经历多轮爆发式上涨行情，但每轮行情涨幅逐渐收敛。即第N+1轮上涨的幅度其上限约束为第N轮的涨幅。加速期前期会呈现全赛道行情，而之后行情将出现结构性分化，具有技术优势的细分环节相对收益。
• 盈利估值分解：戴维斯双击，行情为盈利和估值双驱动。
• 分市值企业表现特点：加速期前期为大市值企业占优，而到了加速期中后期中小企业有望呈现较大活力。
• 当观察到市场中的厂商数量增速大幅提升，且发现“无论是什么企业均一拥而来做该产业”，证明此时其确实进入了加速阶段。但具体地，发现“有一定相关性的企业布局该赛道”与发现“许多明显跨界的企业都来布局该赛道”有显著差别。前者是“二手苹果”的胜利，这些企业很可能是在引入期就蛰伏的一批企业，对应的时期多为加速初期；而后者则反映了该赛道的主要基础技术可复制性越来越低，此时对应的时期多为加速中后期，投资视线应聚焦至结构环节的改善类技术，技术所处的细分赛道具有结构行情，而研发出该技术的公司将有显著受益。

半导体方面，海外扰动打开预期空间，有望迎来加速发展，寻找半导体设备中具备坚实技术发展且自给率仍有较大提升空间的细分方向。截至2020年，我国半导体设备国产替代率约为20.40%，较前一年提升2.90 pct。故基于渗透加速期行情演绎的历史规律来看，半导体产业行情目前也正从整体行情向结构行情转向，中小市值企业将开始呈现更大的活力。从半导体细类设备的自给率来看，薄膜沉积设备当前正处于加速前期，而离子注入设备、涂胶显影设备以及光刻设备正处于引入阶段，仍需密切关注技术发展进程。

智慧生活方面，VR与智慧安防可能成为亮点。智慧生活是数智化产业中TO C端的重要部门。当前以Steam的口径来看，7月VR渗透率出现大规模跃升，达到6.67%，较上月大幅提升4.80 pct，证明近月以来VR的用户普及率出现大幅上行。根据历史规律，若在接下来一段时间VR用户渗透率仍能维持于5%以上，则其很可能已步入成长加速期，爆发行情可期。另一个存在较大潜力空间的领域即智慧安防。安防重要性日益凸显，目前我国传统安防发展已相对成熟，而AI智慧安防（包括社会安防、校园安防、家庭安防等）依旧在快速成长阶段。据艾瑞咨询数据，2021年我国AI+安防软硬件市场规模预计能达542亿元，到2025年CAGR有望达到约14%。

新中产消费方面，培育钻与扫地机器人目前正处于成长加速期，有望带来较优成长投资机会。培育钻石因其相对合理的定价以及与天然钻石基本无异的产品属性，有望受到更多中等收入群体的青睐，带来相应的产业发展机会。目前，以印度出口口径估测全球培育钻渗透率，截至2022年6月已达6.89%，自去年10月以来始终稳定在5%以上的水平。作为全球重要培育钻石产地，全球培育钻的加速渗透将给我国相关企业带来较大机遇。扫地机器人许久之前就已是市场热点，但由于售价以及功能完善性原因其普及率始终未得到大幅提升。截至6月末，我国扫地机器人渗透率已达5.17%，连续三个月稳定在5%的历史阈值之上，亦进入加速成长期。

• 渗透率特点：一般处于35%-65%期间。
• 行情特点：将经历行情的大幅下行。且在该时段大概率将遭遇一阶导拐点，下行拐点后多会出现杀估值现象，其中科技品类产业杀估值后的中枢下移幅度较消费品类相对小。
• 盈利估值分解：仍主要由盈利驱动。
• 分市值企业表现特点：大市值龙头企业显著占优。
• 该时期下，恶化的产业竞争格局将致使业内企业盈利侧显著受损，并带来产业行情大幅下跌的后果。而相较而言，较优的产业竞争格局则能带给产业更大的缓冲，业内企业表现将相对较好。

• 渗透率特点：一般在65%以上
• 行情特点：无技术迭代的情况下相对平稳。若有二次增长曲线，整体产业将再经历类似加速期的上行行情。
• 该时期容易出现迭代性的产业技术，从而演绎出迭代渗透率的形态。故亦需密切关注迭代性新技术进程，如投影仪与面板。

4. 国投策略产业赛道研究——基于产业浪潮视角下产业生命周期的投资范式

4.1. 浪潮激涌：基于产业浪潮视角下投资范式、信号与节奏

对于本轮新能源（车）的投资配置，我们认为有三种可能解释的方法：1、基于景气投资的视角；2、基于资金交易的视角；3、基于产业浪潮的视角。从我们的角度来看，当前机构投资者对于新能源（车）的坚守增配不能用资金交易的角度简单解释，确实与景气投资相关，但并不是单纯的景气投资，核心是基于本轮以“新能源（车）”为核心的大产业浪潮。

2020年新能源（车）产业浪潮启动，机构开启对新能源（车）板块持仓大幅提升，目前机构持仓扩散到产业链更多优质的细分环节中，例如储能。2020年9月2日，我国在联合国大会上首次提出碳达峰碳中和的“30·60”目标，随后在2021年的政府工作报告中提及“大力发展新能源”，新能源板块政策于2020-2021年密集投放。新能源产业浪潮确定性在市场中不断验证，2020年来新能源汽车渗透率快速上升，从2020年初不及5%提升至2022年6月25%左右水平；光伏、风电装机于2020年底开始放量，电化学储能渗透率于近两年快速提升。市场表现来看，电新板块开启波澜壮阔行情，2020/2021年分别上涨88.34%/42.36%，机构对电新一级行业的持仓比例从2019Q4的4.62%上升到2022Q2的15.61%，目前正处于历史最高位水平。同时，机构对新能源产业链中延伸出的细分方向有所增持，如上游锂矿、光伏副产业链的光伏设备、新能源车上游的化工品以及储能等。

必须清楚地意识到景气的本质是供需缺口，景气投资的本质是基于较高估值容忍度下的动态GARP策略。产业浪潮更多是基于产业生态的思考，形成以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球全球竞争力为核心的产业赛道认知和评估体系。

因此，如何认知在产业浪潮下机构配置特征、规律和节奏成为当前摆在新能源（车）产业链面前最关键的问题。

在此，我们以2012-2017年我国开启移动互联网浪潮为参考样本，对投资者行为进行复盘，我们得到以下十大启示：

1. 产业浪潮最明确的表现是产品和技术的不断更新迭代，核心指标是新产品渗透率，反映在上市公司层面，最为显著的特征就是业绩持续超预期。例如，智能手机渗透率2011年开始由10%上升至2015年末的80%以上，呈现大批上市企业业绩持续超预期。

2. 在产业浪潮过程中，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，这段时间投资收益多为估值驱动，首要是把握“浪潮之巅”的公司。错过了业绩高速增长阶段，投资收益会大打折扣。即便后期业绩增速回落后处于较高水平，估值均会显著回落（例如产能过剩的忧虑以及远期业绩不确定性增强，一般估值下滑50%左右），这个在以制造业为代表的产业发展过程中尤为明显（产业过剩、行业竞争格局恶化，价格战等因素）。可以看到2016-2017年移动互联网的产业浪潮仍在持续，主产业链业绩增速中枢持续下降，估值出现迅速下滑。

3. 在产业浪潮过程中，机构配置路径往往遵循产业发展的内生规律，例如从上游到下游，从硬件到软件，从主业到配套等。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不断丰富与完善提供更多的配置标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配置惯性较强，产业链发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配置就增配哪些领域。

4. 在产业浪潮过程中，机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，以2012-2017年过程中机构对于移动互联网相关领域的持仓占比最高值达到35%左右，期间会出现阶段性减持，减持仓位比例约10%-20%（例如，某领域持有仓位比重20%，减持约2pct-4pct），往往是由于宏观环境或市场风格切换导致。在产业浪潮与企业盈利确定的情况下，短期扰动结束后（约持续1个季度左右）机构会再度选择加仓。

5. 在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升（渗透率在5%-20%时）—戴维斯双击到杀估值（估值下行幅度在50%左右）——戴维斯双杀（渗透率超过60%时）的过程，这点在以制造业为代表产业发展过程中尤为明显。值得注意的是渗透率处于较高水平时并不一定意味着会有杀估值的过程，更为重要是观察企业核心投入产出比的变化。该指标背后的本质：对应于制造业企业而言，是产业全球竞争力（产业全球比较优势+产业全球价值链）；对应于科技企业而言，是网络效应的形成。

6. 在产业浪潮过程中，在渗透率快速上升的过程中，机构对于相关产业集中持股初步形成，持仓方向为渗透率（一阶加速）快速上升阶段直接受益板块和龙头企业；在渗透率（二阶放缓）位于较高水平时，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产业链的高成长中小公司转移（往往此时中小公司的投资收益会明显超越龙头的投资收益），这会使得机构持股集中度会逐渐降低，如2012-2017年智能手机-移动互联网浪潮中自机构对个股持仓集中度下降50%左右。

7. 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配置理论过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域）。从实际评估来看，能够持续技术创新和产品迭代的部门中在投资认知中最可持续的逻辑是市占率，其次是技术壁垒，最后是成本优势。2016-2017年处于移动互联网浪潮后期，公募基金开启大幅减配，仅保留消费电子中盈利增速维持在30%左右的群体。

8. 在产业浪潮过程中，存在着龙头营收爆发—龙头资本开支提升—产业链上中小市值企业受益—中小市值公司营收爆发的规律。对于大盘成长，伴随着大盘成长从营收增速-资本开支增速收敛，相对提升估值较难；相关领域中小盘呈现营收增速-资本开支增速扩张，相对提升估值较为容易。换句话说，大盘成长股经历营收爆发期，随后会进入到资本开支的进程中（产能扩张、产业链整合和产业基础设施建设等），随之带动行业内中小成长型公司的营收持续增长。

9. 在产业浪潮过程中，不可避免会出现炒小的现象，当然这会受到风险偏好的影响，但本质上是由产业浪潮决定的，对应的投资命题是小公司如何融入大产业，对于的投资领域是高成长中小盘，核心投资逻辑围绕着：低渗透率+小公司+大产业。移动互联网浪潮中炒小持续时间长：先苹果（09-12年，大盘成长）—再苹果链（13-15年、中小盘成长）—后苹果（16至今、大盘成长）。高成长中小盘的终点:当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。

10. 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配置最终会因为产业链整体业绩，而非某家公司（即便是龙头公司）利润增速下滑或者不及预期结束。根据我们的跟踪观察，2012-2015年移动互联网产业浪潮中的“宠儿”多数在估值泡沫破裂后很难东山再起，只有少数优质公司能够呈现出“第二次增长曲线”。

4.2. 2012-2017年移动互联网浪潮与机构投资行为深度复盘

4.2.1. 2012-2017年A股移动产业浪潮深度复盘

对应到A股市场来看，上一轮典型的产业浪潮趋势即为2012-2017年移动互联网浪潮，具体来看：

2012年开始智能手机渗透率快速上升，行业中出现不断的技术迭代和产品迭代，产业新业态产生2013年起的互联网产业浪潮开启中国以TMT行业为核心的产业浪潮。2012-2013年手机新机型上市数量爆发式增长，在2012年4月、2013年7月等月份曾一度超过400款。与此同时，2011年来智能手机渗透率跳跃式上升，从2011年年初的20%左右水平上升至2013年年初的79%，并在2014年年初达到90%，并保持稳定高渗透率。按照智能手机渗透率推测，2012-2013年智能手机出货量增长迅速。其中，2012-2014年3G手机渗透率翻倍，2014年4G手机渗透率快速上升，并在2015年成为市场主流，达到当时产业浪潮的高峰，随后到2017年底2018年初智能手机销量开始下行。

从渗透率的视角来看，当渗透率超过5%时，产业进入加速期，渗透率快速提升，该阶段指数出现超额行情。2013年底工信部发放4G牌照，2014年4G用户量达9000万。4G主导的移动互联网浪潮在2014年到2015年渗透率大幅提升，从低基数提高至7%以上并持续走高至80%左右，该阶段互联网指数涨幅达到700%。

从投资逻辑的角度来看，2012-2015年是投资移动互联网浪潮的主升浪，体现为①业绩爆发持续性，也就是业绩持续超预期；②行情不断扩散，也就是随着产业浪潮，从一个行业向相关行业扩散，除了龙头公司，同时也涌现出大量可以配置的中小公司，2016-2017年投资机会开始由多产业链多环节向少数产业链明显收缩。我们将智能手机-互联网产业浪潮与几轮半导体周期对比，在业绩爆发可持续性的角度来看，半导体周期和半导体盈利上行持续时间均在4-7个季度之间；而2012-2015年TMT行业产业浪潮爆发时盈利高增长持续时间超过10个季度，其中消费电子板块盈利率先实现大幅上行。扩散性方面，半导体周期中几乎仅半导体二级行业出现超额行情。在2012-2015年移动浪潮中，相关一级行业出现指数行情上涨。从2012年电子行业的行情率先启动开始，电子、通信、计算机、传媒等行业2013年初至2015年底涨幅分别达到192.68%/230.31%/378.09%/332.22%，相对上证指数55.43%的涨幅具有显著超额收益。期间，相关领域中小公司涨跌幅明显大于龙头公司。

从时间的维度来观察，2013-2015移动互联网产业浪潮业绩高增速，超额收益持续10-11个季度。从产业浪潮的业绩变化来看，2013年整体行业开始进入到加速阶段，整体行业层面增长中枢均提升至30%-50%及以上，中间虽有波折但整体高增速维持至2016-2017年。从超额收益的情况来看，超额收益开启的时间段在2013年Q2-Q3，中间有经历回调，总体来看超额收益行情持续至2015Q4，总体持续时间约在10-11个季度。

渗透率的不断上行带动了行业的爆发增长，进而涌现出不少龙头企业出现业绩的持续超预期。2011年来智能手机渗透率跳跃式上升，从2011年年初的20%左右水平上升至2013年年初的79%，在2014年年初达到90%，并保持稳定高渗透率。这段时间手机新机型上市数量爆发式增长，行业中出现不断的技术迭代和产品迭代，产业新业态产生。4G手机渗透率在2014年迅速上升，并在2015年成为市场主流。在渗透率高速增长期间，不少龙头企业的业绩持续超预期。如网宿科技、启明星辰等。

本轮新能源（车）产业浪潮业绩持续高增长9个季度，业绩增速抬升意味着最佳投资时点的出现。从本轮新能源产业浪潮来看，同样也呈现出类似的趋势。其中2020年下半年开始，新能源相关领域业绩增速开始逐步抬升，其中2020/2021年全年新能源车、光伏增速分别为12.56%/63.21%、33.79%/55.81%。对应到投资的时间节点上来看，2020年年中为投资新能源相关产业最好的时间节点，同时也对应业绩的爆发初期，这与2012-2017年的移动互联网浪潮的产业认知是一致的，可类比移动互联网产业浪潮的2013年年初。新能源（车）产业浪潮或将持续，主要有以下两个原因：一个是目前渗透率不高；一个是技术创新和产品迭代还在持续。

产业浪潮中，业绩中枢下移会出现杀估值，最高位杀50%左右，且很难恢复。在产业浪潮的演绎中，渗透率无疑是很多人关注的核心数据。事实上，渗透率数据与盈利和估值两端都有较强相关性。在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升（渗透率在5%-20%时）—戴维斯双击到杀估值（估值最高位杀50%）——戴维斯双杀（渗透率超过60%时）的过程，这点在以消费电子为代表产业发展过程中尤为明显。从代表公司的变化来看，复盘当时的机构重仓股歌尔股份和环旭电子，均呈现出类似的特征。而从演绎规律上来说，消费电子先行上涨，后续扩散至计算机、传媒等软件领域，最终仍然关注业绩持续性。

新能源车产业浪潮在下杀50%估值后出现修复。从本轮的行情演绎来看，2020-2021年分别演绎的是戴维斯双击的过程，尤其新能源车与光伏指数实现了指数与PE的大幅上行。2022年以来宏观因素的扰动，新能源板块估值开始下移，但随后行情迅速反弹，一个有意思的现象在于，本轮反弹过程估值出现修复。5月以来，新能源板块出现估值修复，从4月底低点的46.73倍反弹至6月底60倍中枢左右。

当业绩增长环比下降或者不及预期时，盈利无法消化前期增长的估值与交易拥挤度，机构对于产业浪潮所形成的集中持股走向瓦解。无论是宏观周期引发的机构集中持股还是产业周期导致的机构集中持股，业绩是否符合或超预期是改变机构集中持股行为的核心因素。当业绩持续超预期时，机构集中持股具有“自我强化效应”，而业绩不及预期则会产生集中持股瓦解风险。2016年TMT净利润预测值为709.06亿，而实际值为565.25亿，仅为预测值的79.71%。TMT行业通过外延式并购重组使得盈利增速高企，2016年证监会叫停了TMT行业的并购重组，TMT行业的盈利增速难以维持，并导致机构集中持股的瓦解。

4.2.2. 2012-2017年A股移动互联网产业浪潮中的机构投资特征

4.2.2.1. 产业浪潮中的机构投资特征一：仓位呈现螺旋式上升趋势，会出现阶段性减仓

在2013Q4、2014Q4以及2015Q3中曾出现三轮短暂的减仓，2013Q4、2014Q4两段由于宏观因素导致了市场风格转向，机构主动减仓后再度加仓，集中持股集中度先下降后上升。2013Q4“钱荒”再度来临，市场利率大幅上升，国债十年期收益率达到4.5%以上水平，叠加美联储退出QE预期升温，国内与国际流动性同时收紧，对成长板块估值造成一定压制。2013Q4市场风格出现转向，具有高ROE、高现金流的防御性板块具有超额收益，2013Q4家电涨幅18.38%位居所有行业之首，Q3涨幅居前的TMT板块回调，传媒板块跌幅明显。2014年定向降准与社会融资成本降低后，11月央行意外降息，Q4市场利率大幅下降，市场流动性走向宽松。在流动性支撑背景下市场风格再度出现切换，金融板块超额收益明显，非银金融板块单季度涨幅超过100%，出现翻倍行情，前期涨幅较大的TMT板块动能不足，电子板块出现超过9%的回调幅度。上述两段TMT指数收益走弱的行情中，机构持仓市值出现下滑，剔除股价变动影响后仍然呈现机构主动减仓趋势。按照不变价计算，两段行情中机构分别绝对减持108.61亿元与227.33亿元，绝对减仓幅度分别为12.51%/30.48%，减仓幅度仍相对可控。在持续短期的1个季度之后的调整后，机构对TMT行业的持仓比例进一步上升，机构在反弹中的加仓并未改变集中持股特征。

4.2.2.2. 产业浪潮中的机构投资特征二：少数环节-多数环节-少数环节

在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配置理论过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门）——多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散）——少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域）。如果后续的技术创新和产品迭代不能带来进一步业绩增长，而是边际成本上升或者陷入价格战，很有可能在多数行业多数环节演绎完结束后，投资过程就会出现“盛极而衰”的剧烈转变。2016-2017年处于移动互联网浪潮后期，TMT行业内部业绩增速出现明显分化，公募基金开启整体性的大幅减配，结构上仅保留消费电子中盈利增速维持在30%左右的群体。

4.2.2.3. 产业浪潮中的机构投资特征三：机构持仓随着产业演变向纵深发展，后期聚焦于增速高的技术创新和产品迭代细分

2012-2017年移动互联网浪潮中机构对于行业持仓的变化，可以总结为：先硬件—再软件—后硬件。

• 第一阶段：2012Q2-2012Q4，智能手机渗透率快速上升的阶段，机构配置围绕在电子硬件板块（消费电子）和相关领域龙头公司。该阶段智能手机和3G手机渗透率迅速上升达到80%水平，与智能手机最为相关的硬件电子行业指数行情进入震荡上行阶段，但超额收益并不明显，且行业净利润增速并未明显好转。此时，机构小幅增持电子行业（消费电子板块），电子和TMT行业2012Q4较2012Q1增持幅度分别为2.26 pcts /1.12 pcts，该阶段机构配置的主线在于渗透率快速上升的基本面预期逻辑。

• 第二阶段：2013Q1-Q4，智能手机渗透率处于较高水平时，机构配置依然围绕电子板块，参与产业浪潮的中小型公司加仓明显，同时出现向产业浪潮中的后续板块（计算机、传媒等软件板块）扩散。该阶段智能手机渗透率处于60%以上的较高水平，产业趋势已基本确定并得到市场认可，且智能手机的产业趋势进一步演绎成了移动互联网的产业浪潮。盈利层面上，TMT行业净利润增速回归正区间且处于高位，电子/通信/计算机/传媒行业2013年底净利润同比增长67.44%/22.67%/20.76%/102.46%。行情方面，TMT行业均迎来爆发，电子/通信/计算机/传媒行业涨幅分别为43.62%/69.83%/106.04%/35.20%。该阶段电子行业仍然是机构加仓的重点方向，但持仓行业分布上已出现一定的扩散效应，通信与计算机行业的持仓比例也显著上升，2013Q4电子/通信/计算机/传媒/TMT合计仓位较2012Q4分别变动5.37pcts/-0.32 pcts /4.8 pcts /3.99 pcts /0.07 pcts /13.87 pcts，该阶段TMT合计持仓比例上升斜率最陡峭。

• 第三阶段：2014Q1-2015Q4，智能手机渗透率处于最高水平时，机构配置围绕产业浪潮中的后续板块（计算机、传媒等软件板块）。该阶段智能手机渗透率达到90%以上并维持高位，4G手机渗透率于2014年快速上升并成为市场主流，产业趋势得到进一步确认，移动互联网浪潮波澜壮阔。TMT行业高盈利增速的逻辑依然坚挺，尽管由于2013年高基数效应使得2014-2015年TMT行业净利润增速环比下降，但相对于全部A股，TMT行业净利润增速仍然处于较高水平。行情方面，该阶段TMT行业涨幅最为明显，电子/通信/计算机/传媒行业涨幅分别达到96.25%/173.96%/102.19%/137.62%，显著超过上证指数69.90%的涨幅。该阶段，2015Q4电子/通信/计算机/传媒/TMT合计相较于2013Q4仓位增加分别2.68 pcts /2.81 pcts /5.40 pcts /7.22 pcts /1.03 pcts /18.11 pcts。

进一步拆分产业浪潮龙头的持仓变动来看，呈现出由电子-计算机、传媒-电子的变动趋势，体现集中-分散-再集中的趋势。从2011-2017年产业浪潮当中主要龙头个股的公募基金持仓变动来看，电子龙头企业于2013年达到持仓高峰，歌尔股份/海康威视/大华股份持仓占比分别为0.89%/0.95%/0.92%，而到了2015年呈现出多点开花，由硬件向软件扩散的格局，其中石基信息、东方财富、万达信息、顺网科技等软件端企业均被公募重仓，而到了2016-2017年的阶段，公募基金的配置行为又出现了重新再集中的趋势，立讯精密/大华股份再度受到机构青睐，持仓占比在2017年末达到0.33%/0.55%，而传媒、计算机等行业的龙头企业则遭遇了大幅砍仓。

从二级细分产业链来看，产业浪潮的后期公募基金的持仓比例集中于增速较高（30%以上）的消费电子板块。在2016-2017的移动互联网产业浪潮后期，二级行业来看消费电子自16年开始加速，17年业绩增速持续维持在30%以上，因而持续得到公募基金的增配，在整体持仓比例下降的同时，消费电子的持仓比例由2.24%大幅上升到2017Q3的5.90%。2016年移动互联网浪潮后期TMT内部景气度出现分化，产业浪潮的受益对象从多数环节走向少数环节，强业绩是硬道理。行情层面上，TMT行业分化较为严重，电子和通信相对占优，电子/计算机/传媒/通信2016年涨跌幅分别为-12.70%/-30.32%/-32.39%/-15.95%，2017年涨跌幅分别为13.47%/-11.26%/-23.10%/-3.05%。相较于2015Q4，2017Q4机构对TMT行业的持仓比例下降16.27pcts，而电子板块的持仓比例从底部回升，由5.32%上升到10.42%。从行业集中度层面上来看，2016Q1起TMT行业持仓CR3与CR5再度上升10-30pcts，持仓集中度在经历了三年的趋势下降后再度上升。

当前新能源产业链持仓存在持股集中的现象。拆分到产业链环节的持仓集中度上来看，光伏与新能源车有所分化，新能源车2021Q3-2021Q4为扩散最为明显的时间段，而光伏产业链则在2022Q1。分环节来看新能源产业链的持股集中度变化，2022Q2所有产业环节均出现了较为明显的持股再集中的现象，但从趋势变化来看，不同环节存在差异，其中光伏产业链CR3于2022Q1达到最低60.39%，而新能源车产业链相对在2021Q3-2021Q4达到最低55%左右。

对标当下新能源（车），后续纵深：汽车产业的产业全球竞争力。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不断丰富与完善提供更多的配置标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配置惯性较强，产业链发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配置就增配哪些领域。

• 对标本轮新能源行情来看，新能源汽车渗透率的快速提升初见于2020年下半年，由特斯拉进驻上海后引燃了一轮新能源车的热卖浪潮。由此带动了电车渗透率爆发。

• 从当前机构配置层面来看，越来越呈现出向多产业链与产业纵深的发展趋势，对标来看，仍处于产业浪潮的第二阶段向第三阶段的发展过程当中。统计主动偏股基金前50大重仓股来看，当前已有13只标的为新能源主产业链及配套产业链相关，总体已经呈现出朝多产业链发展，朝产业链纵深发展的趋势。

• 后续纵深的核心：新能源车以汽车产业链为核心的产业全球竞争力形成，中小市值的汽车零部件无疑是首要方向；新能源则围绕新能源供给消纳为核心，储能、特高压、智能电网以及电力电网建设等。

新能源车产业链的破局要靠产业全球竞争力。对应当前本轮新能源（车）产业浪潮，当下机构配置不断向纵深延伸（当前的储能、微逆、一体化压铸等）。目前，新能源（车）产业链虽然渗透率在上升，但技术创新和产品迭代方兴未艾，相关领域公司边际收益仍大于边际成本；产业生态仍将不断丰富完善，还有会不同领域的大量中小公司接入到这波产业浪潮中。同时，一旦新能源（车）产业浪潮中形成一批具备产业全球竞争力的公司，不仅能让产品走向全球的同时占据产业价值链的高端，那么对于杀估值的忧虑则可以大幅缓解。

全球产业比较优势：电池制造、电机等细分制造显著向优。从贸易比较优势的角度，对比我国产业当前与三年前所处情况：1）电池制造、电机等设备、铁路运输设备等高端制造部门当前具备相对较强贸易竞争优势且近年环比改善仍较为明显；2）电子和电工机械专用设备制造、航空航天器、专用仪器仪表虽当前贸易优势处于相对弱势，但近年来进步亦相对亮眼。

4.3. 他山之石——21世纪初美股互联网行情对标研究 

研究移动互联网的行情，其中绕不开的一个重要企业就是苹果公司。客观来说，移动互联网浪潮的一个重要的引领者就是苹果，其从2005年来的高速成长持续得到市场兑现，我们同样对于苹果的十年成长历程进行复盘。

技术创新和产品迭代是苹果股价持续上涨的关键原因。上个世纪末至今，苹果股价持续上涨，涨幅超400多倍。从行情复盘来看，苹果股价能长红离不开技术创新和产品迭代。苹果曾推出多款划时代产品，如iMac、iPod、iPone、AirPods，引领了智能手机、无线耳机潮流。

技术创新和产品迭代的引领者决定利润分配，前提是边际收益》边际成本。以研发支出、业绩增速和盈利能力指标的角度评估，2008-2021年间，苹果共经历了三轮发展阶段，分别为“边际收益>边际成本”、“边际成本<边际收益”和边际收益再度上升，在此过程中，苹果完成了从创新驱动到品牌力建设，网络外部性提高。

• 2008-2012年（高速成长时期）：划时代新产品频出，高研发投入、高业绩增速模式，该ROIC和毛利率均出现上升，同时净利润同比增速上升至60%以上，持续出现高于研发支出的情形，体现为经营效率和盈利能力上升，边际收益大于边际成本。

• 2013-2017年（短暂瓶颈期）：苹果新品发布品类减少，盈利能力出现阶段性下行，业绩下滑幅度大于研发支出下滑幅度，边际收益小于边际成本。从股价的变动来看，苹果公司股价在这一段时间段alpha出现下行，呈现出震荡行情。

• 2018-至今（新的增长曲线确立）：互联网属性增强，IOS系统产业生态有所提高，随着airpods产品的迅速推广，服务收入占比上升，配件成为了苹果公司的新增长曲线，盈利能力与业绩实现双升，边际收益上升。由此带来了企业价值的再度上升。

技术创新和产品迭代的边际收益和边际成本是重要的因素，当企业创新的所能创造的边际收益高于边际成本，企业价值提升显著。技术创新和产品迭代决定了边际成本所能带来的边际收益，在此，我们用研发投入增速对于进行技术迭代的边际成本刻画，而利润增速则是对于边际收益的刻画。在利润增速-投入增速的差值在扩张时，企业价值迅速提升。若边际收益高于边际成本，则创新带来的估值溢价会持续显现。我们观察龙头企业研发投入增速与利润增速对比，当利润增速-研发投入增速的差值出现扩张时，企业估值以及会出现明显抬升，如2018年的立讯精密，2020年的宁德时代，2019年的隆基股份均呈现如此特征。

与此同时，我们进一步与美国对标，与美国1995-2005年的互联网浪潮类比。在当时美国的移动互联网浪潮当中，同样也呈现出从“少数公司——多数公司——少数公司”的过程，投资标的层面从整体行情进入龙头崛起。其中加速期持续5年，洗牌期持续5-6年，随后进入行业出清期。在洗牌期的前半段，市场对演绎了板块性的“杀估值”逻辑；进入出清期后具有显著护城河的互联网龙头厂商走出独立亮眼行情，包括亚马逊等互联网巨头。

• 亚马逊：从电商巨头拓展新业务，推出Prime，提供云服务和数字流媒体，同时打造转换成本、成本优势和品牌护城河

• 德国电信：欧洲最大的电信供应商，互联网泡沫破灭后陷入固话业务收入日益下降、移动业务增势减缓、成本亟待压缩等困难

对应到A股移动互联网浪潮行情而言，2017年来海康威视、立讯精密等龙头企业走出独立亮眼行情并创下市值新高。

同时，我们进一步对比苹果的股价和苹果指数的变动，涨幅规律可以总结为先苹果—再苹果链—后苹果。2012年智能手机渗透率相对较低，且较少中国企业融入苹果产业链。2012-2017年间，由于A股移动互联网浪潮的爆发以及多家中国企业融入苹果产业链，A股苹果指数跑赢苹果个股。2018年中美贸易战后，A股苹果指数跑输苹果个股。

5. 国投策略——A股主要赛道的产业生命周期最新评估

基于我们构建的国投策略产业赛道——三阶段式产业生命周期模型，目前我国主要赛道所处生命周期分布如下图所示。具体而言：

• 引入期：数字化软件层（新兴计算机软件）

• 加速期：医疗器械、消费电子（消费电子组件、消费电子设备）、新能源（储能、配电设备）、新能源车部分环节（燃料电池）、新材料（镍钴锡锑、膜材料、改性塑料）、数智化（服务机器人、工业机器人及工控系统、云基础设施）、现代农业（种业）等

• 洗牌期：证券、休闲食品、调味品、白酒、中成药、兵器兵装、半导体材料等

• 出清期：锂电池、稀土及磁性材料、复合肥、农药等

• 稳态期：氯碱、轮胎、核电、乘用车、石油开采、银行等

• 成熟后期：棉纺制品、卡车等

• 衰退期：K12等

同时，国投策略产业赛道——渗透率的观察视角，当前主要新兴产业赛道的渗透阶段如下所示。具体而言：

1）智能汽车与新能源车渗透率当前整体处于加速的中后期，对于结构性技术发展的关注更为重要。其中，目前智能汽车产业有部分细分正处于加速期及引入期：①处于加速前期：HUD抬头数显、主动闭合式进气格栅、自动泊车入位；②处于引入期：线控转向、激光雷达、L3/L4自动驾驶、车侧盲区影像、一体化压铸、DMS、空气悬架、流媒体内后视镜等。

2）半导体国产替代整体亦处于引入期+加速期前期的区位。其中设备方面，①处于加速前期：薄膜沉积设备；②处于引入期：光刻设备、离子注入设备。

3）新能源整体依旧处于加速阶段，光伏以及储能的结构层面具有较大成长机会。其中：①处于加速前期：TOPCon、光伏跟踪支架；②处于引入期：HIT电池、电化学储能、户用储能。

4）新消费方面的扫地机器人、培育钻、预制菜和生鲜电商以及新科技方面的VR、机器视觉、智慧安防等亦处于加速前期。

林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

报告联系人：王舒旻 彭京涛