【国投证券策略】消费重仓的重大转向：服务消费（港股科技）+出海（出海50指数）

基于基金三季报，我们认为最有价值的切入口在于消费类基金重仓股的变化。可以明确地看到：消费类重仓股减持白酒，同时增持港股互联网和出海方向。对应白酒龙头持仓比例（茅五泸）由9.73%下滑至7.22%，对于美团、腾讯等港股互联网持仓占比快速提升，出海50指数持仓水平提升至20.89%同时作为内需的代表茅指数机构持仓进一步回落至26.02%。

在此，我们提出进一步重大观察：白酒是当前商品消费的核心资产，港股互联网是当前服务消费的核心资产。减持白酒增持港股互联网的本质是消费内部结构的剧烈变化，是当前国内从商品消费走向服务消费的产业逻辑下的最佳验证，服务消费的崛起是支撑港股互联网的最为核心的投资逻辑。

1、港股互联网龙头的本质是服务消费的核心资产：相较于A股大多数是商品消费，港股科技龙头公司是具备一定垄断性质的互联网服务消费。从业绩基本面上来看，当前在商品消费业绩出现困境背景下，服务消费业绩维持高增长。增速层面，港股互联网板块业绩增速2023年来持续加速，2024H1的数据来看，同比达到+120.14%，白酒作为商品消费核心资产的业绩增速则持续下行。ROE视角来看，在经历行业竞争格局优化后互联网平台公司缩减资本开支，更加重视股东回报，ROE层面逐季明显改善。 

2、参考日本90年代后的产业经验：80年代日本商品消费达到极致，90年代人均GDP放缓阶段服务消费持续增长，服务消费开启30年的景气周期。消费产业核心从此前消费升级过渡到消费理性化，消费理性化包括三个方面：1、服务消费的崛起；2、性价比消费；3、低价消费。相较于商品消费，服务消费在这个阶段体现出更优的逆势提价能力。

• 1）上世纪90年代日本服务消费亮点：租赁业、娱乐业、保险业、客运； 

• 2）2000-2010年日本服务消费亮点：消费金融、教育（外语培训）、娱乐业、殡葬业、信息服务、健身、游戏与赌博等。 

• 3）2012年后日本服务消费亮点：专业体育服务、主题公园、民宿、宅配业务、低价民航。 

同时，作为全市场率先在年初鲜明提出基于“产业全球竞争力的大盘成长出海定价”，并在1月提出“出海三条线，认准车（商用车）船（船舶）电（家电）”的团队，我们再次重申对于出海定价的中期逻辑并未发生变化。未来A股将形成围绕出海的新核心资产，出海定价的关键是基于产业全球竞争力的大盘成长定价，本质是在一个产业容量足够大的领域，国内的优秀龙头企业能够通过出海成为全球龙头进而享受到估值溢价。

目前来看，尽管出海板块由于特朗普上台可能导致的加关税风险纯在波动，但我们一直强调包含加征关税、贸易壁垒在内等一切逆全球化行为的本质都是加剧过国通缩和海外通胀，是拉大海内外资产回报率的差距，这将更加有利于出海企业。目前看，2024Q3主动型基金仍然选择加仓出海而减仓内需。当前茅指数主动多头持仓回落至26%左右，对应出海50指数持仓占比20.89%，增仓幅度0.56pct，对应细分方向来看：白电（+0.72pct）、工程机械（+0.13pct）、造船（+0.05pct）。

相比围绕内需的茅指数定价周期，雏形形成于2016-2017年围绕白酒、白电展开，后续扩散至创新药、半导体以及新能源等诸多领域、最终在2021年初走向泡沫化，峰值时茅指数占机构仓位接近30%，占全A总市值20%。当前基于产业全球竞争力的出海定价大潮才刚开始，出海50指数其大盘成长风格和股票数量与茅指数接近，当前占机构仓位才20%左右，占全A总市值不到15%，眼下更接近于2017年茅指数阶段。

在这里，我们回顾一下2017年上半年对茅指数，尤其是白酒的定价思考方式。2016-2017年白酒利润增速达到峰值时，估值出现明显提升，买白酒是因为利润增速高。然而，2018年和2019年，尽管以茅台为代表的白酒利润增速下移，却出现估值进一步上移的现象。多数人将这一现象解释为ROE中枢上移，因为ROE中枢代表的是中长期利润增长水平。2019年，人们用“消费升级”一词来概括这种增速下移、ROE中枢上移所带来的估值系统性提升。

我们认为，当前的出海定价也处于2017年认知阶段，短期是因为出口增速好带来利润增速高。尽管短期出口增速对当前定价很重要，但回归头来看出海的定价核心矛盾应该在估值端。我们认为未来三年会出现许多增速品种的增速较此前下降，它们的估值仍可能通过出海实现由ROE中枢上移所带来的定价支撑，届时大家会用“产业全球竞争力”去总结这一过程。

此外，根据基金三季报，随着市场风险偏好的回升，主动多头公募配置行为有所变化，Q3机构增持核心逻辑可总结为：1、新能源和TMT板块的跷跷板效应依然明显；2、高股息策略的分化。

1、新能源和TMT板块的跷跷板效应依然明显：Q3机构增持竞争优势显著的新能源制造龙头企业。例如太阳能（+1.08pct，主要为逆变器）、锂电池（+0.87pct，核心是宁德时代），围绕泛新能源出现仓位回补，目前泛新能源持仓回升至27.78%,剔除掉主题型基金则回升至17.62%，对应TMT持仓则回落至22.95%。目前看，除少数龙头企业之外，新能源领域其他领域仓位变化并不显著，本轮新能源加仓核心我们认为更多是基于逐渐走出产业内卷困境且竞争格局逐渐清晰的部分环节龙头企业。

2、高股息策略的分化：BETA转阿尔法是需要承认的，这提供了高股息主动管理产品跑赢红利指数产业的最佳窗口期。

在今年9月18日外发《分化 OR 终结？——基于当前高股息回调的五点反思》报告中，我们提到：自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”，并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。在步入三季度后，以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数超额收益下降明显，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效2年多的高股息策略进行反思。

从目前Q3机构持仓来看，主要高股息品种持仓回落至11.19%，其中电力及公用事业减仓最为明显，煤炭与石油石化也被不同程度减仓。

一直以来，我们都在参考日股高股息定价经验：其演绎大致分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息策略奏效；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但高股息整体受益企业分红持续提升迎来更大一波行情。于是，在5月底中期策略会上，我们鲜明提示：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，如果中证红利指数维持分红能力削弱或者提高分红空间有限，那么整体策略波段属性将明显上升。

目前高股息最大的风险来自于并不是来自价值派抱团的瓦解（1、房价回升；2、AI落地），而是分红的能力和持续性。

1、持续性：2021年A股分红1.8万亿,占净利润总额34%；2023年A股现金分红2.2万亿,占净利润总额43%，2024年分红占利润比例预计会进一步明显提升，而美股一般整体分红占利润不超过60%。近年来连年翻倍的A股分红增长斜率较为陡峭，需要深刻理解及预判这场“高分红”的本质及其持续性。

2、能力：自2023Q2开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，目前看只有红利价值指数的分红能力具备较高保障。

回过头来总结：2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，这时候真正赚的是分红的钱。

风险提示：数据统计存在误差，历史数据不预示未来